聽老齊親自解讀

回歸投資常識(shí) 長假版 1：投資是沒有終點(diǎn)的馬拉松！重要的是能跑多久能跑多遠(yuǎn)

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們開始給大家講自己的第二本書，叫做回歸投資常識(shí)，也希望大家能夠多多支持，買一本書，跟我們共同學(xué)習(xí)，為了方便賣書，也是為了防盜版，我們?cè)谥v這本書的過程當(dāng)中，就不展示相關(guān)圖片了。當(dāng)然作為回報(bào)，我們講這本書的知識(shí)，也不局限于書本上的內(nèi)容。也會(huì)給大家拓展很多新的東西。

這本書，我們更多地是圍繞策略展開的一些思考，把我們之前的一些對(duì)策略的認(rèn)知，也都寫在了這本書當(dāng)中，當(dāng)然隨后我們也還會(huì)有新的策略發(fā)布，以及有認(rèn)知的升級(jí)，都會(huì)放在日后的修訂版本當(dāng)中。

首先我們要解決一個(gè)問題，啥是策略，策略其實(shí)就是一種方法，一種投資的方法論。他解決了你買什么，什么時(shí)候買，買完之后，如何調(diào)整的問題。你可以把他理解過去武俠小說當(dāng)中，每個(gè)門派的武林秘籍，其實(shí)無非就是拳腳，兵器以及暗器，不同的組合，他就形成了不同的絕技，甚至?xí)a(chǎn)生相生相克的結(jié)果。投資中也是一樣，每一種策略，都有他適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境，也都有他水逆的時(shí)間，比如美國這些年就是成長指數(shù)投資最高效，你再怎么選股也跑不贏納斯達(dá)克指數(shù)。那中國呢？大家都說中國股市垃圾，但其實(shí)你去看看紅利低波指數(shù)，最近10年這么拉胯的市場(chǎng)環(huán)境也有10%以上的年化回報(bào)，從2006年初的基日以來，年化回報(bào)更是高達(dá)18%。所以我們可以說，美國這些年表現(xiàn)最好的是成長策略，而我們這些年，表現(xiàn)最好的是價(jià)值策略。所謂紅利低波，就是高股息+低波動(dòng)+低估值，3個(gè)維度的組合策略。其實(shí)并不復(fù)雜。

其次，我們副標(biāo)題叫做回歸投資常識(shí)，說到底就是把這些投資市場(chǎng)上的底層邏輯告訴給大家。什么時(shí)候該買成長，什么時(shí)候該買價(jià)值，什么時(shí)候要均配，了解這些的目的，就是為了讓我們能夠盡量買的別太貴，賣的也別太早。盡量吃到市場(chǎng)上的趨勢(shì)回報(bào)，然后再盡量多拿一點(diǎn)超額回報(bào)。其實(shí)全球的股市都差不太多，長期回報(bào)都是10%左右，你在他便宜的時(shí)候買入，就能多賺一點(diǎn)，在他貴的時(shí)買入，就會(huì)少賺一些，甚至要忍受很長時(shí)間的虧損。普通投資者虧錢，從來都不是因?yàn)闃I(yè)績不增長而虧錢，絕大多數(shù)人賠錢，都是賠在了估值上。說白了就是，不是東西不好，而是你買的太貴了。

我們一直講，投資是一場(chǎng)馬拉松，一開始跑出去的時(shí)候，你領(lǐng)頭或者落后都并不重要，重要的是你能夠跑多久，能夠跑多遠(yuǎn)。有的人一個(gè)加速就沖出去了，1公里之后就累吐血了。這其實(shí)連成績都沒有。所以慢慢來，別太心急。耐得住寂寞，才能守得住繁華。

這本書我們先介紹了市場(chǎng)的游戲規(guī)則，然后講講大類資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)邏輯，啥時(shí)候買股，啥時(shí)候配債，輪動(dòng)規(guī)律又是什么，什么情況下才必須配商品。接著講世界上那些主要投資機(jī)構(gòu)的主要策略，然后講我們自己的獨(dú)門秘籍，叫做風(fēng)格輪動(dòng)策略。在我們眼里市場(chǎng)就4個(gè)季節(jié)，對(duì)應(yīng)4種不同風(fēng)格的資產(chǎn)。做好這道選擇題，就是高手中的高手了。接著我們講了每個(gè)行業(yè)的估值方式不同，分為了金融，科技，消費(fèi)，周期四大類別，然后每個(gè)類別里又細(xì)分了具體的行業(yè)，比如金融分為，銀行，保險(xiǎn)， 券商，消費(fèi)分為食品飲料，家電，汽車等等。這些板塊的估值方式完全不同，甚至截然相反。比如用市盈率去買周期板塊，那就每次都會(huì)買在最高點(diǎn)上，當(dāng)時(shí)某大型地產(chǎn)公司發(fā)布會(huì)上，總裁高喊，我們是價(jià)值股，才4倍市盈率，如果你聽了他的鬼話，買了進(jìn)去，那么股價(jià)就從27塊多，跌到現(xiàn)在不到2毛了。所以絕不是一個(gè)市盈率的指標(biāo)，就包治百病的。他只適用于穩(wěn)健收益行業(yè)，在成長和周期行業(yè)當(dāng)中 ，都不適用。甚至有害無益。

