80后接班人侯亞孟走向臺(tái)前，珀萊雅在消費(fèi)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)均未獲認(rèn)可。

作者 | 資市分子

營(yíng)收剛過(guò)百億關(guān)口，國(guó)貨美妝巨頭珀萊雅（603605.SH）陷入低增長(zhǎng)困局。

今年上半年，珀萊雅營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增幅回落至7.21%、13.8%，是自2017年上市以來(lái)的最低增速。去年上半年，營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增速還有37.9%、40.48%。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速背后，是珀萊雅主品牌銷(xiāo)售疲軟、新品牌發(fā)展不及預(yù)期、營(yíng)銷(xiāo)效果走弱、輕研發(fā)、二代接班下多位高管離職等不利因素。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，業(yè)績(jī)的不利預(yù)期，導(dǎo)致珀萊雅股價(jià)自2023年以來(lái)持續(xù)走低，到今年9月底市值蒸發(fā)超四成。規(guī)模不及珀萊雅的毛戈平、上美股份，在市值上已甩開(kāi)珀萊雅。

珀萊雅也決定赴港上市，沖擊國(guó)產(chǎn)美妝A+H第一股。8月底，公司宣布這一計(jì)劃，稱(chēng)目的是加快國(guó)際化戰(zhàn)略和海外業(yè)務(wù)發(fā)展，增強(qiáng)公司融資能力。

01

業(yè)績(jī)失速，預(yù)期下調(diào)

侯軍呈及其妻弟方玉友，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始代理國(guó)內(nèi)外知名日化品牌，有一定原始積累后，2006年創(chuàng)立珀萊雅。

擅長(zhǎng)營(yíng)銷(xiāo)的侯軍呈、方玉友抓住了不同階段的行業(yè)機(jī)遇，珀萊雅快速崛起。

早期，依托下沉渠道，如CS美妝集合店、區(qū)域商超等，珀萊雅快速滲透三、四線(xiàn)及以下市場(chǎng)，填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)大眾護(hù)膚市場(chǎng)的渠道空白。

隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利爆發(fā)，珀萊雅及時(shí)轉(zhuǎn)戰(zhàn)線(xiàn)上，以爆品營(yíng)銷(xiāo)與大單品戰(zhàn)略，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)貨護(hù)膚賽道中突圍，逐步成長(zhǎng)為行業(yè)頭部。

2016年，成立十年的珀萊雅營(yíng)業(yè)收入16.23億元、凈利潤(rùn)1.54億元。旗下?lián)碛小扮耆R雅”、“優(yōu)資萊”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語(yǔ)玫瑰”、“悅芙媞”等品牌多個(gè)系列產(chǎn)品，覆蓋護(hù)膚、彩妝、清潔洗護(hù)、香薰等美妝領(lǐng)域。

2017年11月，珀萊雅登陸上交所主板。隨后七年，珀萊雅進(jìn)入營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速超20%的飛速發(fā)展期。

（圖片來(lái)源：Wind，資市會(huì)截圖）

2024年，珀萊雅營(yíng)收107.78億元，成為首家營(yíng)收破百億國(guó)產(chǎn)美妝公司，超越上海家化，坐上“頭把交椅”。公司口徑中，珀萊雅力壓國(guó)際大牌寶潔、資生堂等，市占率位居國(guó)貨美妝第一。

然而，珀萊雅很快陷入“百億規(guī)模陷阱”，今年上半年?duì)I收增速跌破10%，第二季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增幅掉到6.49%、2.36%，為上市近八年最慢速度。

實(shí)際上，珀萊雅自2024年以來(lái)增速持續(xù)放緩。同期，同行業(yè)績(jī)?cè)鏊偃员３指呶弧?/p>

今年上半年，上美股份收入41.08億元、凈利潤(rùn)5.24億元，同比增速分別為17.29%、30.65%；毛戈平營(yíng)收25.88億元、凈利潤(rùn)6.7億元，同比增速分別為31.3%、36.1%。

萬(wàn)聯(lián)證券研報(bào)下調(diào)珀萊雅盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為17.84/20.3/22.88億元，調(diào)整前2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)分別為18.53/21.71/25.16億元）。

東吳證券跟進(jìn)，將珀萊雅2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由18.6/21.6/24.8億元下調(diào)至18/20.5/23.2億元。

