從100萬真金白銀砸進(jìn)去，到眼睜睜看著賬戶只剩下50萬，這四年間一位投資者的經(jīng)歷看出了無數(shù)人對?？低暤睦Щ笈c掙扎，這究竟是怎么回事？

一家被譽(yù)為安防茅、行業(yè)巨無霸的公司，為何會讓滿懷希望的投資者慘遭腰斬？問題或許并不出在公司本身，而在于我們看他的眼光。

問題出在哪了？為何海康威視的境內(nèi)主業(yè)沉陷挑戰(zhàn)？

攝像頭的里子，不是面子

很多人對?？档恼J(rèn)知，可能還停留在賣攝像頭的這個標(biāo)簽上，這就像說華為只是個賣手機(jī)的一樣，看到了皮毛卻忽略了內(nèi)核，?？低曉缫巡皇且粋€單純的硬件制造商，它的真實身份是一個為客戶提供一整套數(shù)字化系統(tǒng)的OT運(yùn)營技術(shù)廠商。

?？档闹鳂I(yè)，是那個龐大的安防業(yè)務(wù)，他的引力核心并非什么顛覆性的黑科技，而是兩樣聽起來十分樸素，卻又無比強(qiáng)大的東西，規(guī)模和工程化能力。

先說規(guī)模，為什么同樣是做安防，?？档膬衾誓艹Ｄ昃S持在15%左右，而規(guī)模小一圈的宇視科技卻在5%以下苦苦掙扎？明明兩者的毛利率相差無幾，秘密就藏在費(fèi)用里，海康的銷售費(fèi)用率常年比同行低了大約5個百分點(diǎn)。

這背后是他們遍布全國的三萬多名技術(shù)支持人員的心血，讓單個工程師可以高效地覆蓋多個項目，將高昂的服務(wù)、銷售等固定成本，攤薄在海量客戶身上，而對于宇視這樣體量的公司，服務(wù)同樣一個客戶，單位成本卻要高得多。

再聊聊工程化能力，這在ToB業(yè)務(wù)里簡直就是生死線，技術(shù)再先進(jìn)，不能穩(wěn)定落地、不能量產(chǎn)交付，就是空中樓閣，這方面格林深瞳是個絕佳的案例，這家公司算法技術(shù)一度領(lǐng)先，但在商場客流統(tǒng)計這類實際應(yīng)用中，準(zhǔn)確率卻一塌糊涂，工程化能力的短板最終讓其市值大幅縮水。

反觀行業(yè)龍頭，比如寧德時代，它之所以能稱王，靠的也并非是電池技術(shù)最頂尖，而是它那無與倫比的工程化實力——能穩(wěn)定地大規(guī)模生產(chǎn)，能快速地響應(yīng)客戶千奇百怪的需求，?？底叩囊彩沁@條路。

它把一個大場景，比如一個工廠的AI質(zhì)檢，拆解成無數(shù)個小場景，檢測一個裂紋、數(shù)清楚一堆幼苗、識別一個包裹，它用最笨的辦法，逐一攻克每個小場景下的硬件選型和算法匹配，最后再像搭積木一樣，把這些成熟的小方案組合成一個能保證交付成功率的大系統(tǒng)。

這種看似不夠性感的做法卻換來了客戶極高的信任度和復(fù)購率，畢竟對于政府、大型企業(yè)這些客戶而言，換供應(yīng)商的成本太高了，一個穩(wěn)定可靠的系統(tǒng)遠(yuǎn)比一個技術(shù)花哨卻可能掉鏈子的方案重要得多。

然而這個強(qiáng)大的業(yè)務(wù)也觸碰到了他們的天花板，隨著政府財政預(yù)算收緊、房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，安防業(yè)務(wù)的增長引擎開始減速，增速已經(jīng)從高位回落到了個位數(shù)，海外市場同樣面臨挑戰(zhàn)，美國的實體清單、泰國要求數(shù)據(jù)本地化等政策，都讓出海之路不再一帆風(fēng)順，海外增速也從曾經(jīng)的40%放緩到了20%。

一個關(guān)鍵的指標(biāo)就是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，這個數(shù)字從2019年的140天，一路下降到了2023年的110天，這說明海康的回款能力越來越強(qiáng)，作為對比，同行大華的周轉(zhuǎn)天數(shù)仍在150天以上，這也看到?？翟诋a(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位和極其健康的資金鏈，是他們抵御風(fēng)險最堅實的底氣。

燒錢的未來，誰敢買單

如果說安防業(yè)務(wù)是海康的壓艙石，那么場景數(shù)字化和機(jī)器人等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，就是他們的底氣，這部分業(yè)務(wù)在上市公司的財報里硬生生塞進(jìn)了一個風(fēng)險投資組合，充滿了想象力但也充滿了不確定性。