最后給大家講交易上的一些策略，比如很多人都不了解左側(cè)投資和右側(cè)投資的區(qū)別，明明是看右側(cè)的趨勢(shì)買進(jìn)去的，結(jié)果虧錢之后開始學(xué)巴菲特長期持有了，你那不叫價(jià)值投資，就是滿倉被套。相反，還有的人，明明是在定投，結(jié)果跌的受不了了，竟然要止損，這都是胡來，嚴(yán)重違背投資常識(shí)。這個(gè)我們?cè)诤竺娑紩?huì)給大家詳細(xì)的講解。

接下來我們就看看股市的基本規(guī)則到底是什么，之所以這個(gè)地方，讓你又愛又恨，主要是他能夠給你一夜暴富不勞而獲的幻想，也能給你一夜返貧實(shí)實(shí)在在的打擊，但是最可氣的是，股市長期還是往上漲的，被大家吐槽很久的上證指數(shù)，從1990年算起來，到現(xiàn)在也是年化10%以上的回報(bào)，滬深300全收益從2005年開始，到現(xiàn)在也有年化8%以上。上面說了，如果是紅利策略指數(shù)，甚至能有18%的年化回報(bào)。

所以無論是哪個(gè)股市，長期回報(bào)率都要高于債券。但無論哪個(gè)股市，最后也都是7賠2平1賺，真正能跑贏國債收益的人，可能最后不足5%。為啥會(huì)出現(xiàn)這么大的感受上的差異，主要其實(shí)就出在了波動(dòng)上，國債之所以好賺錢，就是因?yàn)樗▌?dòng)低，底層資產(chǎn)還本付息，沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者都算的明明白白的，沒啥太大的分歧，于是也就一直往上漲，只是有時(shí)候漲的快點(diǎn)，有時(shí)候漲的慢點(diǎn)。但是股市不一樣，分歧巨大，有人覺得這公司要倒閉了，也有人覺得這時(shí)候正是低點(diǎn)買入的好機(jī)會(huì)，所以每時(shí)每刻都在發(fā)生這樣的，擦肩而過互道傻逼的故事。

但很可惜，正常人，往往都是那個(gè)錯(cuò)誤的一方，因?yàn)楫?dāng)股市絕佳買點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，往往意味著股價(jià)在低位，也往往意味著全都是負(fù)面消息，賣的人遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于買入的人。所以這時(shí)候嚇都被嚇?biāo)懒?，哪還敢抄底。不跑已經(jīng)算是意志力堅(jiān)強(qiáng)了。所以老齊有句名言，沒有人是被跌跑的，大部分人都是被嚇跑的。很多人都說，如果再給他一次低價(jià)買入某某股票的機(jī)會(huì)，他一定要抓住。但其實(shí)那個(gè)低價(jià)出來的時(shí)候，這個(gè)某某股票，往往都在負(fù)面輿論的漩渦當(dāng)中，甚至正處于倒閉的邊緣。而當(dāng)他漲了幾倍之后，你反而聽到的都是好消息。咱就拿英偉達(dá)舉例，后來都知道，英偉達(dá)是人工智能時(shí)代的賣鏟子，賣牛仔褲的人。但是2022年他曾經(jīng)大跌70%，那會(huì)沒人覺得他是未來。那會(huì)大家都在說，完了，不讓挖礦了，英偉達(dá)的芯片要爛大街了。

那么2022年到現(xiàn)在，英偉達(dá)的基本面變化很大嗎？肯定是有變化，但絕不像他的股價(jià)變化那么大，更多地其實(shí)都是投資者情緒的變化。捧的時(shí)候捧上天，踩的時(shí)候，踩下地。這就是人性。所以基本面的變化其實(shí)是從4-6的變化，而投資人情緒的變化，是從-10到﹢10的變化。那么第一個(gè)問題也就有答案了，影響你投資賺錢的，并不是股市本身，而是你的人性?？朔涣巳诵缘娜觞c(diǎn)，無論在哪個(gè)股市當(dāng)中，也無論你投資何種工具，你都賺不到錢。就比如說美股好賺錢，那么又有多少人賺到了呢，A股老是牛短熊長，那你開個(gè)股指期貨，做空他是不是更容易賺錢呢，其實(shí)并非如此。在股指期貨上做空，想賺錢的，更是少之又少。

