《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，浙江凱樂士科技集團股份有限公司（以下簡稱，凱樂士）的港交所IPO獲受理，國泰君安國際和中信證券為聯(lián)席保薦機構(gòu)。

而在最近，凱樂士也收到證監(jiān)會關(guān)于本次境外上市的備案反饋意見。

此次IPO，凱樂士計劃將募集資金主要用于推進公司核心機器人產(chǎn)品線；研發(fā)底層技術(shù)和軟件系統(tǒng)開發(fā)；產(chǎn)能擴張和制造能力提升；執(zhí)行全球擴張戰(zhàn)略；營運資金及其他一般公司用途。

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收入有所波動

天眼查顯示，凱樂士成立于2014年，是綜合智能場內(nèi)物流機器人專家，致力于通過前沿具身智能機器人技術(shù)重塑供應(yīng)鏈運作模式。公司圍繞三大核心產(chǎn)品線——多向穿梭車機器人（MSR）、自主移動機器人（AMR）以及輸送分揀機器人（CSR），提供覆蓋存取、分揀及搬運等場內(nèi)物流核心功能的全系列機器人產(chǎn)品組合。

按2024年的收入計，凱樂士已成為中國前五大綜合智能場內(nèi)物流機器人公司之一。于2024年，凱樂士的四向穿梭車及極窄巷道自主移動機器人（VNAAMR）等主要類別的尖端智能機器人的出貨量亦處于領(lǐng)先地位。

于往績記錄期，凱樂士的收入來源于銷售機器人及系統(tǒng)，包括：機器人部署，針對以公司不斷擴展的專有機器人產(chǎn)品組合的交付及部署為主的項目，通常用于進一步系統(tǒng)集成；綜合系統(tǒng)，針對公司使用多種專有和非專有機器人及部件部署的項目，通常用于全面的交鑰匙系統(tǒng)；售后服務(wù)及其他，主要指凱樂士為客戶提供的一系列過保后服務(wù)套餐，該等套餐與我們的機器人及系統(tǒng)銷售相輔相成。

從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內(nèi)），機器人及系統(tǒng)貢獻收入分別為6.29億元、5.4億元和7.03億元，占當(dāng)期收入的95.7%、98.0%和97.4%，為凱樂士的主要收入來源。

報告期內(nèi)，售后服務(wù)及其他實現(xiàn)收入金額分別為2809.3萬元、1101.9萬元和1866.5萬元，占當(dāng)期收入的4.3%、2.0%和2.6%，該業(yè)務(wù)收入通常隨機器人及系統(tǒng)銷售而波動。凱樂士表示，期內(nèi)該業(yè)務(wù)收入減少要與2022年逐步淘汰若干附帶業(yè)務(wù)有關(guān)。其后于2024年的增加主要是由于所提供的售后服務(wù)比例增加，原因是獲得項目數(shù)目不斷增加，持續(xù)產(chǎn)生新的售后服務(wù)機會。

機器人及系統(tǒng)業(yè)務(wù)又細(xì)分為機器人部署與綜合系統(tǒng)，報告期內(nèi)，機器人部署業(yè)務(wù)占機器人及系統(tǒng)業(yè)務(wù)的17.3%、14.3%和18.4%；綜合系統(tǒng)業(yè)務(wù)占機器人及系統(tǒng)業(yè)務(wù)的78.4%、83.7%和79.0%。

相較于綜合系統(tǒng)，凱樂士的機器人部署業(yè)務(wù)通常能夠?qū)崿F(xiàn)較高毛利率，這主要是由于機器人部署主要涉及具有自主研發(fā)技術(shù)的專有機器人，在提供獨特的客戶價值的同時，還能通過自主生產(chǎn)更好地控制成本。相比之下，綜合系統(tǒng)則面臨系統(tǒng)集成所需第三方設(shè)備及零部件的更高采購成本，以及更復(fù)雜的系統(tǒng)設(shè)計與執(zhí)行導(dǎo)致的更高實施成本。

報告期內(nèi)，凱樂士機器人部署業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率24.8%、31.2%和30.3%，綜合系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率13.7%、14.0%和10.8%，期內(nèi)公司整體毛利率分別為15.7%、16.6%和15.7%。

整體收入層面，報告期內(nèi)，凱樂士實現(xiàn)收入分別為6.57億元、5.51億元和7.21億元。其中2023年、2024年，公司收入同比增長-16.2%、31.0%。

2023年公司收入同比下滑，凱樂士表示，主要反映了公司的機器人部署及綜合系統(tǒng)業(yè)務(wù)減少，此乃由于公司的客戶因宏觀經(jīng)濟及行業(yè)狀況承壓而作出保守的資本開支決定。該等情況導(dǎo)致國內(nèi)及海外的項目部署及驗收時間延長，影響公司年內(nèi)的收入確認(rèn)。

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資產(chǎn)負(fù)債率150%

另一邊，由于所處行業(yè)通常需要高位的費用支出，凱樂士也難逃持續(xù)虧損的境地。報告期內(nèi)，公司凈虧損分別為2.1億元、2.42億元和1.78億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.17億元、1.23億元和5045.1萬元。

