盡管黃金價格飆升至4000美元，美元匯率下跌，股票創(chuàng)下新高，市場中關于“貨幣貶值交易”的討論甚囂塵上，但本應對通脹風險最為敏感的美國債券市場卻異常冷靜，其核心的長期通脹預期指標依然穩(wěn)定地錨定在美聯(lián)儲2%的目標附近。

所謂“貶值交易”，其核心邏輯在于，投資者押注政府將通過制造通貨膨脹，來“稀釋”其日益龐大的債務負擔。在這一預期下，能夠對沖通脹風險的股票和黃金等硬資產(chǎn)自然受到追捧。

分析認為，當前，黃金與美債正在講述兩個截然相反的宏大故事。黃金的邏輯是對未來貨幣信用的“不信任投票”：它押注美國龐大的債務最終只能通過通脹來稀釋；而美債的邏輯恰恰相反，它代表了對政策信譽的“信任票”：其穩(wěn)定的長期通脹預期顯示，市場相信美聯(lián)儲將成功捍衛(wèi)其通脹目標，或經(jīng)濟放緩將自然抑制物價。

從數(shù)據(jù)上看，當前美國宏觀數(shù)據(jù)也充滿矛盾：就業(yè)放緩為美聯(lián)儲的“預防性降息”提供了依據(jù)，而強勁的增長與通脹抬頭跡象，又讓另一些人擔心降息會為未來的通脹火上澆油。

因此，當前市場的核心博弈，在于押注哪個經(jīng)濟信號將最終主導美聯(lián)儲的決策——是選擇降息以應對潛在衰退，還是被迫收緊政策以壓制通脹？這不僅是黃金與美債定價邏輯的分歧點，也將決定短期內大類資產(chǎn)的最終走向。

“貶值交易”狂熱，黃金狂飆

過去12個月內，黃金價格飆升51%，突破4000美元大關。同期，美元對一籃子主要貨幣的匯率則下跌超過10%。與此同時，作為能夠對沖通脹風險的資產(chǎn)，股票市場也屢創(chuàng)新高。

這一系列市場表現(xiàn)，讓越來越多的投資者開始談論“貶值交易”。

所謂“貶值交易”，其核心邏輯在于，投資者押注政府將通過制造通貨膨脹，來“稀釋”其日益龐大的債務負擔。在這一預期下，能夠對沖通脹風險的股票和黃金等硬資產(chǎn)自然受到追捧。

這一邏輯的現(xiàn)實基礎，是在當前全球主要經(jīng)濟體政府債務高企的背景下，通脹作為一種隱形稅收，確實可以有效降低債務。以日本為例，該國通過通脹，在持續(xù)進行赤字支出的情況下，成功將其凈債務占GDP的比重從2020年的162%高點降至了今年的134%。

相比之下，美國雖然也經(jīng)歷了通脹，但由于政府支出更大，其凈債務占GDP比重反而從2020年的96%上升到了今年的98%。這種寅吃卯糧的財政狀況，自然會引發(fā)市場對于未來將通過印鈔來解決債務問題的擔憂。

除了對財政前景的憂慮，黃金上漲的背后還有幾股強大推力：首先，全球央行儲備管理者，尤其是那些希望減少對“不可預測的美國”依賴的央行，正在持續(xù)增加黃金儲備以實現(xiàn)資產(chǎn)多元化；其次，在利率下降的環(huán)境中，黃金作為無息資產(chǎn)的吸引力自然上升；最后，價格的持續(xù)上漲本身也吸引了大量追逐趨勢的動量買家入場。

債市“冷眼旁觀”：通脹失控是偽命題？

然而，黃金市場的火熱敘事，似乎并未在更加專業(yè)且體量更為龐大的債券市場中得到認可。

數(shù)據(jù)顯示，衡量市場對未來長期通脹預期的關鍵指標——“五年期、五年遠期盈虧平衡通脹率”，都基本保持穩(wěn)定，且接近美聯(lián)儲2%的目標水平，并未因黃金大漲而出現(xiàn)波動。

這表明，專業(yè)的債券投資者并不認為未來會出現(xiàn)失控的惡性通脹。

不僅在美國，歐洲的通脹掉期市場也顯示出投資者對歐洲央行控制通脹能力的信心。即便是在法國面臨財政困境的情況下，市場也并未定價一個需要通過大規(guī)模通脹來救助的場景。

市場分裂背后

如果不是因為共同的通脹預期，那又是什么導致了不同資產(chǎn)價格的同向或分化走勢？

一個更合理的解釋是，不同的市場正被不同的邏輯所驅動，整個投資界觀點處于分裂狀態(tài)。

股票市場的上漲，可能更多源于對人工智能（AI）技術革命的狂熱押注，以及對美國經(jīng)濟能在AI投資驅動下實現(xiàn)“強勁增長、溫和通脹”這一理想組合的樂觀情緒，而非簡單的通脹對沖。

黃金的上漲邏輯則更為復雜。如前所述，除了部分投資者出于對沖風險的考慮，其背后還有各國央行、低利率、動量買家等等因素。

媒體分析認為，這種市場的分裂，根植于對美國經(jīng)濟前景的根本分歧。當前的宏觀數(shù)據(jù)本身就充滿矛盾：一方面，就業(yè)市場的放緩跡象讓一些人擔憂經(jīng)濟前景，并認為美聯(lián)儲的預防性降息是合理的。另一方面，經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)依然強勁，通脹也出現(xiàn)了抬頭的跡象，這讓另一些人擔心降息會為未來的通脹火上澆油。

歸根結底，投資者需要清晰地區(qū)分長期風險與短期現(xiàn)實。

從長期看，如果美國不改變其財政軌跡，一場債務引發(fā)的“債市攤牌”終將到來，屆時，通脹很可能成為政客們最輕易的選擇，但這一天似乎還很遙遠。

短期而言，市場的命運掌握在美聯(lián)儲手中。如果經(jīng)濟增長得以持續(xù)，就業(yè)放緩只是虛驚一場，美聯(lián)儲將不得不放棄降息預期，甚至重回加息通道。屆時，股票、債券和黃金的派對都將戛然而止。只有當美聯(lián)儲選擇或被迫容忍經(jīng)濟過熱，任由通脹的火焰燃燒時，“貶值交易”的邏輯才能真正完全兌現(xiàn)。