作者 | 費斌杰 北京市青聯(lián)委員 熵簡科技CEO

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本期的主角是Moderna（MRNA），新冠疫苗背后mRNA技術(shù)的全球領(lǐng)導(dǎo)者。

（1）Moderna的發(fā)展歷程

作為全球mRNA技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)者，Moderna的發(fā)展歷程清晰地劃分為三個環(huán)環(huán)相扣的階段：長達十年的技術(shù)奠基、由新冠疫情引爆的商業(yè)化奇跡，以及后疫情時代充滿挑戰(zhàn)的多元化轉(zhuǎn)型。

技術(shù)奠基與早期探索 (2010-2019)

Moderna成立于2010年，公司總部位于美國馬薩諸塞州，專注于解決mRNA技術(shù)的核心難題。

“Moderna”這個名稱源于“Modified RNA”，精準反映了其技術(shù)核心。

公司創(chuàng)立初期在風險投資機構(gòu)Flagship Pioneering的支持下以“隱形模式”運作，專注于攻克mRNA技術(shù)的底層科學(xué)難題。

期間，公司通過與大型藥企的戰(zhàn)略合作獲取關(guān)鍵資金，其中最具里程碑意義的是2013年與阿斯利康達成合作，獲得2.4億美元的巨額預(yù)付款，這在當時極大地驗證了其技術(shù)平臺的潛力并為其后續(xù)研發(fā)提供了充足彈藥。

2015年，公司首個候選疫苗mRNA-1440進入臨床I期，標志著Moderna從純粹的臨床前研究邁向臨床驗證。

最終，在尚未有任何產(chǎn)品上市的情況下，Moderna于2018年成功登陸納斯達克，創(chuàng)下當時全球生物科技公司最大的IPO紀錄，為其雄心勃勃的研發(fā)管線募集了關(guān)鍵資本。

新冠紅利與爆發(fā)增長 (2020-2022)

新冠肺炎大流行成為引爆Moderna潛能的催化劑。

憑借其深耕多年的mRNA技術(shù)平臺所賦予的快速反應(yīng)能力，Moderna在2020年迅速開發(fā)出新冠疫苗mRNA-1273并成功獲得緊急使用授權(quán)，成為全球抗疫競賽的領(lǐng)跑者之一。

新冠疫苗的巨大成功為公司帶來了爆發(fā)式的營收和利潤增長，使其在短短兩年內(nèi)從一家持續(xù)“燒錢”的研發(fā)型公司，一躍成為全球知名的商業(yè)化生物制藥巨頭，市值也隨之飆升。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與多元化 (2023至今)

隨著全球新冠疫情趨于平穩(wěn)，疫苗需求銳減，Moderna自2023年起進入關(guān)鍵的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期。

公司的戰(zhàn)略重心從高度依賴新冠單一產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向構(gòu)建一個多元化的產(chǎn)品組合。

研發(fā)管線全面鋪開，覆蓋了其他傳染病疫苗（如RSV、流感）、腫瘤免疫療法（如個體化癌癥疫苗）以及罕見病治療等多個高潛力領(lǐng)域。

公司2025年預(yù)計凈虧損約8億美元，反映了后疫情時代收入的急劇下滑。

公司的核心投資價值在于其強大的后期在研管線，尤其是兩大重磅產(chǎn)品的商業(yè)化前景：

個性化腫瘤疫苗mRNA-4157：與默克合作，針對黑色素瘤和非小細胞肺癌的III期臨床試驗正在進行中，預(yù)計2026年公布數(shù)據(jù)，是決定公司長期價值的關(guān)鍵催化劑。

季節(jié)性流感疫苗mRNA-1010：III期試驗顯示出優(yōu)于現(xiàn)有疫苗的潛力，預(yù)計在2025-2026年上市，有望成為后新冠時期的首個重要收入來源。

（2）Moderna的核心競爭力與護城河

Moderna的主要護城河是其端到端的mRNA（信使核糖核酸）技術(shù)平臺，該平臺旨在利用mRNA分子指導(dǎo)人體細胞生產(chǎn)特定蛋白質(zhì)，從而達到預(yù)防或治療疾病的目的。

