謝祖墀 孫志鵬 吳克曄／文

自2025年5月21日《香港穩(wěn)定幣條例》通過后，市場發(fā)展進(jìn)入快速落地期。隨著2025年9月30日正式申請截止日期的臨近，多家海內(nèi)外大型金融與科技企業(yè)，如螞蟻集團(tuán)旗下的螞蟻數(shù)科、京東集團(tuán)下屬的京東幣鏈科技、渣打銀行和香港電訊等組成的聯(lián)合體，均公開表示將/擬申請香港穩(wěn)定幣牌照。這顯示出香港市場對該牌照的強(qiáng)烈需求，行業(yè)與資本市場也高度關(guān)注最終申請結(jié)果。

本輪申請延續(xù)了香港金融監(jiān)管“高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)合規(guī)”的一貫特征。監(jiān)管不僅要求申請人具備雄厚資本和完善的風(fēng)險管理體系，更強(qiáng)調(diào)要有清晰的應(yīng)用場景和可落地的業(yè)務(wù)路徑?？梢哉f，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正借此構(gòu)建兼顧安全與創(chuàng)新的制度范式，為香港在全球穩(wěn)定幣格局中確立地位夯實基礎(chǔ)。

過去十多年，加密貨幣市場劇烈波動，始終困擾行業(yè)的健康發(fā)展。比特幣等主流代幣因高波動性，難以在支付、交易和投資場景中大規(guī)模應(yīng)用。為應(yīng)對原生加密資產(chǎn)的高波動性，穩(wěn)定幣應(yīng)運(yùn)而生。

穩(wěn)定幣是以區(qū)塊鏈技術(shù)為底層架構(gòu)，錨定法幣實現(xiàn)價格穩(wěn)定的數(shù)字資產(chǎn)。以2014年香港注冊的泰達(dá)系公司（Tether）推出的USDT為例，其核心機(jī)制是與資產(chǎn)儲備“1比1掛鉤”，從而確保在加密市場中的交易媒介功能。與比特幣相比，穩(wěn)定幣更適合日常交易、跨境結(jié)算等金融場景。

穩(wěn)定幣“以數(shù)字資產(chǎn)承載法幣信用”的設(shè)計，使其迅速普及，并為全球加密市場帶來新變化。它不僅成為加密交易的基礎(chǔ)工具，還在支付、去中心化金融（DeFi）以及現(xiàn)實世界資產(chǎn)通證化（RWA）投資等場景中展現(xiàn)出巨大潛力。

穩(wěn)定幣的戰(zhàn)略意義與全球監(jiān)管趨勢

隨著穩(wěn)定幣交易規(guī)模擴(kuò)大和應(yīng)用場景增多，全球監(jiān)管邏輯發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。過去，加密資產(chǎn)被視為高風(fēng)險、高波動、難監(jiān)管的金融邊緣品種。但穩(wěn)定幣因價值錨定特征、實際交易功能和金融科技融合潛力，正受到越來越多司法管轄區(qū)的關(guān)注。對中國而言，通過香港推動合規(guī)穩(wěn)定幣，不僅是技術(shù)選擇，更是國家在全球貿(mào)易與金融版圖中的戰(zhàn)略配置。

首先，穩(wěn)定幣有機(jī)會推動人民幣國際化與全球貿(mào)易體系演進(jìn)。以人民幣計價的穩(wěn)定幣可在“一帶一路”等優(yōu)勢走廊和跨境電商等高頻場景率先落地，通過市場化推廣提升接受度和使用慣性，逐步形成以人民幣為中心的數(shù)字化貿(mào)易生態(tài)，在外部摩擦與不確定性上升時，為經(jīng)濟(jì)提供更強(qiáng)的緩沖與對沖能力。

在金融基礎(chǔ)設(shè)施層面，穩(wěn)定幣有望提升金融基礎(chǔ)設(shè)施韌性與現(xiàn)代化水平，成為“第二清算通路”?；趨^(qū)塊鏈的跨境結(jié)算相比傳統(tǒng)代理行網(wǎng)絡(luò)更快、更透明、邊際成本更低，可在地緣風(fēng)險、單點依賴或局部斷鏈時維持經(jīng)貿(mào)連續(xù)性，并以可編程支付服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的資金周轉(zhuǎn)與供應(yīng)鏈金融。

