原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

年內(nèi)股價(jià)漲了約6倍，兩年股價(jià)翻了近20倍。這樣一只超級(jí)大牛股，突然決定折價(jià)融資，到底是慷慨讓利，還是另有盤(pán)算？

勝宏科技的定增，已成為A股最熱鬧的新聞之一。大幅折價(jià)的發(fā)行價(jià)，引得中金、中信等頂級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛掏出真金白銀參與，市場(chǎng)一度用“搶籌”來(lái)形容。

但熱鬧的另一面，這場(chǎng)定增更像是一場(chǎng)豪賭。因?yàn)槟技瘉?lái)的大部分資金，要砸向海外項(xiàng)目，而項(xiàng)目總投資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司去年的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

換句話說(shuō)，一旦項(xiàng)目進(jìn)展不順，這場(chǎng)高舉高打的出海擴(kuò)張，可能立刻變成“沉重的包袱”。在全球產(chǎn)業(yè)鏈博弈加劇的當(dāng)下，這種風(fēng)險(xiǎn)并非杞人憂天。

更耐人尋味的是，勝宏科技選擇豪賭的時(shí)間點(diǎn)，恰好是股價(jià)狂飆之后的高位期。與此同時(shí)，核心指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始惡化：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流明顯跟不上利潤(rùn)，獲現(xiàn)能力削弱，資產(chǎn)負(fù)債率也居高不下，財(cái)務(wù)杠桿壓力不斷上升。

這意味著，勝宏科技的高增長(zhǎng)背后，或許摻雜著不少“紙面繁榮”的成分。當(dāng)資本市場(chǎng)為這場(chǎng)定增熱情喝彩時(shí)，更值得追問(wèn)的是：

這場(chǎng)看似光鮮的融資盛宴，會(huì)不會(huì)正是20倍暴漲神話的拐點(diǎn)？

出海豪賭

根據(jù)定增情況報(bào)告書(shū)，本次發(fā)行募集資金總額約19億元，定增價(jià)格為248.02元。值得注意的是，和最近的股價(jià)相比，勝宏科技的定增價(jià)肉眼可見(jiàn)地便宜。

就在不久前，其股價(jià)最高沖到355元，以此計(jì)算，定增價(jià)足足便宜了100多元，折價(jià)幅度超過(guò)三成；哪怕對(duì)比最新9月29日的收盤(pán)價(jià)，也便宜了40多元。

參與機(jī)構(gòu)陣容同樣豪華：中金公司獲配2.63億元，中信證券獲配超過(guò)1億元。一個(gè)是券商一哥，一個(gè)是投研“武林至尊”，都用真金白銀加倉(cāng)勝宏科技。這種重量級(jí)背書(shū)，讓這場(chǎng)定增更添幾分“穩(wěn)賺”的氣息。

但熱鬧之下，隱憂也不小。這場(chǎng)定增本質(zhì)上主要是勝宏科技為海外項(xiàng)目融資，19億元的募資中，有13.5億元將投向越南和泰國(guó)兩大項(xiàng)目，而這兩個(gè)項(xiàng)目的總投資更是高達(dá)32.2億元。

要知道，2024年公司歸母凈利潤(rùn)才11.54億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為13.58億元，意味著兩大項(xiàng)目的總投資幾乎是去年利潤(rùn)的三倍，也超過(guò)去年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的兩倍。

勝宏科技之所以如此激進(jìn)，是因?yàn)樗拿}早已在海外。2022-2024年，公司海外營(yíng)收占比連續(xù)三年超過(guò)60%，2025年上半年更是突破80%。在當(dāng)前的國(guó)際貿(mào)易格局下，這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)注定了“出海投資”不是可選項(xiàng)，而是生死題。

勝宏科技也在公告中稱(chēng)，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入發(fā)展、供應(yīng)鏈多元化的需求以及國(guó)際局勢(shì)變化的影響，“中國(guó)+N”的新模式逐漸成為PCB行業(yè)的新趨勢(shì)，其中“N”代表東南亞等新興市場(chǎng)。

但問(wèn)題在于，中國(guó)企業(yè)在海外設(shè)項(xiàng)目，從來(lái)都是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的豪賭。項(xiàng)目一旦跨出國(guó)門(mén)，就不再只是蓋廠房、裝設(shè)備那么簡(jiǎn)單，法律、政策、稅收等因素都可能讓計(jì)劃推倒重來(lái)。