02

主品牌現(xiàn)疲軟，營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略失靈

珀萊雅旗下品牌有珀萊雅、彩棠、Off&Relax、悅芙媞、CORRECTORS、INSBAHA原色波塔等，覆蓋大眾精致護(hù)膚、彩妝、洗護(hù)、高功效護(hù)膚等美妝領(lǐng)域。

對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?，珀萊雅解釋?zhuān)饕蛟谟谧o(hù)膚類(lèi)（含潔膚類(lèi)）銷(xiāo)量及單價(jià)同比下滑，美容彩妝類(lèi)單價(jià)同比有所下滑。

今年二季度，珀萊雅護(hù)膚類(lèi)（含潔膚類(lèi)）產(chǎn)品銷(xiāo)量3077.62萬(wàn)支，同比下降0.2%，銷(xiāo)售單價(jià)75.7元/支，同比下降1.37%；美容彩妝類(lèi)銷(xiāo)量509.09萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)40.9%，但單價(jià)90.69元/支，同比下降8.14%。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，核心在于主品牌珀萊雅發(fā)展現(xiàn)疲軟。

成立近20年，珀萊雅超七成收入來(lái)自主品牌。2018年，主品牌收入占營(yíng)收比為88.7%，2024年下滑至79.6%，今年上半年降至74.27%。2018年至2024年，主品牌營(yíng)收從20.9億元增長(zhǎng)至85.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率26.5%，但逐年?duì)I收增速?gòu)?7.46%降至19.55%。

今年上半年，珀萊雅主品牌營(yíng)收39.79億元，同比減少0.08%，為近5年來(lái)首次下滑。

市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)這是主品牌競(jìng)爭(zhēng)力下降信號(hào)，及主品牌旗下紅寶石面霜、早C晚A兩個(gè)大單品系列面臨增長(zhǎng)天花板。有機(jī)構(gòu)分析稱(chēng)，珀萊雅主品牌抗衰產(chǎn)品線(xiàn)（如紅寶石精華）市場(chǎng)滲透率已超60%，“大單品策略”邊際效應(yīng)遞減。

今年上半年，珀萊雅天貓官方旗艦店成交客戶(hù)數(shù)同比減少11.78%，唯品會(huì)平臺(tái)成交客戶(hù)數(shù)減少15.63%。

珀萊雅管理層對(duì)此回應(yīng)，兩個(gè)大單品系列目前進(jìn)入平穩(wěn)階段，增速放緩是客觀現(xiàn)象，雖然短暫收入下滑，但不是長(zhǎng)期天花板。

主品牌之外，珀萊雅還未培養(yǎng)出能撐起半邊天的第二品牌。

近幾年，珀萊雅先后收購(gòu)彩妝品牌彩棠、西班牙品牌圣歌蘭、洗護(hù)品牌Off&Relax、高功效護(hù)膚品牌CORRECTORS，并拓展醫(yī)療器械領(lǐng)域推出醫(yī)用敷料等。

被寄予厚望的“彩棠”，今年上半年?duì)I收7.05億元，營(yíng)收占比13.17%。2021年至2023年，該品牌年?duì)I收增幅均保持在75%以上，但2024年?duì)I收增幅同比降至19.04%。今年上半年，彩棠營(yíng)收同比增幅為21.11%，約為2024年同期的一半。

洗護(hù)品牌Off&Relax收入從2022年1.3億元增長(zhǎng)至2024年3.7億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率70.9%，2024年?duì)I收占比3.42%，今年上半年占比增至5.22%。

這些新品牌規(guī)模尚小，難以彌補(bǔ)主品牌營(yíng)收下滑的影響。

代理起家的萊雅，一向擅長(zhǎng)營(yíng)銷(xiāo)。2018年至2024年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用從6.36億元飆升至51.61億元，占總營(yíng)收比從37.53%增至47.88%。今年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用26.59億元，占比增至49.59%。

（圖片來(lái)源：Wind，資市會(huì)截圖）

銷(xiāo)售費(fèi)中形象宣傳推廣費(fèi)占比超90%。

珀萊雅長(zhǎng)期堅(jiān)持明星代言策略，從孫儷到范丞丞、章若楠。今年上半年，一口氣簽下劉亦菲、易烊千璽、宋佳三名頂流藝人。直接使其上半年形象宣傳推廣費(fèi)占營(yíng)收比飆升至44.05%。