在對外開放與規(guī)則共建方面，穩(wěn)定幣傳遞出中國通過香港高水平開放與擁抱金融科技的明確信號，有助于在區(qū)域協(xié)作、跨境監(jiān)管與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)上發(fā)聲，提升人民幣相關(guān)數(shù)字資產(chǎn)的可獲得性與可投資性，以制度型開放參與全球金融治理演進(jìn)。

同時，監(jiān)管與治理能力同樣將被重塑。穩(wěn)定幣天然留痕，便于實現(xiàn)從發(fā)行、流轉(zhuǎn)到清算的全周期穿透式監(jiān)管，彌補(bǔ)傳統(tǒng)跨境支付的盲區(qū)；疊加可編程合約，可將反洗錢與外匯管理規(guī)則嵌入交易層，自動預(yù)警與攔截異常，提高合規(guī)效率并降低人為干預(yù)風(fēng)險，為人民幣國際化提供更現(xiàn)代、更穩(wěn)健的制度保障。

香港借助“一國兩制”優(yōu)勢，成為中國推動穩(wěn)定幣發(fā)展的先鋒。在中央政府支持下，香港今年通過了《穩(wěn)定幣條例》。對內(nèi)，香港政府明確合規(guī)框架，為本地金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)提供可信賴的落地路徑；對外，利用立法先發(fā)優(yōu)勢，吸引全球資本與項目入駐。

香港現(xiàn)階段的探索主要集中在以下幾個層面：其一，應(yīng)用場景拓展，廣泛對充電樁、光伏電站收益權(quán)、貿(mào)易應(yīng)收賬款等標(biāo)的進(jìn)行代幣化，提升資產(chǎn)流動性，探索實體經(jīng)濟(jì)新的融資渠道。其二，跨境支付與貿(mào)易結(jié)算創(chuàng)新，穩(wěn)定幣憑借高效率、低成本優(yōu)勢，嘗試解決傳統(tǒng)金融流程耗時較長、成本較高的問題。

同時，香港監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”的底線思維：一方面，明確本地發(fā)行關(guān)鍵要求，如全額抵押與真實身份核驗；另一方面，對業(yè)務(wù)開展提出可操作的“硬約束”，如必須具備可驗證的商業(yè)場景、制定有序的退出安排，確保發(fā)行人能在商業(yè)或經(jīng)營環(huán)境變化時平穩(wěn)退場。監(jiān)管還要求發(fā)行人滿足客戶贖回需求且不得設(shè)置不合理障礙，將傳統(tǒng)貨幣基金式的資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)驗引入穩(wěn)定幣儲備管理邏輯，顯著提高風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)。

配合香港金管局與證監(jiān)會對投機(jī)與炒作風(fēng)險的聯(lián)合提示，香港正以“先合規(guī)、后做大”的路徑，為數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)提供可持續(xù)、可復(fù)制的制度土壤。

在太平洋彼岸，美國政府也在積極推動穩(wěn)定幣發(fā)展，并通過立法將穩(wěn)定幣乃至更大的加密資產(chǎn)領(lǐng)域納入監(jiān)管框架。特朗普政府推動《GENIUS法案》立法，標(biāo)志著聯(lián)邦層面對穩(wěn)定幣的正面認(rèn)可，其戰(zhàn)略目標(biāo)是確保美元在未來數(shù)字金融中的主導(dǎo)地位。

美國國會認(rèn)為，穩(wěn)定幣的去中介、無國界特性若不加以規(guī)范，將削弱美元在跨境支付與全球清算體系中的主導(dǎo)地位。通過立法，美國不僅承認(rèn)穩(wěn)定幣的商業(yè)潛力，更鎖定在數(shù)字貨幣時代的規(guī)則制定權(quán)。兩地立法出發(fā)點不同，但都將穩(wěn)定幣視為維護(hù)或提升金融主導(dǎo)權(quán)的戰(zhàn)略工具。