就拿場景數(shù)字化來說，他們目前仍處在市場未被驗證期，潛力看起來無限大，從農(nóng)場監(jiān)控病蟲害，到港口用雷達(dá)測量船速，再到煤礦里檢測煤質(zhì)，需求千奇百怪，極其分散，但問題在于，這些細(xì)分市場的規(guī)模到底有多大，誰也說不清楚。

而且這種項目制的業(yè)務(wù)模式，導(dǎo)致收入波動極大，可能今年簽個大單，明年就顆粒無收，直到今天這塊業(yè)務(wù)的收入占比還不到15%，而機(jī)器人業(yè)務(wù)，比如子公司?？禉C(jī)器人制造的AGV倉儲機(jī)器人陷入了另一重困境。

一臺AGV的利潤，已經(jīng)從曾經(jīng)毛利高達(dá)50%的黃金時代，被壓縮到了區(qū)區(qū)3萬元左右，高增長的背后是利潤的快速侵蝕，更致命的風(fēng)險來自于技術(shù)路線的踏空，機(jī)器人行業(yè)的技術(shù)迭代速度飛快，今天的主流還是激光雷達(dá)導(dǎo)航，明天可能就變成了視覺導(dǎo)航。

一旦企業(yè)在某條技術(shù)路線上投入巨資卻押錯了寶，那么堆在倉庫里的巨額庫存可能一夜之間就淪為廢鐵，這種級別的風(fēng)險，已經(jīng)完全是風(fēng)險投資（VC）的邏輯了，對于普通投資者而言，投資這類業(yè)務(wù)就如同在進(jìn)行一場豪賭。

專業(yè)的VC會用“廣撒網(wǎng)”的方式，投資一個賽道里的多家公司來分散風(fēng)險，但如果一個普通人將全部身家押注在?？档膭?chuàng)新業(yè)務(wù)上，期待它能帶來百倍回報，那無異于將自己的命運(yùn)交給了輪盤來賭。

一半是海水，一半是火焰

說回100萬變50萬的問題，虧損的根源在于投資者普遍陷入了一種估值錯配的陷阱，2021年，當(dāng)時市場情緒高漲，海康的市盈率一度被推高到了驚人的45倍，這個估值顯然不是給他們那個增速只有個位數(shù)的安防業(yè)務(wù)的。

當(dāng)大家發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的增長并沒有預(yù)想中那么快，收入占比遲遲上不來，利潤又被價格戰(zhàn)侵蝕得所剩無幾時，市場的估值體系就會發(fā)生一次劇烈的切換。

這就像你用買法拉利的錢買了一輛裝有法拉利概念引擎的豐田，當(dāng)發(fā)現(xiàn)引擎跑不起來時，市場只會按一輛豐田的價格給你估值，這就是腰斬的真相，那么正確的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是什么？我們可以嘗試一種估值拆分法。

把?？悼闯蓛杉夜?，一家是成熟的安防企業(yè)，另一家是初創(chuàng)的科技公司，對于前者，我們可以給一個合理的成熟企業(yè)估值，比如參考行業(yè)平均的14.3倍市盈率，用這個乘數(shù)去計算安防業(yè)務(wù)的價值。

如果當(dāng)前公司的總市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這個數(shù)字，那么多出來的溢價部分就是市場為那個高風(fēng)險、高不確定性的部分支付的風(fēng)險賭注，看清這一點(diǎn)，投資策略就清晰了，如果你是一個保守型投資者，追求穩(wěn)定的收益，那你就應(yīng)該把?？诞?dāng)成一只安防業(yè)務(wù)的價值股。

耐心等待他們的估值回落到安全邊際以內(nèi)，比如市盈率低于15倍甚至12倍時再買入，安安穩(wěn)穩(wěn)地賺取每年穩(wěn)定的盈利和大約3%的股息，如果你是一個進(jìn)取型投資者，確實看好他們的新業(yè)務(wù)前景，那么也請不要單吊這一只股票。

你應(yīng)該把他們看作你整個投資組合中的一小部分，同時在機(jī)器人、AI等相關(guān)賽道上，配置其他的公司，用一個“組合”去對沖單一公司技術(shù)路線踏空的風(fēng)險，海康威視的投資價值既不是一個即將被時代淘汰的傳統(tǒng)制造企業(yè)，也不是下一個能夠?qū)崿F(xiàn)指數(shù)級增長的科技神話。

投資這家公司的成功與否，關(guān)鍵不在于你能否精準(zhǔn)預(yù)測那些策略最終能否把他們帶上天，而在于你是否能為他們各自的風(fēng)險與收益花費(fèi)一個合理的價格。

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