一筆高達(dá)380億美元的巨額債務(wù)融資，正準(zhǔn)備涌入市場，為甲骨文的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目提供彈藥。

這筆由摩根大通與三菱日聯(lián)金融集團(tuán)牽頭的融資，不僅是迄今為止AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域規(guī)模最大的融資交易，更標(biāo)志著這場競賽已從科技巨頭的內(nèi)部現(xiàn)金游戲，正式轉(zhuǎn)向一場由杠桿驅(qū)動(dòng)的資本豪賭。

在投行部門緊鑼密鼓地為這筆交易安排承銷時(shí)，摩根大通的債券研究團(tuán)隊(duì)，卻發(fā)布了一份“踩剎車”式的研究報(bào)告，將甲骨文的信用評(píng)級(jí)從“增持”下調(diào)至“中性”。

報(bào)告直指其激進(jìn)擴(kuò)張背后三大信用風(fēng)險(xiǎn)：

• 一是350億美元的巨額資本支出與模糊的融資戰(zhàn)略及“不友好”的信貸歷史形成沖突；
• 二是對(duì)OpenAI的3000億大單構(gòu)成客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)，且其云業(yè)務(wù)僅14%的“薄利”難以支撐高杠桿；
• 三是AI巨頭間可能存在的“資本內(nèi)循環(huán)”或放大需求泡沫。

報(bào)告開篇，摩根大通債券團(tuán)隊(duì)直接了當(dāng)?shù)貙懙溃?/p>

“我們下調(diào)甲骨文評(píng)級(jí)，是考慮到公司巨大的資本需求和其融資戰(zhàn)略的能見度有限。”

華爾街見聞提及，這家以高利潤數(shù)據(jù)庫軟件聞名的科技巨頭，正將自己的未來押注在成為一家重資產(chǎn)的AI云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商上。而這場轉(zhuǎn)型的直接代價(jià)，是資本支出（Capex）的爆炸式增長。報(bào)告明確指出，管理層已將FY26財(cái)年的資本支出指引提升至驚人的350億美元，而這僅僅是冰山一角。

對(duì)于信貸市場而言，巨額投資本身并不可怕，可怕的是其背后模糊的財(cái)務(wù)紀(jì)律和“前科累累”的信貸歷史。摩根大通債券團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中寫道，甲骨文在歷史上就是“投資級(jí)科技、媒體和電信領(lǐng)域中最不具信貸友好度的發(fā)行人之一”。

例如，該公司長期通過債務(wù)融資進(jìn)行大規(guī)模股票回購和激進(jìn)并購（如280億美元收購Cerner），導(dǎo)致其杠桿水平持續(xù)攀升。值得一提的是，在最近的管理層改組之前，甲骨文已有長達(dá)十年沒有設(shè)立專職的首席財(cái)務(wù)官（CFO），這在大型科技公司中極為罕見，也從側(cè)面印證了其財(cái)務(wù)治理的松散。

進(jìn)一步，摩根大通債券團(tuán)隊(duì)分析稱，這種歷史表現(xiàn)，使得甲骨文當(dāng)前的AI擴(kuò)張故事在信貸投資者眼中，成了一個(gè)需要被嚴(yán)格驗(yàn)證的“表演給我看的故事（show me story）”。

換句話說，股票市場可以為未來的千億級(jí)合同歡呼，但債券市場需要看到能夠覆蓋巨額本息的、實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流。在甲骨文用行動(dòng)證明其AI戰(zhàn)略能夠轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利和健康的資產(chǎn)負(fù)債表之前，信貸市場的審慎與懷疑，很有可能會(huì)長期持續(xù)。

巨額合同的B面：OpenAI是“蜜糖”還是“砒霜”？

點(diǎn)燃甲骨文股價(jià)狂潮的導(dǎo)火索，無疑是那份與OpenAI簽訂的、價(jià)值高達(dá)3000億美元的五年期AI算力合同。這份天價(jià)訂單，讓市場看到了甲骨文在AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域挑戰(zhàn)亞馬遜AWS、微軟Azure和谷歌云的希望。