更何況，這一次勝宏科技押上的，是遠(yuǎn)超去年利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的真金白銀。一旦形勢(shì)不順，項(xiàng)目延期、回報(bào)不達(dá)預(yù)期，都會(huì)讓這場(chǎng)“擴(kuò)張”變成沉重的包袱。

類(lèi)似的教訓(xùn)并不少見(jiàn)。比如，小米就曾在印度遭遇監(jiān)管風(fēng)暴，印度執(zhí)法局一度指控其違反《外匯管理法》，凍結(jié)了高達(dá)555.1億盧比（約48.2億元人民幣）的資金。

而勝宏科技自己在海外，也不是沒(méi)有踩過(guò)坑。2025年6月，其境外子公司MFSM因逾期提交預(yù)扣稅被罰，又因違反排污法規(guī)遭馬來(lái)西亞環(huán)境部處罰。

可以說(shuō)，這次看似熱鬧的定增背后，是勝宏科技一次勝率存疑的出海豪賭。

股價(jià)翻近20倍

回頭看股價(jià)走勢(shì)更刺激。

2023年末時(shí)，勝宏科技的股價(jià)（前復(fù)權(quán)）還是20元不夠，當(dāng)年收在18.27元，從月線來(lái)看也橫盤(pán)了很長(zhǎng)一段時(shí)間，但沒(méi)有想到，踏入2024年后，它先后經(jīng)歷了慢牛到瘋漲的行情。

尤其是今年6-8月，其股價(jià)漲幅分別為55%、43%、39%，到了9月份更是觸及了355元的高位。

短短兩年不到，股價(jià)翻了接近20倍。

暴漲原因，要從勝宏科技的業(yè)務(wù)說(shuō)起。

勝宏科技主營(yíng)PCB（印制線路板），下游覆蓋服務(wù)器、汽車(chē)、通信設(shè)備等領(lǐng)域。換句話說(shuō)，勝宏科技直接踩中了A股最大的兩個(gè)風(fēng)口——AI和新能源車(chē)。

尤其在AI，早在2019年，勝宏科技創(chuàng)始人陳濤敏銳地察覺(jué)到AI算力對(duì)高端電路板的潛在需求，成立HDI（高密度互連板）事業(yè)部，并順利切入英偉達(dá)供應(yīng)鏈。

2023年，勝宏科技成功進(jìn)入英偉達(dá)H系列AI加速卡的供應(yīng)商名單，2024年底，通過(guò)了英偉達(dá)GPU200系列認(rèn)證，產(chǎn)品良率從初期的50%-60%提升至85%以上，2025年，勝宏科技正式成為英偉達(dá)的Tier1級(jí)別供應(yīng)商。

業(yè)績(jī)自然也水漲船高：與2025年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)86%，歸母凈利潤(rùn)暴增366.89%，AI加速卡和數(shù)據(jù)中心的高單價(jià)訂單，讓利潤(rùn)曲線像坐火箭一樣上天。

當(dāng)然，估值也同樣飛天。截至9月25日，市盈率超過(guò)90倍，但這意味著，未來(lái)的增長(zhǎng)也必須足夠炸裂，才能撐住如今的股價(jià)。

但現(xiàn)實(shí)卻潑了一盆冷水：調(diào)研機(jī)構(gòu)Prismark預(yù)測(cè)2024-2029年，全球服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ)領(lǐng)域PCB市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率只有11.6%，同期全球車(chē)用PCB市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率僅4%。也就是說(shuō)，風(fēng)口并沒(méi)有資本故事里講得那么夢(mèng)幻。

雪上加霜的是，競(jìng)爭(zhēng)的烈度也在不斷升級(jí)。

全球PCB企業(yè)超過(guò)2200家，中國(guó)大陸增速最快，產(chǎn)值已占全球一半以上。在全球前20大PCB廠商中，大陸企業(yè)占了6家。

勝宏科技自己也在公告中承認(rèn)，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，PCB行業(yè)整體增速放緩，競(jìng)爭(zhēng)壓力在加劇。更致命的是，越來(lái)越多廠商正通過(guò)資本市場(chǎng)融資擴(kuò)產(chǎn)，隨著國(guó)內(nèi)外PCB廠商陸續(xù)布局產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

