汪毅、王小琳、王正潔（汪毅長城證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇成員）

摘要

2025年9月15日-9月19日，A股市場整體呈現(xiàn)震蕩分化態(tài)勢，主要指數(shù)漲跌互現(xiàn)。市場風(fēng)格主要表現(xiàn)為成長占優(yōu)，以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技成長板塊表現(xiàn)相對較強；權(quán)重板塊承壓，大金融、資源類板塊調(diào)整壓力較大。市場分歧有所加劇，周內(nèi)、日內(nèi)漲跌幅波動加大，部分資金在美聯(lián)儲降息25bp靴子落地后選擇獲利了結(jié)，而另一些資金選擇繼續(xù)布局成長主線。整體來看，我們認(rèn)為“存款搬家”仍在途中，市場資金面活躍，各類資金積極入市，市場強勢的科技主線邏輯沒有改變，當(dāng)前應(yīng)無懼市場波動，慢牛行情仍在進行之中。

熱點一：美聯(lián)儲9月降息行情提前反映，降息落地后市場波動有所加大

進入9月以來，在美聯(lián)儲公布9月議息會議結(jié)果前，市場提前反映降息預(yù)期，以人工智能、半導(dǎo)體、固態(tài)電池為代表的成長板塊加速上漲。9月17日，美聯(lián)儲議息會議如市場預(yù)期將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點至4.00%-4.25%，這是美聯(lián)儲2025年的首次降息。但是，由于此前國內(nèi)股市漲幅過快過高，短期內(nèi)部分資金趁著降息25bp利好的兌現(xiàn)而選擇了獲利了結(jié)。

9月美聯(lián)儲會議整體基調(diào)偏中性，釋放了“預(yù)防式降息”的信號，鮑威爾強調(diào)政策將根據(jù)后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)、前景展望和風(fēng)險平衡逐步調(diào)整。此次降息被市場解讀為“風(fēng)險管理式降息”，主要是為了應(yīng)對當(dāng)前就業(yè)市場下行風(fēng)險的增加。對于市場來說，關(guān)于美聯(lián)儲未來的降息節(jié)奏展望更加重要。從點陣圖指引來看，隱含2025年內(nèi)再降息50個基點（10月、12月各25基點），2026年降息幅度預(yù)期有所收窄。往后來看，今年年內(nèi)的降息節(jié)奏和幅度仍存在不確定性。

熱點二：8月國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)中偏弱，基本面壓力再顯

2025年8月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)穩(wěn)中偏弱、結(jié)構(gòu)分化的特點。盡管部分政策紅利仍然存在，但整體經(jīng)濟動能仍然不足，生產(chǎn)、消費、投資、出口等方面均面臨一定的壓力。具體來看，工業(yè)生產(chǎn)有韌性但增速有所放緩，高技術(shù)制造業(yè)保持較高增速，而消費品等傳統(tǒng)行業(yè)增速相對較低，反映需求相對疲軟。消費增長延續(xù)，結(jié)構(gòu)承壓，服務(wù)消費邊際回暖，“以舊換新”政策拉動的消費品類增速出現(xiàn)明顯放緩，反映出前期消費刺激政策的邊際效應(yīng)正在減弱。固定資產(chǎn)投資延續(xù)疲軟，房地產(chǎn)拖累顯著，制造業(yè)投資和基建投資增速均放緩，顯示出政策有待進一步發(fā)力。進出口增速均回落，前期“搶出口”效應(yīng)有所消退，外需有所承壓。

市場短期出現(xiàn)震蕩，“慢?！毙星橹虚L期邏輯未改：

存款利率和房地產(chǎn)投資收益率下行的大背景下，“資產(chǎn)荒”驅(qū)使居民端的資金不得不尋找有更高收益率的投資產(chǎn)品，“居民存款搬家”成為本輪“慢?！钡闹匾?qū)動因素。伴隨著市場行情的正向反饋，結(jié)合外部關(guān)稅等風(fēng)險因素有所趨緩的背景，以及美聯(lián)儲降息25bp落地，居民的風(fēng)險偏好整體出現(xiàn)較明顯的上升。股市的“賺錢效應(yīng)”逐步形成較明顯的合力。整體來看，本輪“慢牛”行情的中長期邏輯未改。