盡管銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)增加，效果卻開(kāi)始走弱，尤其線(xiàn)上。

珀萊雅壯大于電商。2018年到2020年，公司管理團(tuán)隊(duì)頻繁往返廣州向新興公司取經(jīng)。從平面設(shè)計(jì)、文案撰寫(xiě)到投放策略和運(yùn)營(yíng)邏輯，全部親自學(xué)習(xí)。同時(shí)，重新搭建電商團(tuán)隊(duì)，最高層出面安撫線(xiàn)下代理商，說(shuō)服他們跟隨品牌線(xiàn)上促銷(xiāo)節(jié)奏。

僅兩年，珀萊雅線(xiàn)上渠道營(yíng)收占比從四成多提升至七成。2024年，公司線(xiàn)上渠道占比高達(dá)95.1%，今年上半年增至95.39%。

（圖片來(lái)源：西南證券研報(bào)，資市會(huì)截圖）

當(dāng)流量紅利消退、平臺(tái)抽成上漲，珀萊雅陷入“營(yíng)銷(xiāo)依賴(lài)癥”，但“砸錢(qián)換增長(zhǎng)”模式效果已大打折扣。

面對(duì)壓力，珀萊雅2023年重啟線(xiàn)下渠道，入駐商超、百貨，成效有限。2024年，公司線(xiàn)下收入6.16億元，同比增長(zhǎng)7.35%，今年上半年則同比下跌21.49%至2.47億元。

03

研發(fā)墊底，難建技術(shù)壁壘

多年來(lái)，珀萊雅研發(fā)投入行業(yè)墊底。

2018年至2024年及今年上半年，珀萊雅研發(fā)投入占比分別是2.16%、2.4%、1.92%、1.66%、2%、1.95%、1.95%及1.77%。

粗略統(tǒng)計(jì)，珀萊雅2018年以來(lái)累計(jì)研發(fā)投入8.82億元，不足2018年一年的銷(xiāo)售費(fèi)用8.86億元。

2024年及今年上半年，華熙生物研發(fā)投入分別為4.66億元、2.31億元，占比分別為8.7%、10.22%；貝泰妮研發(fā)投入分別為3.37億元、1.16億元，占比分別為5.87%、4.91%；上美股份研發(fā)費(fèi)用分別為1.8億元、1.03億元，占比分別為2.65%、2.51%；完美生物研發(fā)費(fèi)用占比分別為2.48%、2.3%；拉芳家化研發(fā)費(fèi)用占比分別為4.68%、3.68%。

方玉友2024年初表示，“珀萊雅確實(shí)是從渠道出身，以前是搞營(yíng)銷(xiāo)出來(lái)的，到目前還沒(méi)成為理想中的科技型企業(yè)，我們正在努力的路上”。

研發(fā)投入的差距，直接體現(xiàn)在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力上。雅詩(shī)蘭黛擁有“小棕瓶”中的獨(dú)家成分“律波肽”，歐萊雅擁有“黑繃帶”中的“玻色因”，這些“專(zhuān)利成分”不僅能為產(chǎn)品功效提供強(qiáng)支撐，還能構(gòu)建技術(shù)壁壘。

珀萊雅雖推出“雙抗精華”、“紅寶石面霜”等爆款產(chǎn)品，但核心成分多為外購(gòu)，缺乏“專(zhuān)利成分”。

04

元老離場(chǎng)，接班人未獲市場(chǎng)認(rèn)可

營(yíng)收規(guī)模突破百億后，珀萊雅二代接班走向臺(tái)前。

珀萊雅實(shí)控人侯軍呈出生于1964年12月，今年61歲。侯軍呈之子侯亞孟出生于1988年，2014年起任職于珀萊雅電商部，2021年9月起任董事、副總經(jīng)理。

（圖片來(lái)源：天眼查，資市會(huì)截圖）

2024年9月，方玉友卸任珀萊雅董事兼總經(jīng)理，侯亞孟接任。同時(shí)，公司內(nèi)部組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，部分中高層人員及普通員工離職。

核心高管現(xiàn)離職潮。2024年1月，主導(dǎo)“早C晚A”理念的珀萊雅首席營(yíng)銷(xiāo)官葉偉被證實(shí)離職；7月，首席科學(xué)官魏曉嵐離職，其曾主導(dǎo)珀萊雅全球化研發(fā)體系建設(shè)；此外，原研發(fā)總監(jiān)蔣麗剛也跳槽至百雀羚。