然而，在摩根大通債券團(tuán)隊(duì)的分析框架里，這份看似甜蜜的合同，卻有著風(fēng)險(xiǎn)極高的B面。

首當(dāng)其沖的，便是“客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)”。

報(bào)告指出，將公司的短期增長和資產(chǎn)利用率與單一的明星客戶深度綁定，本身就蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)。更何況，這個(gè)客戶——OpenAI，盡管技術(shù)上引領(lǐng)潮流，但其自身的商業(yè)模式和盈利路徑仍未完全清晰。將未來數(shù)百億美元的收入寄托于一個(gè)商業(yè)前景尚不明朗的合作伙伴，這對(duì)于追求穩(wěn)定回報(bào)的債券投資者而言，無異于一場高風(fēng)險(xiǎn)押注。

其次，也是更致命的，是對(duì)其盈利能力的深層質(zhì)疑。

報(bào)告引用了第三方媒體《The Information》的深度報(bào)道，該報(bào)道援引內(nèi)部數(shù)據(jù)顯示，甲骨文的云基礎(chǔ)設(shè)施（OCI）業(yè)務(wù)毛利率可能“薄如蟬翼（razor-thin）”。

數(shù)據(jù)顯示，在截至8月31日的三個(gè)月里，甲骨文從英偉達(dá)芯片驅(qū)動(dòng)的服務(wù)器租賃中獲得了約9億美元收入，但毛利僅為1.25億美元，毛利率僅為14%。

在計(jì)入人工、電力和設(shè)備折舊后，平均利潤率也僅在16%左右——這個(gè)數(shù)字與甲骨文傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)約70%的毛利率形成了天壤之別，而“其他未指定的折舊”可能會(huì)使毛利率再下降7個(gè)百分點(diǎn)。

盡管甲骨文管理層在隨后的投資者日上反駁稱，大型AI基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的毛利率可以達(dá)到30-40%。但這種巨大的數(shù)據(jù)差異，恰恰暴露了其AI業(yè)務(wù)盈利模式的核心不確定性——在GPU成本高企、能源價(jià)格上漲以及云市場價(jià)格戰(zhàn)日益激烈的背景下，甲骨文能否實(shí)現(xiàn)其承諾的利潤水平，是決定其千億債務(wù)能否安全償還的關(guān)鍵變量。

循環(huán)交易對(duì)手：杠桿時(shí)代的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

在整個(gè)AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域從“現(xiàn)金為王”轉(zhuǎn)向“債務(wù)競賽”的大背景下，摩根大通債券團(tuán)隊(duì)揭示了一個(gè)更深層次的、可能被市場忽視的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——“循環(huán)交易對(duì)手（Circular Counterparties）”。

該團(tuán)隊(duì)在報(bào)告寫道，當(dāng)前的AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，似乎正在一個(gè)由少數(shù)巨頭構(gòu)成的封閉生態(tài)中進(jìn)行著“資本內(nèi)循環(huán)”。這個(gè)鏈條大致如下：英偉達(dá)（NVIDIA）向云服務(wù)商CoreWeave提供GPU，并可能為其提供信貸支持；CoreWeave再將算力提供給OpenAI；而OpenAI龐大的模型訓(xùn)練支出，則由微軟（Microsoft）以及甲骨文的云服務(wù)來承銷。

資本和業(yè)務(wù)在這個(gè)小圈子里循環(huán)流動(dòng)，雖然每一方都從第三方客戶那里獲得真實(shí)收入，但這種高度的相互依賴性，模糊了戰(zhàn)略結(jié)盟和財(cái)務(wù)工程的界限。

這種模式的風(fēng)險(xiǎn)在于，它可能導(dǎo)致需求被“人為放大”，在一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)中，參與者之間的巨額合同可能掩蓋了來自更廣泛實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求，從而催生泡沫。

而這，這正是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所擔(dān)憂的。報(bào)告指出，除了摩根大通債券團(tuán)隊(duì)的降級(jí)，兩大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普和穆迪也已在夏季將甲骨文的評(píng)級(jí)展望調(diào)整為“負(fù)面”。

其中，標(biāo)普將甲骨文杠桿下調(diào)的門檻從3.5倍放寬至4.0倍，承認(rèn)了AI投資需要“著眼長遠(yuǎn)”，但這“耐心不可能無限期持續(xù)”。穆迪則預(yù)計(jì)，甲骨文的債務(wù)增長將快于EBITDA增長，導(dǎo)致其杠桿率在FY25財(cái)年仍將高于4.0倍。

這些評(píng)級(jí)警報(bào)，連同華爾街見聞前文提到的萬億級(jí)資金缺口，共同構(gòu)成了一幅清晰的圖景：AI的未來或許光明，但通往未來的道路正越來越多地由債務(wù)鋪就。