從市場成交金額的集中程度來看，7月，A股成交金額前100、前30占比基本保持穩(wěn)定；8月成交金額前100、前30占比均呈現(xiàn)明顯上升趨勢，反映出市場交投情緒以及市場主線更加集中；進入9月，成交金額前100、前30占比出現(xiàn)震蕩走勢，但是沒有明顯下降。反映出前期相對強勢相對集中的主線和情緒有所擴散，市場整體可能進入階段性盤整階段，但是前期主線仍相對偏強，目前可能仍未進入“風(fēng)格切換”時刻。市場可能出現(xiàn)階段性波動，同時也在醞釀新的市場合力。

重點推薦方向：

（1）成長科技“強者恒強”：成長科技熱點不斷，7-8月持續(xù)激發(fā)市場情緒，例如AI算力、固態(tài)電池、機器人、生物科技等多點開花。后續(xù)的行情有較大概率從前期強勢且集中的AI硬件板塊擴散到成長科技的其他細(xì)分領(lǐng)域。在自主可控的戰(zhàn)略背景下，國內(nèi)存儲芯片自給率亟待提升，為整個產(chǎn)業(yè)鏈帶來了發(fā)展機遇。

（2）港股行情機會：三季度前期，港股漲幅整體落后于A股，尤其是落后于A股成長科技板塊，主要是受到了港元流動性的掣肘。伴隨著美聯(lián)儲降息周期，以及國內(nèi)外資金的持續(xù)布局，港股流動性有望持續(xù)反彈，本輪港股上漲有望持續(xù)。本輪港股行情的明顯特征是科技（AI硬件為代表）與周期（有色金屬為代表）的共同領(lǐng)漲。前期表現(xiàn)相對強勢的港股創(chuàng)新藥板塊受到業(yè)績、海外政策擾動等方面的制約，近期呈現(xiàn)震蕩格局，并未出現(xiàn)明顯上漲。消費板塊受到十一長假以及四季度消費政策預(yù)期出臺的提振，在市場整體震蕩整理階段可能有所演繹。

風(fēng)險提示：政策落地不及預(yù)期、上市公司業(yè)績不及預(yù)期、地緣政治沖突、消費復(fù)蘇不及預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦升級、市場波動風(fēng)險等。

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無懼市場波動，慢牛仍在進行

2025年9月15日-9月19日，A股市場整體呈現(xiàn)震蕩分化態(tài)勢，主要指數(shù)漲跌互現(xiàn)。市場風(fēng)格主要表現(xiàn)為成長占優(yōu)，以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技成長板塊表現(xiàn)相對較強；權(quán)重板塊承壓，大金融、資源類板塊調(diào)整壓力較大。市場分歧有所加劇，周內(nèi)、日內(nèi)漲跌幅波動加大，部分資金在美聯(lián)儲降息25bp靴子落地后選擇獲利了結(jié)，而另一些資金選擇繼續(xù)布局成長主線。整體來看，我們認(rèn)為“存款搬家”仍在途中，市場資金面活躍，各類資金積極入市，市場強勢的科技主線邏輯沒有改變，當(dāng)前應(yīng)無懼市場波動，慢牛行情仍在進行之中。

1.1熱點一：美聯(lián)儲9月降息行情提前反映，降息落地后市場波動有所加大

進入9月以來，在美聯(lián)儲公布9月議息會議結(jié)果前，市場提前反映降息預(yù)期，以人工智能、半導(dǎo)體、固態(tài)電池為代表的成長板塊加速上漲。9月17日，美聯(lián)儲議息會議如市場預(yù)期將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點至4.00%-4.25%，這是美聯(lián)儲2025年的首次降息。但是，由于此前國內(nèi)股市漲幅過快過高，短期內(nèi)部分資金趁著降息25bp利好的兌現(xiàn)而選擇了獲利了結(jié)。