為了避免人性對(duì)我們的干擾，我們才要更加注重策略，而不要太相信自己的判斷，判斷是什么，其實(shí)就是猜，猜誰漲的好，猜誰漲的快。這東西勝率是非常低的。舉個(gè)例子，2個(gè)隊(duì)比賽，你都能猜對(duì)那個(gè)贏家嗎？2選1都猜不對(duì)，那么你憑什么相信自己能猜對(duì)，股市上誰漲的更好。所以這都是盲目自信。而且判斷最大的問題就是，想當(dāng)然！也就是我們說的光想著吃肉不想著挨打，總在想我判斷對(duì)了，怎么怎么樣，而從不想，我錯(cuò)了該怎么辦？所以最后大部分人都是措手不及。一旦跟自己判斷的方向不符，甚至相反，就只能被動(dòng)的接受虧損。

而所謂策略，也不是完全不判斷，他是一整套方法論，是在一定判斷的基礎(chǔ)上，尋找預(yù)期收益率最大的方向，要么勝率更高，要么賠率更高，所謂勝率就是賺錢的把握，所謂賠率就是賺錢的空間。反正這兩個(gè)你總得占一樣，不能兩個(gè)都不占。但恰恰很多人，都干了這種蠢事，比如最高點(diǎn)沖進(jìn)市場(chǎng)的，恰恰是勝率最低的時(shí)候，賠率也是最低的時(shí)候。就是往上漲不了多少了，但往下卻空間巨大，結(jié)果你沖進(jìn)來了?？鞓芬粫r(shí)，然后悲傷一世，隨后的幾年都解不了套。那么相反，有沒有勝率和賠率都高的時(shí)候呢？

要么高勝率，要么高賠率，你總得占一樣，當(dāng)然兩樣都占最好。

那就是在市場(chǎng)極度低估的位置，未來會(huì)有估值修復(fù)和均值回歸，那么勝率就很高。同時(shí)業(yè)績和估值也都有上修空間，賠率也不低，所以買的便宜，就是對(duì)你最大的保護(hù)。買在低位，是可以低風(fēng)險(xiǎn)和高收益同時(shí)出現(xiàn)的。反過來說，買在高位，就是高風(fēng)險(xiǎn)和低收益同時(shí)出現(xiàn)。大家可以想想，你之前投資虧錢，是不是絕大多數(shù)情況下都是追高導(dǎo)致的。