該平臺由三大支柱構(gòu)成，賦予其快速響應(yīng)和高度靈活的研發(fā)能力。

1）核苷修飾技術(shù)：通過對mRNA進行化學(xué)修飾，有效規(guī)避了人體免疫系統(tǒng)的天然防御反應(yīng)，同時顯著提升了mRNA的穩(wěn)定性與翻譯效率，這是其平臺技術(shù)的基石。

2）脂質(zhì)納米顆粒（LNP）遞送系統(tǒng)：自主研發(fā)的LNP技術(shù)解決了mRNA分子進入細胞的“最后一公里”難題，確保了藥物的精準、高效遞送，是其區(qū)別于競爭對手的關(guān)鍵專利壁壘之一。

3）規(guī)模化生產(chǎn)工藝：公司已建立標準化的生產(chǎn)流程，可快速復(fù)制應(yīng)用于不同產(chǎn)品，并通過在全球（如澳大利亞、英國、加拿大）布局新工廠，持續(xù)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，目標將長期毛利率提升至75-80%。

*注：由FinGPT Agent作圖，AlphaEngine

基于其mRNA技術(shù)平臺，Moderna可以將針對新病原體的疫苗設(shè)計和原型生產(chǎn)控制在數(shù)周內(nèi)完成，極大縮短了傳統(tǒng)疫苗長達數(shù)年的研發(fā)周期。

通過改變mRNA序列中的遺傳信息，該平臺可以靈活地“編程”以生產(chǎn)任何蛋白質(zhì)，理論上可針對多種不同疾病（從傳染病到癌癥）開發(fā)高度定制化的療法。

mRNA的生產(chǎn)過程基于標準化的體外轉(zhuǎn)錄化學(xué)反應(yīng)，不涉及復(fù)雜的細胞培養(yǎng)，易于實現(xiàn)大規(guī)模、高通量的標準化生產(chǎn)，從而提升效率并降低生產(chǎn)設(shè)施的復(fù)雜性。

基于其技術(shù)平臺的強大延展性，Moderna的研發(fā)布局已成功從傳染病預(yù)防性疫苗領(lǐng)域，擴展至腫瘤免疫、罕見病、心血管疾病及再生療法等多個前沿治療領(lǐng)域，展現(xiàn)出巨大的平臺價值和增長潛力。

（3）Moderna主要獲批產(chǎn)品以及在研管線梳理

Moderna通過廣泛且深度的研發(fā)管線構(gòu)筑了關(guān)鍵的長期競爭力，有效對沖了對新冠疫苗單一產(chǎn)品的依賴風險。

公司擁有超過40個在研項目，覆蓋傳染病、腫瘤免疫、罕見病及自身免疫疾病等多個高價值領(lǐng)域，形成了多點開花、梯次接力的產(chǎn)品矩陣。

多個后期管線資產(chǎn)有望在未來幾年貢獻收入，包括CMV疫苗（mRNA-1647）、流感疫苗（mRNA-1010）、流感+新冠聯(lián)合疫苗（mRNA-1083）以及與默沙東合作的個體化腫瘤疫苗（mRNA-4157），這些產(chǎn)品均面向數(shù)十億甚至上百億美元的潛在市場。

這里我把Moderna的主要獲批產(chǎn)品以及在研管線梳理了一下：

目前Moderna已上市的核心產(chǎn)品高度集中于呼吸道疫苗領(lǐng)域，構(gòu)成了公司當前收入的主要來源。

初代新冠疫苗Spikevax (mRNA-1273)是公司的基石產(chǎn)品。

新一代COVID疫苗mNEXSPIKE (mRNA-1283)已獲FDA批準用于特定人群，預(yù)計將在2025年下半年商業(yè)化上市，旨在提供更優(yōu)的保護力。

Moderna的后期研發(fā)管線儲備了多款重磅潛力產(chǎn)品，是公司未來增長的核心驅(qū)動力，尤其在傳染病和腫瘤免疫領(lǐng)域備受關(guān)注。

RSV疫苗mRESVIA (mRNA-1345)：作為公司在呼吸道合胞病毒（RSV）領(lǐng)域的首個產(chǎn)品，已獲批用于18-59歲高風險成人及60歲以上人群，標志著公司產(chǎn)品組合開始向新冠以外的領(lǐng)域拓展。

