蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：本周特朗普再度威脅對華加征關(guān)稅引發(fā)市場避險交易，美股美銅美油、美債利率、美元指數(shù)均下跌，黃金震蕩向上。從影響上看，在經(jīng)歷了4月的對等關(guān)稅沖擊后，本輪關(guān)稅威脅對美國經(jīng)濟和市場的影響料較為有限，但帶來的通脹壓力或給未來美聯(lián)儲降息帶來更大阻力與不確定性。向前看，需關(guān)注雙方反制措施及貿(mào)易沖突升級向其他關(guān)鍵領(lǐng)域（稀土和芯片等）的擴散情況，同時可關(guān)注APEC上雙方可能的高規(guī)格會晤進展。從交易策略來看，未來一周內(nèi)美股等風(fēng)險資產(chǎn)在原有的止盈壓力、估值偏高下料因關(guān)稅沖突的再升級而面臨加速調(diào)整風(fēng)險。若風(fēng)險資產(chǎn)的調(diào)整引起類似4月的流動性風(fēng)險，令黃金等避險資產(chǎn)下跌，則可優(yōu)先重倉布局。此后新的關(guān)稅沖突進入穩(wěn)定期，流動性風(fēng)險結(jié)束，但避險交易仍主導(dǎo)市場。此時可開始漸進式布局風(fēng)險資產(chǎn)，指標上可關(guān)注滬深300 ETF與美股股指的期權(quán)交易量。

大類資產(chǎn)：特朗普關(guān)稅威脅再度觸發(fā)避險交易，美股美債利率下行，黃金震蕩上行。本周伊始，AMD與OpenAI就AI芯片供應(yīng)達成合作提振市場情緒，美股再創(chuàng)歷史新高，但周五特朗普再度宣布將對華加征關(guān)稅，避險情緒再度主導(dǎo)市場交易，美股大跌，美債利率下行。整體來看，全周（10月6日至10月10日）10年期美債利率降8.70bps至4.032%，2年期美債利率降7.43bps至3.501%，美元指數(shù)升1.28%至98.98；標普500、納斯達克指數(shù)分別收跌2.43%、2.53%；現(xiàn)貨黃金價格收漲3.38%至4017美元/盎司。

海外經(jīng)濟：9月FOMC紀要顯示美聯(lián)儲內(nèi)部對未來利率路徑仍存在分歧。景氣指數(shù)方面，美國10月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值55，預(yù)期54，前值55.1。通脹預(yù)期方面， 9月紐約聯(lián)儲未來1年通脹預(yù)期錄得3.38%，前值3.2%；10月密歇根大學(xué)未來1年通脹預(yù)期錄得4.6%，預(yù)期4.7%，前值4.7%。貨幣政策方面，本周公布的9月FOMC會議紀要顯示，對近期美國就業(yè)增長放緩的擔憂超過了對通脹持續(xù)高企的擔憂是美聯(lián)儲于9月開啟降息的原因；大多數(shù)官員認為在今年剩余時間內(nèi)進一步放松貨幣政策是合適的，但同時紀要顯示多數(shù)與會者也強調(diào)了未來通脹持續(xù)上行的風(fēng)險，且仍有部分與會者認為通脹向2%的目標進展停滯，因此不應(yīng)繼續(xù)降息，美聯(lián)儲內(nèi)部對未來的利率路徑仍存在分歧。增長方面，截至10月7日，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對25Q3美國GDP最新預(yù)測值為+3.8%；截至10月10日，紐約聯(lián)儲Nowcast模型對25Q3美國GDP預(yù)測值為+2.34%。

海外政治：特朗普再度威脅對華加征關(guān)稅，未來關(guān)注雙方相關(guān)反制措施和高規(guī)格會晤進展。美東時間10月10日，特朗普在社交媒體上表示因不滿稀土管制相關(guān)措施，美國將自11月1日起對華額外加征100%關(guān)稅，并對關(guān)鍵軟件實行出口管制。市場因此再度選擇避險交易：美股美銅美油、美債利率、美元指數(shù)均下跌，黃金震蕩向上。從背景上看，本次推動特朗普再度升級關(guān)稅威脅的原因包括：①外部壓力暫時緩解。10月9日巴以雙方達成?；饏f(xié)議，美國在外部的地緣政治沖突壓力有所緩解，這使得特朗普能夠?qū)⒏嗑D(zhuǎn)移到中美貿(mào)易這一重要外交事務(wù)上。②內(nèi)部矛盾需要轉(zhuǎn)移。當前美國政府仍處于停擺狀態(tài)，Kalshi和Polymarket等主流博彩機構(gòu)均預(yù)期停擺時長將延續(xù)至10月15日之后。這意味著美國軍人的工資將延期發(fā)放。因此特朗普需要將內(nèi)部矛盾轉(zhuǎn)移至外部以緩和國內(nèi)局勢可能迎來的不穩(wěn)定因素。從影響上看，①經(jīng)濟方面，由于此前對等關(guān)稅的威脅，中美貿(mào)易已在今年1-9月完成搶跑，疊加今年11月至次年2月本就是中美貿(mào)易淡季，因此關(guān)稅對中美貿(mào)易與經(jīng)濟的影響較4月更有限。②貨幣政策方面，新的關(guān)稅威脅將導(dǎo)致美國通脹上行風(fēng)險再起。截至10月3日，高頻數(shù)據(jù)顯示美國進口商品通脹再度出現(xiàn)抬升，尤其是中國進口商品。疊加BLS將于10月24日將公布美國9月CPI，或給未來美聯(lián)儲降息帶來更大阻力與不確定性。③資本市場方面，經(jīng)歷了4月對等關(guān)稅沖擊后，市場已經(jīng)習(xí)慣特朗普在關(guān)稅政策上的“反復(fù)無?！?。且美聯(lián)儲主席換帥前，特朗普需要避免關(guān)稅給資本市場和美國經(jīng)濟帶來過大沖擊以應(yīng)對中期選舉，因此TACO交易或成為市場主線。向前看，短期內(nèi)需關(guān)注我方對等反制措施及雙方貿(mào)易沖突升級向其他關(guān)鍵領(lǐng)域（稀土和芯片等）的擴散情況。中期看，美國經(jīng)濟與股債匯的下行壓力與特朗普TACO概率成正比，避險情緒到達高點料促成APEC上的雙方領(lǐng)導(dǎo)人的高規(guī)格會晤，屆時可關(guān)注雙方進一步的談判進展。長期看，參考2018-19年貿(mào)易沖突經(jīng)驗，關(guān)稅威脅料持續(xù)存在且仍易反復(fù)。此外2026年5月美聯(lián)儲將更換主席，在特朗普對美聯(lián)儲獨立性掌控加強的背景下（詳見報告《》），美聯(lián)儲或加大轉(zhuǎn)鴿力度。而此時距離美國中期選舉僅半年時間，在更加鴿派的貨幣政策為美國經(jīng)濟和資本市場“兜底”的背景下，特朗普為贏得選民支持或選擇再度升級關(guān)稅沖突。

風(fēng)險提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。