穩(wěn)定幣的制度化發(fā)展，意味著全球金融正在從“賬戶為中心”的邏輯向“價值流動為中心”的結(jié)構(gòu)演化，有可能成為構(gòu)建下一代清算體系與貨幣體系的重要基礎(chǔ)設(shè)施。

穩(wěn)定幣與RWA

如果說穩(wěn)定幣為數(shù)字世界提供了“貨幣層”，解決了價值計量與結(jié)算問題，降低了鏈上交易的單位波動，那么RWA則對應(yīng)“資產(chǎn)層”，將現(xiàn)實世界中已存在或可依法確權(quán)的資產(chǎn)，以代幣化形式在區(qū)塊鏈上發(fā)行與流通。兩者結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，共同探索香港新金融模式。

基于底層資產(chǎn)，RWA大體分為金融類與商品類兩大類型。

金融類又可細(xì)分為標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)RWA和預(yù)期收益RWA。前者以傳統(tǒng)證券為主，覆蓋債券、基金、回購協(xié)議等。RWA化可提升資產(chǎn)交易效率、降低投資門檻。預(yù)期收益RWA則對應(yīng)由有形或無形資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期收益，如充電樁的運(yùn)營現(xiàn)金流、公共事業(yè)與高速公路收費、知識產(chǎn)權(quán)費等。RWA化可提升資產(chǎn)透明度與可驗證性，使小額、分散的權(quán)益得以規(guī)?；\(yùn)作。

商品RWA則體現(xiàn)商品的使用權(quán)或兌換權(quán)，與金融類的區(qū)別是無內(nèi)生現(xiàn)金流機(jī)制、不再生成利息。典型如葡萄提貨券、數(shù)據(jù)中心算力，其價值在于把未來需求前置為當(dāng)期現(xiàn)金，緩解企業(yè)現(xiàn)金流與擴(kuò)產(chǎn)爬坡壓力，并自帶營銷杠桿。

穩(wěn)定幣這一“貨幣層”的成熟，為RWA的定價、撮合與清算提供了可復(fù)制的底座，有利于各類資產(chǎn)以更低門檻進(jìn)入全球化的鏈上市場。同時，優(yōu)質(zhì)RWA為穩(wěn)定幣注入真實資產(chǎn)使用場景與信用背書，提升其可信度與應(yīng)用深度。二者相互賦能，共同構(gòu)筑未來香港區(qū)塊鏈金融的底層結(jié)構(gòu)。

在這種互動下，數(shù)字金融邁向新階段，既可延展至傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，也能催生全新生態(tài)模式，為全球資本市場的重塑提供可能。

對企業(yè)而言，RWA的第一個核心價值在于前所未有的流通效率。傳統(tǒng)跨境貿(mào)易結(jié)算受時差、銀行營業(yè)時間與清算流程約束，資金在途沉淀數(shù)日乃至數(shù)周。當(dāng)資產(chǎn)以鏈上憑證形式存在時，能將“資金狀態(tài)—單證狀態(tài)—物流狀態(tài)”在同一時間軸上對齊，企業(yè)可在貨物到港、單證確認(rèn)的同時即時觸發(fā)結(jié)算，實現(xiàn)“24×7”小時、跨時區(qū)的資金流轉(zhuǎn)，顯著縮短貿(mào)易資金周轉(zhuǎn)周期，提升現(xiàn)金流管理與供應(yīng)鏈韌性，對出口導(dǎo)向型企業(yè)而言，這種效率優(yōu)勢將成為未來國際競爭力的重要基礎(chǔ)。

第二個價值在于資產(chǎn)形態(tài)的改變，使其可以被“切碎”并以更小單位在市場中流通。傳統(tǒng)融資方式對資產(chǎn)規(guī)模與投資者門檻要求較高，導(dǎo)致部分企業(yè)即便擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也難以及時轉(zhuǎn)化為融資能力。資產(chǎn)一旦可被拆分為可編碼、可追蹤的鏈上單位，更廣泛的投資者即可參與。這不僅拓寬了融資渠道，也讓資金供給更貼合需求，避免因單一投資者退出而導(dǎo)致融資中斷。從中小企業(yè)到大型企業(yè)，RWA都將在融資靈活度與資金覆蓋面上帶來顯著增量。

