核心結(jié)論：基于我們梳理總結(jié)的A股大牛市十大核心跟蹤關(guān)注指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)估，截至目前本輪牛市大盤指數(shù)并未出現(xiàn)泡沫的明確信號(hào)，相較歷次大牛市呈現(xiàn)出“體量創(chuàng)新高、熱度未極端、驅(qū)動(dòng)力不均衡、結(jié)構(gòu)性鮮明”的特征，我們認(rèn)為十一前后大盤依然維持”強(qiáng)勢(shì)震蕩“狀態(tài)。面向四季度，牛市雖并未結(jié)束但或已進(jìn)入考驗(yàn)基本面接力與風(fēng)格切換的關(guān)鍵階段，水牛能否向基本面牛定價(jià)過(guò)渡或許在11月會(huì)得以驗(yàn)證?；跉v史統(tǒng)計(jì)，十一前后發(fā)生風(fēng)格切換并不明顯，但Q3-Q4風(fēng)格切換則頗為明顯，意味著Q3漲幅靠前主流品種多數(shù)情況在Q4無(wú)法進(jìn)一步延續(xù)。顯然，我們要提前做好應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。

在伴隨本輪A股大牛市不斷上漲的過(guò)程中，回顧總結(jié)我們國(guó)投策略林榮雄在三季度的觀點(diǎn)預(yù)判，應(yīng)該來(lái)說(shuō)獲得充分驗(yàn)證。

對(duì)于大盤指數(shù)：我們?cè)?-7月界定這場(chǎng)基于主動(dòng)信貸創(chuàng)造理論下的流動(dòng)性牛市并始終認(rèn)為“大盤會(huì)比預(yù)期得要強(qiáng)”，并在8月底較早鮮明提出“牛且慢”的慢牛呼吁，并反復(fù)強(qiáng)調(diào)以下兩個(gè)觀點(diǎn)：

1、在8月24日周報(bào)《牛且慢》種，提出：站上3800點(diǎn)已基本符合我們對(duì)于本輪流動(dòng)性牛市的心理預(yù)期，后續(xù)持以跟蹤態(tài)度，但眼下對(duì)于短期大盤指數(shù)進(jìn)一步向上空間已經(jīng)難以合理預(yù)估。
2、在8月10日周報(bào)《論三頭?！分?，提出：在本輪A股大盤指數(shù)向上空間真正打開需市場(chǎng)從流動(dòng)性牛-基本面牛-新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化牛實(shí)現(xiàn)“三頭?！眱冬F(xiàn)轉(zhuǎn)變，這是未來(lái)逐步驗(yàn)證的過(guò)程?！?br/>

對(duì)于結(jié)構(gòu)風(fēng)格：我們?cè)?月中旬周報(bào)《首次向杠鈴超額發(fā)起挑戰(zhàn)》中前瞻堅(jiān)定提出“反杠鈴超額”與“Q3勝負(fù)手是創(chuàng)業(yè)板指和科技科創(chuàng)”，并始終認(rèn)為：

1、“反杠鈴策略-中間資產(chǎn)超額回?cái)[”是核心底色，意味著當(dāng)10年期國(guó)債收益率步入長(zhǎng)周期震蕩，銀行-微盤杠鈴策略超額表現(xiàn)將下降，同時(shí)超額效果將向中間資產(chǎn)回?cái)[。
2、Q3勝負(fù)手是創(chuàng)業(yè)板指和基于產(chǎn)業(yè)邏輯的科技科創(chuàng)是階段性主要特征。事實(shí)上，7月初周報(bào)《最佳選擇：創(chuàng)！》鮮明提示后創(chuàng)業(yè)板指數(shù)領(lǐng)漲近45%，科創(chuàng)50指數(shù)上漲近40%。

同時(shí)，我們通過(guò)外發(fā)《A股大牛市：歷史與未來(lái)》、《A股大牛市：波動(dòng)與應(yīng)對(duì)》、《A股大牛市：真正的慢?！啡盗醒芯?，將本輪大牛市與歷次大牛市進(jìn)行細(xì)致觀察對(duì)比。隨著9月上證指數(shù)一度接近3900點(diǎn)，面對(duì)自“924”以來(lái)大盤指數(shù)上漲45%，自407黃金坑以來(lái)上漲超過(guò)25%，市場(chǎng)上場(chǎng)斜率明顯放緩，頂部波動(dòng)逐漸放大，有一個(gè)不得不面對(duì)的問(wèn)題就是：“這場(chǎng)牛市走到哪里了？”