CMV疫苗 (mRNA-1647)：作為潛在的“first-in-class”產(chǎn)品，其III期臨床試驗已完成病例積累，預(yù)計2025年公布最終數(shù)據(jù)，市場預(yù)期其峰值銷售額可達20-50億美元，是短期內(nèi)最重要的催化劑之一。

流感疫苗 (mRNA-1010)：單價流感疫苗II期數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，計劃于2025年下半年提交BLA申請。

流感+新冠聯(lián)合疫苗 (mRNA-1083)：旨在簡化季節(jié)性接種流程，提升市場競爭力，預(yù)計在2025/2026年提交BLA，遠期銷售額預(yù)期可觀。

個體化腫瘤疫苗 (mRNA-4157)：與默沙東合作開發(fā)，是公司最具想象空間的資產(chǎn)之一。目前已在黑色素瘤、非小細胞肺癌等多個適應(yīng)癥中進入III期臨床階段，預(yù)計2026年將公布關(guān)鍵數(shù)據(jù)，有望開創(chuàng)腫瘤治療新范式。

下表詳細列出了各關(guān)鍵項目的臨床狀態(tài)、重要數(shù)據(jù)節(jié)點及市場潛力評估，以判斷其對公司未來收入結(jié)構(gòu)和估值體系的支撐作用。

*注：由FinGPT Agent作圖，AlphaEngine

（4）Moderna財務(wù)數(shù)據(jù)分析

隨著全球新冠疫苗需求的銳減，Moderna正經(jīng)歷從新冠疫苗單一產(chǎn)品驅(qū)動向多元化產(chǎn)品組合的痛苦轉(zhuǎn)型期，公司營收與盈利能力出現(xiàn)斷崖式下滑。

營收從2022年的193億美元高點驟降至2024年的19.3億美元，并預(yù)計在2025年轉(zhuǎn)為凈虧損約8億美元。

公司已將2025年營收指引從15-25億美元的區(qū)間下調(diào)至15-22億美元，主要歸因于英國部分合同收入遞延至2026年。

為應(yīng)對營收銳減和虧損壓力，Moderna已啟動全面的成本控制計劃，展現(xiàn)出嚴格的財務(wù)紀律，關(guān)鍵措施包括：

1）宣布裁員10%以精簡組織架構(gòu)，降低運營成本。

2）將2025年資本支出指引從4億美元下調(diào)25%至3億美元，反映出對非核心投資的審慎態(tài)度。

3）制定了清晰的長期成本削減路線圖，計劃將GAAP運營成本從2026年的54-57億美元降至2027年的47-50億美元。

這些舉措旨在優(yōu)化現(xiàn)金流，為公司實現(xiàn)2026年盈虧平衡的中期目標提供保障。

盡管面臨短期虧損，Moderna依然堅守其作為創(chuàng)新驅(qū)動型企業(yè)的核心戰(zhàn)略，維持高強度的研發(fā)承諾。

公司預(yù)計2025年研發(fā)投入仍將高達41億美元，該投入占預(yù)期收入比例超過200%，凸顯其將短期盈利能力置于長期管線價值之后的戰(zhàn)略決心。

支撐這一戰(zhàn)略的底氣來自于其雄厚的現(xiàn)金儲備。

即便在持續(xù)“燒錢”的情況下，公司預(yù)計到2025年底仍將持有約60億美元的現(xiàn)金及等價物。

這筆充裕的資金為公司渡過收入轉(zhuǎn)型期提供了關(guān)鍵緩沖，確保其核心研發(fā)項目能夠不受短期財務(wù)波動影響而持續(xù)推進。

*注：MRNA利潤表，Piper，AlphaEngine

（6）mRNA疫苗市場競爭格局

mRNA疫苗市場在后疫情時代展現(xiàn)出強勁的增長動力，其應(yīng)用領(lǐng)域正從傳染病疫苗迅速拓展至腫瘤免疫、罕見病治療等高價值領(lǐng)域，市場規(guī)模將實現(xiàn)高速擴張。

當前全球mRNA藥物市場呈現(xiàn)明顯的雙寡頭競爭格局，由Moderna與Pfizer/BioNTech聯(lián)盟共同主導(dǎo)。

Pfizer（輝瑞）和BioNTech是合作伙伴關(guān)系，雙方共同研發(fā)和生產(chǎn)基于mRNA技術(shù)的新冠疫苗。

這兩大巨頭憑借其在COVID-19疫苗研發(fā)和商業(yè)化中取得的先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)了市場的核心份額。