高估值的壓力、行業(yè)增長(zhǎng)的天花板，以及巨頭環(huán)伺的競(jìng)爭(zhēng)格局，這意味著，勝宏科技的暴漲神話，持續(xù)性本身就存疑。

資金缺口大

更大的隱憂在現(xiàn)金流和負(fù)債。

2024年，勝宏科技的歸母凈利潤(rùn)為11.54億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為13.58億元，說(shuō)明去年現(xiàn)金進(jìn)賬好過(guò)賬面盈利。

但今年上半年情況反轉(zhuǎn)，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到21.43億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻只有11.9億元。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流相比狂飆的利潤(rùn)未能同步，意味著很多“賺到的錢(qián)”并沒(méi)變成真金白銀。

橫向?qū)Ρ?，勝宏科技的獲現(xiàn)能力更顯薄弱。

在申萬(wàn)印制電路板行業(yè)中，2025年上半年?duì)I收前10的公司（頭部企業(yè)）中，勝宏科技經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益比例只有不足50%，頭部公司的中位數(shù)則為110%，營(yíng)收規(guī)模最大的兩家公司東山精密和鵬鼎控股這個(gè)比例更接近300%。

資產(chǎn)負(fù)債率同樣居高不下。

2022-2024年，勝宏科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.5%、56.13%、53.44%，均超過(guò)頭部企業(yè)中位數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)左右。2025年中，勝宏科技的資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到53.77%，同樣高于頭部企業(yè)中位數(shù)。

截至2025年6月末，公司短期借款余額為4.5億元，一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款余額為10.6億元，長(zhǎng)期借款余額為34.4億元，合計(jì)49.5億元；相比之下，公司貨幣資金余額只有11.76億元。定增募集說(shuō)明書(shū)顯示，經(jīng)測(cè)算，公司未來(lái)三年流動(dòng)資金缺口為7.2億元。

說(shuō)白了，高增長(zhǎng)很可能是靠透支現(xiàn)金流、加杠桿堆出來(lái)的。業(yè)績(jī)亮眼，不乏“紙面繁榮”的味道。

更刺眼的是，股價(jià)暴漲的同時(shí)，實(shí)控人和高管們卻在大筆套現(xiàn)離場(chǎng)。

7月5日，勝宏科技公告，公司多名核心高管計(jì)劃減持合計(jì)不超過(guò)249.06萬(wàn)股。一個(gè)月后，減持完成，合計(jì)減持237.12萬(wàn)股，套現(xiàn)金額達(dá)4.47億元。

其中，實(shí)控人配偶劉春蘭減持98.03萬(wàn)股，套現(xiàn)1.86億元；總裁趙啟祥減持42.86萬(wàn)股，套現(xiàn)8171萬(wàn)元；實(shí)控人弟弟、副總裁陳勇減持54.83萬(wàn)股，套現(xiàn)1.04億元；執(zhí)行副總裁王輝減持6萬(wàn)股，套現(xiàn)1175萬(wàn)元；財(cái)務(wù)總監(jiān)朱國(guó)強(qiáng)減持32.75萬(wàn)股，套現(xiàn)6247萬(wàn)元。

更大的動(dòng)作是今年5月，深圳市勝華欣業(yè)投資有限公司通過(guò)詢價(jià)方式轉(zhuǎn)讓2572.93萬(wàn)股，占總股本的2.98%，交易價(jià)格65.85元/股，總金額達(dá)16.94億元。該公司與勝宏科技集團(tuán)（香港）有限公司、劉春蘭、陳勇為一致行動(dòng)人。

據(jù)澎湃新聞，勝宏科技實(shí)控人及高管們，今年合計(jì)套現(xiàn)金額約21.41億元，其中實(shí)控人家族套現(xiàn)近20億元。

一邊是公司融資去“海外豪賭”，另一邊是實(shí)控人家族不斷套現(xiàn)離場(chǎng)。

這段“20倍暴漲”的神話，與其說(shuō)是產(chǎn)業(yè)的奇跡，或許更像是一場(chǎng)資本盛宴。

參考資料：

澎湃新聞《勝宏科技77折定增募資19億元，今年以來(lái)高管套現(xiàn)已超21億元》

灣區(qū)財(cái)經(jīng)傳媒《赴港IPO前夕，勝宏科技高管套現(xiàn)18億：財(cái)富自由，還是信心透支？》