9月美聯(lián)儲會議整體基調(diào)偏中性，釋放了“預(yù)防式降息”的信號，鮑威爾強調(diào)政策將根據(jù)后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)、前景展望和風(fēng)險平衡逐步調(diào)整。此次降息被市場解讀為“風(fēng)險管理式降息”，主要是為了應(yīng)對當(dāng)前就業(yè)市場下行風(fēng)險的增加。對于市場來說，關(guān)于美聯(lián)儲未來的降息節(jié)奏展望更加重要。從點陣圖指引來看，隱含2025年內(nèi)再降息50個基點（10月、12月各25基點），2026年降息幅度預(yù)期有所收窄。往后來看，今年年內(nèi)的降息節(jié)奏和幅度仍存在不確定性。

從9月會議的經(jīng)濟預(yù)測來看，美聯(lián)儲對后續(xù)經(jīng)濟路徑相對樂觀。具體來看，相對于6月份的經(jīng)濟預(yù)測值，美聯(lián)儲上調(diào)了2025年、2026年和2027年的GDP增長預(yù)期，分別為1.6%、1.8%和1.9%。2026年和2027年的失業(yè)率預(yù)期分別下調(diào)至4.4%和4.3%。2026年P(guān)CE通脹和核心PCE通脹預(yù)期均上調(diào)。關(guān)于就業(yè)市場方面，美聯(lián)儲承認(rèn)就業(yè)增長放緩。關(guān)于通脹壓力方面，短期內(nèi)通脹風(fēng)險不大，但美聯(lián)儲指出，預(yù)計通脹影響將在今年剩余時間和明年繼續(xù)增強。

從美國的金融市場反應(yīng)來看，本次降息后“利好兌現(xiàn)”情緒相對比較明顯，10年期美債收益率在降息決議公布當(dāng)天快速下跌，隨后明顯反彈。美元指數(shù)在決議公布當(dāng)天跳水，隨后有所反彈。黃金價格創(chuàng)下歷史新高后，價格波動有所放大。

1.2熱點二：8月國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)中偏弱，基本面壓力再度顯現(xiàn)

2025年8月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)穩(wěn)中偏弱、結(jié)構(gòu)分化的特點。盡管部分政策紅利仍然存在，但整體經(jīng)濟動能仍然不足，生產(chǎn)、消費、投資、出口等方面均面臨一定的壓力。

（1）工業(yè)生產(chǎn)有韌性但增速有所放緩

規(guī)模以上工業(yè)增加值8月同比增長5.2%，環(huán)比下降0.5個百分點，工業(yè)生產(chǎn)增速有所放緩。制造業(yè)PMI為49.4%，較上月回升0.1個百分點，但仍低于榮枯線，表明制造業(yè)仍處于收縮區(qū)間。行業(yè)分化特征明顯，高技術(shù)制造業(yè)PMI保持較高增速，而消費品等傳統(tǒng)行業(yè)增速相對較低，反映需求相對疲軟。

（2）消費增長延續(xù)，結(jié)構(gòu)承壓

社會消費品零售總額8月同比增長3.4%，1-8月累計增長4.6%，整體保持平穩(wěn)。分區(qū)域來看，城鎮(zhèn)8月當(dāng)月社零同比3.2%，鄉(xiāng)村當(dāng)月社零同比4.6%。細(xì)分品類表現(xiàn)來看，餐飲收入8月同比增長2.1%，環(huán)比出現(xiàn)改善，顯示出服務(wù)消費邊際回暖。商品零售同比由前月4.0%回落至3.6%，其中家電、家具、通訊器材等“以舊換新”政策拉動的品類增速出現(xiàn)明顯放緩，反映出前期消費刺激政策的邊際效應(yīng)正在減弱。

（3）固定資產(chǎn)投資延續(xù)疲軟，房地產(chǎn)拖累顯著

全國固定資產(chǎn)投資1-8月累計同比增長0.5%，延續(xù)回落趨勢。制造業(yè)投資1-8月累計同比增速為5.1%，增速進一步放緩，主要原因為出口增速有所放緩及“反內(nèi)卷”等政策影響。房地產(chǎn)投資1-8月累計同比下降13.2%，降幅較上月進一步擴大。8月房屋銷售面積降幅有所擴大，房地產(chǎn)市場仍處調(diào)整周期?；ㄍ顿Y受到宏觀政策節(jié)奏和力度等因素影響，1-8月累計增速回落至5.4%，顯示出政策有待進一步發(fā)力。