今年5月，珀萊雅上市后首任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、原副總經(jīng)理、董秘王莉辭職。離職前后，王莉減持超10萬(wàn)股珀萊雅，套現(xiàn)近千萬(wàn)元，剩余持股17.7651萬(wàn)股。

老將離去，新人涌入。侯亞孟更看重國(guó)際背景的高管。

珀萊雅先后聘任首席研發(fā)創(chuàng)新官孫培文、首席數(shù)字官胡寧波、首席科學(xué)官黃虎等。黃虎曾任寶潔全球研發(fā)總部首席科學(xué)家。

今年8月，珀萊雅宣布，聘任薛霞為董秘。公司認(rèn)為，曾任職紅蜻蜓、羅萊生活的薛霞將以跨國(guó)企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，為珀萊雅推進(jìn)港股上市注入關(guān)鍵動(dòng)能。9月，珀萊雅迎來(lái)新首席營(yíng)銷(xiāo)官果小，果小曾先后擔(dān)任阿芙精油市場(chǎng)負(fù)責(zé)人、泡泡瑪特及蕉下CMO。

珀萊雅目前高管層共9人，平均任期時(shí)長(zhǎng)4.22年，平均年齡46歲。有分析指出，管理層年輕化是趨勢(shì)，但戰(zhàn)略搖擺、執(zhí)行脫節(jié)已影響市場(chǎng)信心。

宣布赴港上市之際，珀萊雅推出了史上最高半年度分紅方案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元（含稅），現(xiàn)金分紅總額預(yù)計(jì)3.15億元（含稅），占今年上半年歸母凈利潤(rùn)近四成。

直接持股34.5%的侯軍呈、持股15.1%的方玉友將至少分得1.0億元、0.48億元。

自上市以來(lái)，珀萊雅累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)62.95億元，完成10次分紅動(dòng)作，累計(jì)現(xiàn)金分紅21.25億元，分紅率33.77%。侯軍呈、方玉友等合計(jì)現(xiàn)金分紅超10億元。

（圖片來(lái)源：Wind，資市會(huì)截圖）

此外，自2020年年底以來(lái)，方玉友累計(jì)進(jìn)行了逾60次減持，套現(xiàn)超35億元，持股比例由24.43%降至15.3%。侯軍呈、方愛(ài)琴也多次減持合計(jì)套現(xiàn)約2億元。

珀萊雅并不差錢(qián)。上市以來(lái)，珀萊雅在A股累計(jì)募資42.58億元，其中通過(guò)IPO發(fā)行、可轉(zhuǎn)債等直接融資15.19億元。

截至今年6月底，珀萊雅貨幣資金46.33億元，負(fù)債總額24.47億元，流動(dòng)負(fù)債15.87億元。2024年、今年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別是27.14%、29.55%。

（圖片來(lái)源：Wind，資市會(huì)截圖）

今年以來(lái)，珀萊雅股價(jià)累計(jì)跌近4%，跑輸大盤(pán)近18個(gè)百分點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)資金從珀萊雅加速出逃。2024年，珀萊雅十大流通股東中，社保基金等機(jī)構(gòu)股份減持超1335萬(wàn)股股份；今年上半年，機(jī)構(gòu)繼續(xù)減持珀萊雅超1500萬(wàn)股。

數(shù)據(jù)顯示，2022年、2024年及今年上半年，社?；?、陸股通等機(jī)構(gòu)持股比例分別為36%、31%、28%、23%。

珀萊雅仍是A股市值最高的美妝股，約320億元，動(dòng)態(tài)PE 約19.8，但已遠(yuǎn)低于港股上市的毛戈平、上美股份。

上美股份2022年12月22日登陸港股主板，截至今年9月26日，股價(jià)累計(jì)漲292%，市值393億港元，PE 40.18。

毛戈平2024年12月10日登錄港股主板，股價(jià)已沖至107.3港元/股，截至9月26日市值514億港元，PE 45.89。

今年4月，侯亞孟提出“雙十戰(zhàn)略”，即未來(lái)十年內(nèi)將珀萊雅打造成全球化妝品行業(yè)前十強(qiáng)。顯然，大本營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速之下，接班人的夢(mèng)想還沒(méi)有獲得投資者認(rèn)可。