此外，策略投資的思考方向，也有兩個(gè)，一個(gè)是自上而下，一個(gè)是自下而上，所謂自下而上，說的是只看微觀，從公司開始研究，然后看到行業(yè)，再放到宏觀環(huán)境當(dāng)中 去做驗(yàn)證。而自上而下的思考方式截然相反，先看宏觀環(huán)境，然后再這樣的環(huán)境下，去尋找比較適合的行業(yè)，在從行業(yè)里找到最好的公司。那么哪個(gè)更好呢？其實(shí)很難一概而論，你能看的懂公司，那你就自下而上，比如像巴菲特那樣，可以買公司，買到人家董事會(huì)里去，所以自下而上的投資方法，其實(shí)類似于一級(jí)市場(chǎng)的并購基金。如果沒有這個(gè)能力，那最好還是自上而下。否則光靠財(cái)報(bào)上那些東西，你很難完全掌握一個(gè)公司的運(yùn)營情況。包括老齊自己，我們也不具備深度研究公司的能力，所以我們的策略出發(fā)點(diǎn)，也是自上而下的。先看宏觀經(jīng)濟(jì)，再看中觀行業(yè)，再看微觀企業(yè)。這樣做有一個(gè)好處，就是你可以做的足夠分散，防止把寶都?jí)涸谝粋€(gè)公司上，然后還押錯(cuò)的情況。其實(shí)無論自上而下，還是自下而上，股市運(yùn)轉(zhuǎn)的本質(zhì)邏輯都是一樣的，那就是得業(yè)績往上漲，然后估值往上漲，這樣你才能賺錢。注意這個(gè)往上走，是二階導(dǎo)的概念，學(xué)過大學(xué)數(shù)學(xué)的人都知道，一階導(dǎo)代表方向，是速度，二階導(dǎo)代表的就是加速度，所以二階導(dǎo)才是投資最關(guān)鍵的因素。舉個(gè)例子，一個(gè)公司總營收10個(gè)億，每年業(yè)績都增長1個(gè)億，那么他能往上漲嗎？能，但是估值一定是越來越低的，因?yàn)榈谝荒暝鲩L是10%，第二年11億，再增長1億就不到10%了，所以你這個(gè)二階導(dǎo)的增速是持續(xù)下降的。市場(chǎng)上表現(xiàn)最好的，是那種，今年增長10%，明年增長15%，后年增長20%的公司，二階導(dǎo)持續(xù)走高。這樣市場(chǎng)給你的估值，就是10倍到20倍，估值漲一倍，業(yè)績漲一倍，那么股價(jià)也就漲4倍。無論自上而下還是自下而上，你都得能找到市場(chǎng)一段時(shí)間之內(nèi)，業(yè)績成長最快，且估值有大幅上修空間的方向，僅此而已。那么這些東西都有什么特征呢，就是符合時(shí)代的要求，自己本身也很強(qiáng)大，競(jìng)爭者模仿不來，有獨(dú)特的護(hù)城河保護(hù)。比如同樣是互聯(lián)網(wǎng)，消費(fèi)升級(jí)就是阿里京東表現(xiàn)更好，消費(fèi)降級(jí)就是拼多多表現(xiàn)更好，同樣是銀行，房地產(chǎn)基建周期下，就是區(qū)域性銀行表現(xiàn)更好，而到了通縮環(huán)境下，就是國有銀行表現(xiàn)更好。美國也一樣，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，蘋果和谷歌是終端之王，到了人工智能時(shí)代，英偉達(dá)就是那個(gè)最會(huì)賣鏟子的人。油車時(shí)代看豐田，電車時(shí)代沒人搞得過特斯拉和比亞迪。

那么自上而下，該如何思考呢？首先第一層，就是考慮三大類資產(chǎn)，也就是股票，債券和大宗商品，到底該配哪個(gè)？一般經(jīng)濟(jì)放緩?fù)s，買債券，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇買股票，經(jīng)濟(jì)繁榮通脹買商品。這也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律所在，你先把這三選一的題作對(duì)，然后才能往下進(jìn)行。

在債券里面分為利率債還是信用債，利率債就是國債，金融債，他沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，只有利率久期風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，當(dāng)利率持續(xù)走低的時(shí)候，價(jià)格就會(huì)一直上漲，當(dāng)利率走高的時(shí)候，價(jià)格就會(huì)下跌。所以利率債投資，盯死市場(chǎng)利率就行了，而市場(chǎng)利率又跟國家的貨幣政策有關(guān)，在寬貨幣環(huán)境下，利率易跌難漲，在緊貨幣之下，易漲難跌，所以結(jié)論就是，在國家有明確的寬貨幣動(dòng)作之后，再去投資利率債。比如明顯降息降準(zhǔn)，而且降了幾次了，長端利率已經(jīng)掉頭向下了，就可以持續(xù)投資利率債了，反之，當(dāng)國家表示明確要加息，而且已經(jīng)開始行動(dòng)，并且利率都已經(jīng)反抽了，那就要減一減。

至于信用債，他就是那些公司債企業(yè)債，是有信用風(fēng)險(xiǎn)的，也就是說，企業(yè)經(jīng)營不善，有可能會(huì)暴雷，導(dǎo)致你的投資血本無歸，他跟利率債的周期不一樣，經(jīng)濟(jì)越差利率債表現(xiàn)越好，但是經(jīng)濟(jì)很差的時(shí)候，信用債容易暴雷，所以不適合投資。反而是那種，國家托底信用風(fēng)險(xiǎn)后，經(jīng)濟(jì)周期開始往上走了，信用債才適合投資，所以信用債跟股市的周期，比較類似。企業(yè)債的利率一般會(huì)比國債高不少，所以長期投資收益更高，但前提是別暴雷。一旦暴雷，如果持倉還特別集中的話，那損失就比較大了。國內(nèi)某基金公司，之前就集中投資了地產(chǎn)債，結(jié)果暴雷后，瞬間回撤了幾十個(gè)點(diǎn)的凈值，那就很難再拿的回來了。