領(lǐng)先企業(yè)已率先行動，投身香港金管局的沙盒實驗，積極探索并布局未來新金融生態(tài)。例如，朗新科技與螞蟻合作的“新能源充電樁RWA”項目，讓傳統(tǒng)上難以融資的充電樁預(yù)期收益成功發(fā)行，在香港融資約1億元人民幣，使更輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)增長模式成為可能。

與此同時，RWA也會帶來新的風(fēng)險，企業(yè)須加以重視。

首先，市場對RWA與穩(wěn)定幣熱情高漲，但監(jiān)管仍謹(jǐn)慎提醒炒作風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)避免被短期估值與流動性吸引而忽視長期可持續(xù)性，一旦市場情緒逆轉(zhuǎn)，項目流動性可能迅速收緊。同時，RWA涉及跨司法區(qū)的多主體協(xié)作，企業(yè)需要在信息同步、監(jiān)管口徑差異、稅務(wù)與會計處理、數(shù)據(jù)與隱私要求之間取得平衡，任何一個環(huán)節(jié)的錯配都可能引發(fā)合規(guī)挑戰(zhàn)與成本超支。

從監(jiān)管視角看，防止RWA異化為“第二個P2P”是一條清晰的底線。若監(jiān)管不足，二者相似性將迅速放大：其一，收益權(quán)被過度碎片化并面向全體公眾銷售，易把金融素養(yǎng)不足的脆弱群體卷入難以承受的風(fēng)險中；其二，若鏈上與鏈下的映射關(guān)系不牢、底層借款人與抵押物難以穿透核驗，鏈上代幣可能淪為空殼；其三，RWA近期被包裝成“新風(fēng)口”，可能引發(fā)從眾效應(yīng)與高杠桿風(fēng)險，與P2P早年的擴(kuò)張高度相似。因此，唯有審慎監(jiān)管才能在鼓勵創(chuàng)新與守住風(fēng)險底線之間取得平衡。

更長遠(yuǎn)地看，穩(wěn)定幣與RWA有望為香港孕育出新的金融模式。歷史經(jīng)驗表明，每一次金融模式的躍遷都會重塑產(chǎn)業(yè)秩序。率先落地鏈上技術(shù)的企業(yè)，將在制度、技術(shù)與流程上積累可復(fù)制的先發(fā)經(jīng)驗。待監(jiān)管框架更為明晰、市場步入成熟階段，這些先發(fā)者將以更快的適應(yīng)力與更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，占據(jù)新一輪競爭的制高點。

給香港金融機(jī)構(gòu)的建議

對香港金融機(jī)構(gòu)而言，香港的RWA試點不僅是新型金融工具的落地場景，更是全面接觸區(qū)塊鏈的橋頭堡。在監(jiān)管與市場逐步探索的環(huán)境中，先行者可率先積累合規(guī)與組織運(yùn)行經(jīng)驗，形成持久壁壘。

首先，我們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)應(yīng)先行建立統(tǒng)一認(rèn)知。在監(jiān)管逐漸明晰階段，香港機(jī)構(gòu)應(yīng)形成對穩(wěn)定幣、RWA與區(qū)塊鏈的系統(tǒng)化理解，尤其是其對傳統(tǒng)金融底層邏輯與風(fēng)控閉環(huán)的沖擊點，以及審慎監(jiān)管的關(guān)注要素。建議由高層牽頭組織跨層級學(xué)習(xí)，形成戰(zhàn)略共識與落地方法論，涵蓋董事會/高管的戰(zhàn)略判斷和中層的業(yè)務(wù)動作，并據(jù)此沉淀面向香港市場的知識體系。

其次，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇RWA類型，優(yōu)先考慮標(biāo)準(zhǔn)金融RWA。在落地過程中，資產(chǎn)選擇決定能否建立信任與合規(guī)優(yōu)勢。現(xiàn)階段，標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)RWA相對其他資產(chǎn)具有更高成熟度與可行性。