在此，我們?nèi)轿粚?duì)比從2005年至今A股出現(xiàn)的牛市行情，從基本面、估值、資金面、交易特征等多個(gè)維度展開評(píng)估，并構(gòu)建了一系列針對(duì)市場(chǎng)的跟蹤指標(biāo)，對(duì)于牛市的宏觀環(huán)境、交易熱度、行業(yè)輪動(dòng)節(jié)奏和牛市頂部進(jìn)行監(jiān)測(cè)，大致的觀察是：當(dāng)前A股并未進(jìn)入到非理性過(guò)熱的狀態(tài)，呈現(xiàn)“體量創(chuàng)新高、熱度未極端、驅(qū)動(dòng)力不均衡、結(jié)構(gòu)性鮮明”；大致的結(jié)論是：牛市可能并未結(jié)束但已進(jìn)入考驗(yàn)基本面接力與風(fēng)格切換的關(guān)鍵階段。

• 第一，從宏觀定位層面，全A總市值和流通市值已創(chuàng)歷史新高，市場(chǎng)體量遠(yuǎn)超歷次牛市，但流通市值/GDP與流通市值/M2的比值仍在中低區(qū)間，居民存款證券化率不足60%，明顯低于2015年接近100%的極端水平。這說(shuō)明本輪行情更多體現(xiàn)為“體量擴(kuò)張下的理性上漲”，而非全民加杠桿的狂熱牛市，宏觀資金池仍有潛力。

• 第二，從交易熱度層面，換手率和上漲天數(shù)占比均未進(jìn)入歷史高位，心理線指標(biāo)雖回到63%左右，但仍低于2007年、2015年70%的極端值，顯示市場(chǎng)賺錢效應(yīng)處于逐步加強(qiáng)的狀態(tài)。同時(shí)，創(chuàng)新高股票占比僅一成，與2007年、2015年的水平相比差距顯著，表明資金結(jié)構(gòu)更集中、輪動(dòng)更快。本輪牛市成交額已創(chuàng)歷史新高，但背后的特征是輪動(dòng)上漲，未呈現(xiàn)出非理性擁擠特征。

• 第三，從資金流入層面，場(chǎng)外增量資金尚未完全跑步進(jìn)場(chǎng)。新增開戶數(shù)和基金發(fā)行均弱于2015年和2020年，說(shuō)明散戶熱情有限。融資余額雖已突破2015年高點(diǎn)，但占流通市值比例依然較低，表明風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，卻未形成過(guò)度杠桿。IPO規(guī)模創(chuàng)低位，減輕市場(chǎng)抽血壓力，但定增融資維持高位，企業(yè)依舊借助資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資。

• 第四，從估值與基本面層面，滬深300當(dāng)前PE約12倍，遠(yuǎn)低于2007年、2015年時(shí)的歷史高點(diǎn)，PB同樣處于低位，ROE、營(yíng)收和利潤(rùn)增速仍在低位徘徊，盈利貢獻(xiàn)較弱。這意味著本輪上漲主要是利率下行和政策預(yù)期帶來(lái)的估值修復(fù)，而非盈利驅(qū)動(dòng)的“基本面牛”。未來(lái)能否進(jìn)一步打開空間，要依賴“三頭牛”逐步兌現(xiàn)。

• 第五，從市場(chǎng)“廣度+深度”的視角來(lái)看，牛市能否持續(xù)，往往取決于行情的廣度與深度是否匹配。廣度方面，觀察“站上年線的個(gè)股占比”這一指標(biāo)，目前仍處高位但未出現(xiàn)“指數(shù)創(chuàng)新高而廣度回落”的典型背離信號(hào)，這意味著當(dāng)前上漲并非由少數(shù)權(quán)重股單獨(dú)拉動(dòng)，而是具備一定擴(kuò)散性。深度方面，能量潮（OBV）等量能指標(biāo)雖伴隨指數(shù)上行而走高，但尚未出現(xiàn)價(jià)格創(chuàng)新高、量能不再配合的背離格局，這與2007年和2015年牛頂時(shí)明顯的量?jī)r(jià)錯(cuò)位不同。換句話說(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)的上攻仍得到量能與廣度的支撐，尚未出現(xiàn)“泡沫”的警示信號(hào)。

在此，我們梳理總結(jié)A股大牛市十大核心跟蹤關(guān)注指標(biāo)，供廣大投資者參考：

• 1、A股牛市宏觀定位指標(biāo)：股市資本化率——全A流通市值與M2、GDP之比：當(dāng)前兩個(gè)比值均處于中低水平（分別是60%和28%）

• 2、A股大牛市宏觀定位指標(biāo)：存款證券化率——衡量居民資金池入市程度：當(dāng)前處于近十年來(lái)較低水平

• 3、A股大牛市交易熱度指標(biāo)：市場(chǎng)交易活躍度——基于換手率的分位數(shù)水平：當(dāng)前交易活躍度正逐步接近歷史次頂點(diǎn)