而股票這里面，其實(shí)也是分為三大風(fēng)格，分別是紅利價(jià)值，景氣周期和科技成長，從而應(yīng)對(duì)四個(gè)季節(jié)，在剛開始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候，紅利價(jià)值搭臺(tái)，科技成長唱戲，在復(fù)蘇到過熱的過程中，景氣周期開始占據(jù)主導(dǎo)，當(dāng)市場(chǎng)過熱之后，又是科技成長雞犬升天，最后股市開始下跌，紅利價(jià)值里有一些能源商品，可以抗跌一段。然后就是衰退周期，泥沙俱下，所有風(fēng)格都會(huì)跌。此時(shí)只能降倉位防守，最后等跌到底了，又是紅利價(jià)值有穩(wěn)定的業(yè)績和股息，所以最先迎來觸底回升。拿最近一輪的行情給大家舉例，2019年，先是年初整體估值修復(fù)，全都漲，價(jià)值搭臺(tái)之后，從8月開始科技成長開始唱戲，到了2020年疫情之后，開始景氣周期主導(dǎo)，白酒和新能源成為市場(chǎng)主線，一直延續(xù)到2021年底，牛市的最后一段，半導(dǎo)體科技再走了一波炒作，然后就開始泥沙俱下的下跌，2022年跌完之后，2023年紅利資產(chǎn)再度占優(yōu)，一直持續(xù)到現(xiàn)在，不斷地進(jìn)行磨底階段，這其中紅利和科技成長交替表現(xiàn)，但景氣周期類資產(chǎn)，比如滬深300和雙創(chuàng)，就表現(xiàn)不是很好。

做好風(fēng)格輪動(dòng)，其實(shí)就能獲得12-15%的長期年化回報(bào)了，這已經(jīng)能打敗市場(chǎng)當(dāng)中80%的專業(yè)投資經(jīng)理了。

再往下看，就是行業(yè)輪動(dòng)，比如往往會(huì)從基建和公用事業(yè)開始走強(qiáng)，然后是銀行，持續(xù)一段之后 ，開始工業(yè)復(fù)蘇，最后是消費(fèi)，和大宗商品，這是一輪景氣周期的復(fù)蘇路徑，那么行業(yè)也大體上按照這個(gè)邏輯演繹，如果沒有景氣周期復(fù)蘇，那就得走科技成長的路線，先是硬件突破，然后軟件產(chǎn)生新的商業(yè)模式，進(jìn)而擴(kuò)展到內(nèi)容傳媒的繁榮，再回來推動(dòng)硬件持續(xù)升級(jí)。還有一些行業(yè)，比如軍工和醫(yī)藥，這就得看他自己的產(chǎn)業(yè)周期了，總體來說，世界要是戰(zhàn)爭不斷，軍工就會(huì)好一些，遇到全球疫情，醫(yī)藥也透支了未來幾年的行情。所以很多人追高這兩個(gè)行業(yè)，被套的都很難受。主要是不知道，他們下一波周期，啥時(shí)候才會(huì)到來。舉個(gè)例子，2015年閱兵之后，很多人買的軍工，其中不乏很多大爺大媽們，壓根不知道某些企業(yè)到底是造導(dǎo)彈的還是造茶葉蛋的，也跟著瞎起哄，結(jié)果知道2021年牛市都走完了，自己都沒解套。2022年俄烏戰(zhàn)爭意外爆發(fā)，又讓軍工火了一把，但之后就又沒下文了。從2023年開始，軍工就一路下跌?，F(xiàn)在套的人估計(jì)又不少了。很多人也來問老齊，軍工怎么看，我都說看不懂，因?yàn)橄乱淮问澜绱蠓秶鷽_突啥時(shí)候發(fā)生，我也不知道。

對(duì)于我們普通人來說，這些行業(yè)其實(shí)距離太遠(yuǎn)，即便是老齊這樣的專業(yè)投資者，也無法調(diào)研軍工企業(yè)，人家連門都不讓你進(jìn)。所以他里面研究什么，產(chǎn)品咋樣了，又都賣給了誰。我們壓根就不知道，所以這玩意實(shí)在是沒法投資，他漲跌你都拿不住，那就是典型超出了你的能力圈范疇了。醫(yī)藥也是同樣如此，那些藥品到底是啥玩意，有多大的市場(chǎng)前景，統(tǒng)統(tǒng)搞不明白。甚至連化學(xué)分子式你都看不懂，那這東西就沒法聊了。所以軍工和醫(yī)藥，我們是從來不單獨(dú)考慮的。都是放在整個(gè)寬基里去做配置。說到底，就是這玩意超出了你的能力圈。還有一些子行業(yè)也是如此，比如航空公司，旅游，免稅，這些周期和景氣不是很明顯的行業(yè)，其實(shí)也不太好投。明天我們正式來講，大類資產(chǎn)輪動(dòng)的邏輯。