其一，標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)本身受發(fā)行機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)雙重審查，投資者對其合規(guī)性與透明度更有信心，能有效降低信任成本。其二標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為RWA的流程更簡潔，往往以商業(yè)化動作為主，無需額外設(shè)立SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體，系資產(chǎn)證券化中的核心載體）等復(fù)雜結(jié)構(gòu)，成本顯著優(yōu)于預(yù)期收益RWA和商品RWA。其三市場與機(jī)構(gòu)實踐顯示，標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)RWA的成熟度更高，流動性機(jī)制與投資者接受度更完善。

因此，在可預(yù)見階段，標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)將成為RWA主線。香港金融機(jī)構(gòu)選擇符合香港監(jiān)管與國際投資者需求的標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)，既穩(wěn)妥切入，也為未來規(guī)?；旎?/p>

此外，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)合規(guī)能力，主動和監(jiān)管建立高水平信任。圍繞香港RWA可能的業(yè)務(wù)形態(tài)，提前規(guī)劃軟硬件與制度性“基礎(chǔ)能力包”：包括即時監(jiān)控與預(yù)警處置機(jī)制、監(jiān)管適配層的留痕與報送能力，以及覆蓋賬戶、資產(chǎn)、交易與數(shù)據(jù)的全鏈路審計追溯能力；以“可插拔、可驗證”的模塊化架構(gòu)搭建PoC（概念驗證）與沙盒，逐步完善數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)與風(fēng)控規(guī)則庫。同時，金融機(jī)構(gòu)要超越監(jiān)管要求，主動與監(jiān)管和市場溝通，建立高水平信任，避免“追潮流”“假創(chuàng)新”，確保RWA產(chǎn)品真正服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，堅決防范P2P重演。

最后，金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)持續(xù)能力建設(shè)與人才積累，保障長期運(yùn)行。RWA項目的本質(zhì)是持續(xù)經(jīng)營，而非“一次性上鏈”，從信息鏈上傳輸?shù)脚c監(jiān)管合規(guī)的動態(tài)對接，都要求穩(wěn)定的組織能力。缺乏此基礎(chǔ)，易引發(fā)運(yùn)營與法律風(fēng)險，影響項目穩(wěn)定性。

在人才層面，RWA與穩(wěn)定幣推進(jìn)需要具備金融、科技與合規(guī)背景的復(fù)合型人才：既理解傳統(tǒng)金融底層邏輯，又能把握區(qū)塊鏈技術(shù)細(xì)節(jié)，還需熟悉監(jiān)管要求。香港依托世界級高校與專業(yè)服務(wù)生態(tài)，已形成多層次人才供給網(wǎng)絡(luò)，可作為業(yè)務(wù)落地與擴(kuò)張的重要資源。

《香港穩(wěn)定幣條例》正進(jìn)入加速落地期。嚴(yán)格監(jiān)管所帶來的信任背書，正在加速聚合資本、技術(shù)與場景，形成新一代“金融創(chuàng)新試驗場”。這為企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)提供了難得的窗口期：誰能率先跨入這一新賽道，誰就更可能孕育新的商業(yè)模式，或在未來金融生態(tài)中掌握話語權(quán)。

在這場以信任為基石、以創(chuàng)新為驅(qū)動的金融變革中，唯有勇于探索、善于布局者，方能在千帆競發(fā)之際脫穎而出，占據(jù)戰(zhàn)略制高點。把握香港的制度優(yōu)勢與國際連接能力，以穩(wěn)定幣為金融底座、以RWA為資產(chǎn)載體、以合規(guī)科技為護(hù)城河，先行者將有機(jī)會在可驗證、可復(fù)制的商業(yè)閉環(huán)中積累勢能，推動從點狀試驗走向規(guī)?；瘧?yīng)用，并最終在全球數(shù)字金融競爭中贏得先機(jī)。

（謝祖墀系高風(fēng)咨詢創(chuàng)始人兼CEO，孫志鵬系金融科技專家，吳克曄系高風(fēng)咨詢副合伙人）

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