• 4、A股大牛市交易熱度指標(biāo)：場(chǎng)外資金跑步入場(chǎng)——基于月度新增開戶數(shù)量：當(dāng)前散戶并未大規(guī)模入市

• 5、A股大牛市交易熱度指標(biāo)：場(chǎng)外資金跑步入場(chǎng)——基于融資余額和占比：當(dāng)前兩融占流通市值的比例并不高

• 6、A股大牛市交易熱度指標(biāo)：股價(jià)創(chuàng)歷史新高的股票數(shù)量占比：當(dāng)前這一比例僅有10%

• 7、A股大牛市行業(yè)輪動(dòng)指標(biāo)：熱門細(xì)分成交額占比：當(dāng)前TMT擁擠度提升，占比達(dá)40%以上

• 8、A股大牛市賺錢效應(yīng)指標(biāo)：A股心理線（PSY）——近120日上漲天數(shù)占比：當(dāng)前該指標(biāo)已經(jīng)來(lái)到63.33%，處于歷史偏高水平

• 9、A股大牛市頂部指標(biāo)：A股牛市廣度指標(biāo)——站上年線的個(gè)股數(shù)量占比：當(dāng)前并未”領(lǐng)先“明確大盤見(jiàn)頂信號(hào)

• 10、A股大牛市頂部指標(biāo)：A股牛市深度指標(biāo)——衡量量能配合度的能量潮指標(biāo)：當(dāng)前并未出現(xiàn)量?jī)r(jià)反轉(zhuǎn)信號(hào)

面向四季度，我們?cè)诖饲巴獍l(fā)周報(bào)《四季度勝負(fù)手》中鮮明提出：對(duì)于大盤指數(shù)，我們依然認(rèn)為十一前后依然維持“強(qiáng)勢(shì)震蕩”，本次十一持股過(guò)節(jié)大致是合意的。從歷史統(tǒng)計(jì)上看，一般而言在三季度大盤指數(shù)強(qiáng)勢(shì)的情況下，四季度大盤很少發(fā)生下跌。

事實(shí)上，當(dāng)前我們時(shí)刻評(píng)估四季度“水牛”向“基本面”過(guò)渡的可能性，對(duì)應(yīng)跟蹤“實(shí)現(xiàn)動(dòng)蕩政治周期的緩和與經(jīng)濟(jì)周期力量的回?cái)[”的三大核心信號(hào),這點(diǎn)或在11月確認(rèn)，包括：

1、中美關(guān)系；
2、美國(guó)在9月降息后是否“降息周期”與2026年“財(cái)政擴(kuò)張”；
3、中國(guó)在此前“反內(nèi)卷”與后續(xù)10月十五五規(guī)劃是否能明確“A股盈利底”。

若屆時(shí)11月能實(shí)現(xiàn)水牛向基本面逐步過(guò)渡，那么毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)于大盤指數(shù)是重大利好，在此之前維持”強(qiáng)勢(shì)震蕩“是合意的。

對(duì)于結(jié)構(gòu)而言，基于歷史統(tǒng)計(jì)，十一前后發(fā)生風(fēng)格切換的現(xiàn)象并不明顯，但Q3-Q4出現(xiàn)風(fēng)格切換則非常明顯，意味著Q3漲幅靠前主流品種多數(shù)情況在Q4無(wú)法進(jìn)一步延續(xù)。

1、短期來(lái)看，意味著科技風(fēng)格并不會(huì)那么快結(jié)束，結(jié)合我們獨(dú)家構(gòu)建“A股高切低行情指數(shù)”，當(dāng)前該指標(biāo)已經(jīng)觸頂回落，意味著低位補(bǔ)漲可能性正在上升，主要對(duì)應(yīng)與A股低位科技（消費(fèi)電子+機(jī)器人）與恒生科技（中概互聯(lián)），我們依然維持：當(dāng)前交易信號(hào)和邏輯信號(hào)均支持9-10月港股科技（中概互聯(lián)）大概率依然能夠從“跟上來(lái)”到“頂起來(lái)”。

2、中期來(lái)看，結(jié)合11月水牛向基本面牛的可能性，暗示更值得高度重視的是A股科技/順周期之間分化已經(jīng)到歷史高位水平，這種需要收斂的交易信號(hào)正在等待系統(tǒng)性邏輯信號(hào)的明確，若實(shí)現(xiàn)基本面牛的過(guò)渡，那么“低位順周期（含全球定價(jià)資源品）+出?！背蔀镼4勝負(fù)手可能性將大幅上升。

本文作者：林榮雄、黃瑋宗，來(lái)源：林榮雄策略會(huì)客廳，原文標(biāo)題：《【國(guó)投林榮雄策略】A股大牛市：一份全面的體檢報(bào)告》