凱樂士表示，由于公司正處于在快速增長的智能場內(nèi)物流機器人市場擴大業(yè)務(wù)及營運的階段，并在不斷進行研發(fā)投資，因此未來可能會繼續(xù)錄得凈虧損。公司認(rèn)為，未來的收入增長將取決于（其中包括）公司開發(fā)新技術(shù)、提升客戶體驗、建立有效的商業(yè)化戰(zhàn)略、有效地成功競爭以及開發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù)的能力。

報告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為9460萬元、8540萬元和6200萬元，分別占各年度總收入的14.4%、15.5%及8.6%。

除了研發(fā)投入，凱樂士的另兩筆期間費用支出也處于不低的水平。報告期內(nèi)，公司的銷售及營銷開支分別為6925.2萬元、6375.9萬元和4085.3萬元，分別占各期收入的10.54%、11.58%和5.66%；行政開支分別為6661.9萬元、7804.6萬元和6092.4萬元，占當(dāng)期收入的10.14%、14.17%和8.45%。

與此同時，凱樂士的現(xiàn)金流也持續(xù)“失血”。報告期各期末，公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-9426.1萬元、-9698.4萬元和-1081.1萬元。

除了流動性承壓，或許凱樂士還需要考慮如何化解自身居高不下的存貨及應(yīng)收賬款問題。

凱樂士的存貨主要包括原材料、在制品及成品。報告期各期末，公司的存貨分別為7.69億元、10.62億元和10.24億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為434天、728天及626天。

同一時期，凱樂士的貿(mào)易應(yīng)收款項及其他應(yīng)收款項分別約為3.66億元、3.14億元和3億元，預(yù)付款項分別約為3770萬元、8520萬元和3480萬元，貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為162天、181天及124天；截至同一時期，凱樂士分別確認(rèn)貿(mào)易應(yīng)收款項及合同資產(chǎn)減值虧損640萬元、880萬元和2230萬元。

報告期各期末，凱樂士的負(fù)債凈額分別為6.45億元、8.94億元和10.66億元；流動負(fù)債凈額分別為10.07億元、11.34億元和11.8億元；各期公司的流動比率分別為0.6、0.6和0.6，速動比率分別為0.3、0.3、0.3，期內(nèi)均小于1。

截至同一時期，凱樂士的總資產(chǎn)分別為19.32億元、21.5億元和20.06億元，總負(fù)債分別為25.77億元、30.43億元和30.72億元，經(jīng)計算各年度公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為133.4%、141.57%和153.12%，最近三年公司資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)超過100%，且資產(chǎn)負(fù)債率還呈現(xiàn)持續(xù)擴大的態(tài)勢，公司整體所面臨的財務(wù)風(fēng)險問題明顯惡化。

就目前而言，凱樂士的經(jīng)營模式高度依賴杠桿驅(qū)動。北京社科院王鵬指出，公司資產(chǎn)負(fù)債率高于100%時，負(fù)債超資產(chǎn)，償債能力弱。高負(fù)債必然產(chǎn)生高額的財務(wù)費用（利息支出）。這會嚴(yán)重侵蝕公司的利潤。

賬面情況，報告期各期，公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1.94億元、1.05億元和1.11億元。

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遞表前股權(quán)低價轉(zhuǎn)讓

截至最后實際可行日期，根據(jù)一致行動人士協(xié)議，楊艷、沈鷺、馬蘭、嘉興九麥、嘉興匯戈、嘉興融銘、嘉興蓋勒、九州通醫(yī)藥、招商局先進技術(shù)共同組成一致行動人士，合計持有凱樂士40.3%的股權(quán)。

外界還注意到，2022年-2024年，凱樂士面臨的贖回負(fù)債分別為14.56億元、15.73億元和16.99億元。公司方面表示：由于部分贖回事件可能隨時發(fā)生，贖回負(fù)債被歸類為流動負(fù)債。一旦交易對方的贖回權(quán)終止或?qū)脻M，贖回負(fù)債的賬面價值將重新分類為權(quán)益。

同時，凱樂士還提到，贖回負(fù)債賬面值的變動來自公司授予若干前投資者的可贖回特別權(quán)利的賬面值變動。這項價值變動屬非現(xiàn)金性質(zhì)。公司預(yù)期所有有關(guān)可贖回特別權(quán)利將于上市時終止，而相關(guān)贖回負(fù)債將重新分類至權(quán)益。

根據(jù)招股書顯示，自2014年成立，同年公司即完成A輪融資。2017年4月-2020年4月，公司分別完成B輪-D輪融資以及兩次股權(quán)置換。

2020年，凱樂士完成首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，已付對價金額1.83億元。2020年10月，公司完成D+輪融資；同月，公司完成第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，已付對價金額為3288.35萬元。2022年公司完成E輪融資，E輪融資過后公司的投后估值為35億元。

2025年6月25日，凱樂士提交的申報稿被港交所受理，而在6月11日，興睿永瀛向嘉興渝凱轉(zhuǎn)讓314.18萬股股份，對價為1968.22萬元，折合每股6.17元；同日，佛山達(dá)泰向上海智優(yōu)邁特轉(zhuǎn)讓121.61萬股股份，對價為750萬元，折合每股6.23元。

在此之前，凱樂士最近一次發(fā)生股權(quán)變化是在2023年7月，當(dāng)時興睿永瀛向南湖嘉新轉(zhuǎn)讓496.65萬股股份，對價為4000萬元，折合每股8.05元，這一價格較2025年6月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格高出約30%左右。（港灣財經(jīng)出品）