（4）進出口增速回落，外需承壓

出口金額8月同比增長4.4%，較上月下降2.7個百分點，增速明顯放緩。主要由于關(guān)稅政策及前期“搶出口”效應(yīng)有所消退。進口金額8月同比增長1.3%，較上月下降2.8個百分點，增速明顯放緩。

1.3市場短期出現(xiàn)震蕩，“慢牛”行情中長期邏輯未改

存款利率和房地產(chǎn)投資收益率下行的大背景下，“資產(chǎn)荒”驅(qū)使居民端的資金不得不尋找有更高收益率的投資產(chǎn)品，“居民存款搬家”成為本輪“慢牛”的重要驅(qū)動因素。伴隨著市場行情的正向反饋，結(jié)合外部關(guān)稅等風(fēng)險因素有所趨緩的背景，以及美聯(lián)儲降息25bp落地，居民的風(fēng)險偏好整體出現(xiàn)較明顯的上升。股市的“賺錢效應(yīng)”在三季度逐步形成較明顯的合力，未來理財產(chǎn)品收益率或有進一步下行的可能，隨著越來越多保險資金、被動資金等中長線資金同步入市，以及散戶、私募等資金活躍度提升，A股市場指數(shù)仍存在進一步上行的空間。股市表現(xiàn)方面，在牛市大概率已經(jīng)出現(xiàn)的情況下，近期小盤股的表現(xiàn)要優(yōu)于大盤股，成長板塊的表現(xiàn)要優(yōu)于周期板塊，相對來說比較符合牛市初期的特征。整體來看，目前可能仍處于居民存款“搬家”的初期階段，市場賺錢效應(yīng)的正向反饋下，“存款搬家”大概率將繼續(xù)進行。此外，美聯(lián)儲降息周期再度開啟后，國內(nèi)外流動性向好有望進一步共振。政策層面對于資本市場的重視決心依然堅決。整體來看，本輪“慢?！毙星榈闹虚L期邏輯未改。

從市場成交金額的集中程度來看，A股成交金額前100、前30個股的占比呈現(xiàn)趨勢基本相同。7月，A股成交金額前100、前30占比基本保持穩(wěn)定；8月成交金額前100、前30占比均呈現(xiàn)明顯上升趨勢，反映出市場交投情緒以及市場主線更加集中；進入9月，成交金額前100、前30占比出現(xiàn)震蕩走勢，但是沒有明顯下降。反映出前期相對強勢相對集中的主線和情緒有所擴散，市場整體可能進入階段性盤整階段，但是前期主線仍相對偏強，目前可能仍未進入“風(fēng)格切換”時刻。市場可能出現(xiàn)階段性波動，同時也在醞釀新的市場合力。

1.4重點推薦方向

（1）成長科技“強者恒強”：成長科技熱點不斷，7-8月持續(xù)激發(fā)市場情緒，例如AI算力、固態(tài)電池、機器人、生物科技等多點開花。后續(xù)的行情有較大概率從前期強勢且集中的AI硬件板塊擴散到成長科技的其他細(xì)分領(lǐng)域。在自主可控的戰(zhàn)略背景下，國內(nèi)存儲芯片自給率亟待提升，為整個產(chǎn)業(yè)鏈帶來了發(fā)展機遇。

（2）港股行情機會：三季度前期，港股漲幅整體落后于A股，尤其是落后于A股成長科技板塊，主要是受到了港元流動性的掣肘。伴隨著美聯(lián)儲降息周期，以及國內(nèi)外資金的持續(xù)布局，港股流動性有望持續(xù)反彈，本輪港股上漲有望持續(xù)。本輪港股行情的明顯特征是科技（AI硬件為代表）與周期（有色金屬為代表）的共同領(lǐng)漲。前期表現(xiàn)相對強勢的港股創(chuàng)新藥板塊受到業(yè)績、海外政策擾動等方面的制約，近期呈現(xiàn)震蕩格局，并未出現(xiàn)明顯上漲。消費板塊受到十一長假以及四季度消費政策預(yù)期出臺的提振，在市場整體震蕩整理階段可能有所演繹。

風(fēng)險提示

政策落地不及預(yù)期、上市公司業(yè)績不及預(yù)期、地緣政治沖突、消費復(fù)蘇不及預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦升級、市場波動風(fēng)險等。