*注：由FinGPT Agent作圖，AlphaEngine

盡管Moderna在市場份額上略占優(yōu)勢，但面臨來自Pfizer/BioNTech聯(lián)盟的激烈競爭，尤其是在定價策略和后續(xù)呼吸道疫苗（如RSV）的市場滲透方面。

雙方在COVID-19疫苗和癌癥治療領(lǐng)域均有深度布局，構(gòu)成了市場主導(dǎo)力量。

隨著COVID-19疫苗需求的下降，兩家公司都在積極推動產(chǎn)品管線多元化，競爭焦點正轉(zhuǎn)向流感、RSV及腫瘤疫苗等新戰(zhàn)場。

*注：由FinGPT Agent作圖，AlphaEngine

在雙寡頭格局之外，mRNA賽道正吸引越來越多參與者，競爭日趨激烈，主要包括兩股力量：

1）大型制藥企業(yè)的戰(zhàn)略入局：全球制藥巨頭如GSK、Merck、AstraZeneca等正通過戰(zhàn)略合作或直接收購的方式加速進入mRNA領(lǐng)域，以期分享技術(shù)紅利。

例如，Merck與Moderna在個性化腫瘤疫苗項目上的深度合作，既是驗證技術(shù)潛力的嘗試，也反映了傳統(tǒng)藥企對顛覆性技術(shù)的戰(zhàn)略布局。

這些巨頭擁有雄厚的資金、成熟的全球商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)和豐富的臨床開發(fā)經(jīng)驗，一旦其mRNA管線取得突破，將對現(xiàn)有市場格局構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。

2）新興生物技術(shù)公司的追趕：除頭部企業(yè)外，一批專注于RNA療法的生物技術(shù)公司也在積極追趕，如CureVac、Arcturus等。

這些公司通常在特定技術(shù)路徑或適應(yīng)癥上尋求差異化突破，雖然目前體量較小，但其技術(shù)創(chuàng)新可能在細分市場形成有力競爭。

此外，以石藥集團、康希諾為代表的中國企業(yè)也在加速布局mRNA技術(shù)平臺，預(yù)示著未來全球市場的競爭將更加多元化。

（7）Moderna的潛在風險

Moderna的首要風險是臨床研發(fā)失敗，尤其是關(guān)鍵管線的后期試驗。

CMV疫苗失敗風險是當前最大的單一不確定性。

其巨細胞病毒（CMV）疫苗（mRNA-1647）的III期臨床試驗在中期分析時未能達到統(tǒng)計學(xué)顯著性，使得預(yù)計于2025年秋季公布的最終數(shù)據(jù)面臨巨大失敗風險。

若該項目失敗，將嚴重打擊市場對公司研發(fā)平臺價值的信心，并抹去一個潛在的重磅產(chǎn)品（峰值銷售額預(yù)期20-50億美元）。

除CMV外，其他關(guān)鍵產(chǎn)品線，如與默沙東合作的個體化癌癥疫苗（PCV），也面臨臨床試驗延遲或失敗的風險，這可能進一步削弱公司的長期增長預(yù)期。

此外，新產(chǎn)品無法有效填補新冠疫苗收入下滑的缺口是另一大核心風險。

公司已獲批的RSV疫苗（mRESVIA）在市場上直接面臨葛蘭素史克（GSK）和輝瑞（Pfizer）等成熟產(chǎn)品的激烈競爭，導(dǎo)致其銷售增長緩慢，未能成為有力的增長引擎。

Moderna的第三個風險是法律與專利訴訟問題。

目前Moderna正與多家公司進行法律訴訟，包括與Arbutus就核心的LNP遞送技術(shù)、與ROIV就Spikevax疫苗的專利侵權(quán)，以及與競爭對手BioNTech/輝瑞的專利交叉訴訟。

其中，與ROIV的案件計劃于2026年3月開庭。一旦敗訴，Moderna可能面臨巨額賠償或被迫支付高昂的專利使用費，這將嚴重侵蝕其盈利能力和現(xiàn)金流。

（8）結(jié)語

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（文畢）

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