藍(lán)鯊導(dǎo)讀：依賴加盟商

作者 | 張二河

編輯 | 盧旭成

10月12日，八馬茶業(yè)股份有限公司（簡稱“八馬茶業(yè)”）遞交聆訊后資料集，意味著該公司港交所IPO通過聆訊，邁出沖擊IPO上市的關(guān)鍵一步，或?qū)⒃诓痪玫顷懜劢凰?/p>

八馬茶業(yè)沖擊資本市場之路并不順利。2013年，八馬茶業(yè)首次沖擊深交所中小板失敗，后于2015年11月在新三板掛牌，2018年4月摘牌；2021年4月申報深交所創(chuàng)業(yè)板，2022年5月撤回；同年8月轉(zhuǎn)申報主板，2023年9月正式撤回；2025年1月首次向港交所遞表，8月28日再遞表。

12年沖擊IPO，A股不成，轉(zhuǎn)道港股，八馬茶業(yè)“屢敗屢戰(zhàn)”，最終成功通過聆訊。而一旦登陸港交所，八馬茶業(yè)或?qū)s膺“香港茶王”的稱號。相比早年間在香港上市的天福茗茶，八馬茶業(yè)在營收、凈利方面完全處于碾壓之勢。

招股書顯示，按截至2024年12月31日茶葉連鎖專賣店數(shù)量計，八馬茶業(yè)在中國茶葉供應(yīng)商中排名第一；按2024年銷售收入計，八馬茶業(yè)在中國高端茶葉市場排名第一，同時在中國烏龍茶和紅茶市場亦排名第一。根據(jù)聆訊后資料集，截至最后實際可行日期，八馬茶業(yè)全國連鎖店已突破3700家。

“茶中茅臺”與福建商幫

八馬茶業(yè)，是一家典型的福建家族企業(yè)。八馬茶業(yè)的創(chuàng)始人王文禮，出身福建安溪鐵觀音名門王氏家族。

據(jù)八馬茶業(yè)官網(wǎng)顯示，王氏家族的制茶歷史可追溯至清朝：先祖發(fā)現(xiàn)“鐵觀音”這一新茶品種后，先輩沿海上絲綢之路從泉州出發(fā)，赴南洋各地銷售，并在東南亞創(chuàng)立“信記茶行”。

1993年，23歲的王文禮受咖啡與家鄉(xiāng)鐵觀音價格差距的觸動，辭掉了《深圳法制報》的工作，與兄弟創(chuàng)辦“溪源茶廠”。這讓家人無法理解：家里人在20世紀(jì)80年代就已前往深圳經(jīng)營茶莊，王文禮又回到山溝溝里做什么？

1997年，王文禮與大他三歲的哥哥王文彬，出資成立了深圳市溪源茶業(yè)有限公司。王文彬、王文禮分別擁有60%及40%的權(quán)益。這便是八馬茶業(yè)的前身。1998年，他們在深圳開了第一家專賣店，開啟茶葉連鎖經(jīng)營模式的先河。

八馬茶業(yè)的夢想是做“茶中茅臺”。《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》曾于2010年報道稱，王文禮說，LV的包能賣那么貴，茶葉也可以，關(guān)鍵在于品牌背后的附加價值?！鞍笋R”這個頗為生癖的名字，意味著高質(zhì)量和貴族氣質(zhì)——在中國古代，用八匹馬拉車（周穆王，超越天子六匹馬的禮制），象征著高貴。

隨著八馬茶業(yè)的生意越做越大，王氏家族成員也越來越多。招股書顯示，八馬茶業(yè)的控股股東及實際控制人為創(chuàng)始人王氏家族成員——王文禮、王文彬、陳雅靜、吳小寧、王小萍、王文超。其中，王文禮、王文彬、王文超為三兄弟，王小萍為王文彬、王文禮之妹及王文超之姐，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶。根據(jù)一致行動安排，他們有權(quán)于八馬茶業(yè)股東大會上行使或控制行使合共55.90%的投票權(quán)。

在八馬茶業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中，閩系商幫的力量不可小覷。根據(jù)招股書公開信息，王文彬之女王佳琳嫁與七匹狼實控人周永偉之子周士淵，七匹狼通過泉州百應(yīng)持有八馬茶業(yè)股份；王文彬之子王琨恒娶安踏體育創(chuàng)始人丁世忠之女，安踏系企業(yè)與八馬茶業(yè)存在茶葉采購、場地租賃等關(guān)聯(lián)交易。

此外，王文彬、陳雅靜之女王佳佳嫁給了高力控股集團(tuán)有限公司大股東之一高力。有報道稱，高力為高力控股集團(tuán)有限公司創(chuàng)始人、董事長高仕軍之子。據(jù)胡潤百富榜統(tǒng)計，高力的父親高仕軍在2020年8月底的身家為65億元。（不過，高力控股集團(tuán)現(xiàn)在已是失信被執(zhí)行人，已被限制高消費）

公司實控人王文彬夫婦的子女，通過聯(lián)姻與安踏、七匹狼以及高力控股緊密相連。這一系列聯(lián)姻所形成的資本紐帶，圍繞八馬茶業(yè)創(chuàng)始人家族構(gòu)建起了一個強(qiáng)大的資本圈。

除了福建資本圈，八馬茶業(yè)自成立以來還獲得多家投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，其中不乏IDG資本、天圖資本、壹叁資本、新希望集團(tuán)等知名機(jī)構(gòu)。2024年12月，該公司獲得最后一輪融資，按30.3元的每股成本計算，八馬茶業(yè)的估值達(dá)到23.03億元。

“高端茶王”的誕生

據(jù)招股書，2022年-2025年上半年，八馬茶業(yè)收入分別為18.18億元、21.22億元、21.43億元和10.63億元；凈利潤則分別為1.66億元、2.06億元、2.24億元和1.2億元，發(fā)展態(tài)勢良好。

值得關(guān)注的是，八馬茶業(yè)的毛利率表現(xiàn)尤為亮眼：2022年至2024年及2025年上半年，公司毛利率分別為53.3%、52.3%、55.0%及55.3%。這與其高端化發(fā)展路線有關(guān)。

從茶葉行業(yè)本身而言，高端茶葉領(lǐng)域具有較強(qiáng)的專業(yè)性和較高的行業(yè)壁壘。在30多年的發(fā)展歷程中，八馬茶業(yè)一直在制茶技藝、產(chǎn)品開發(fā)能力、品牌價值乃至渠道運(yùn)營能力方面下功夫。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，烏龍茶尤其是鐵觀音制作過程復(fù)雜，對工藝要求高。八馬茶業(yè)的創(chuàng)始人兼董事長王文禮先生是國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)項目烏龍茶制作技藝（鐵觀音）代表性傳承人，帶領(lǐng)公司將三百年鐵觀音技藝凝練成精湛的獨特現(xiàn)代工藝，制成高端鐵觀音明星單品“賽珍珠”。

迄今為止，八馬茶業(yè)已掌握了多品類茶葉核心技藝，包括綠茶炒青、白茶晾曬、黃茶悶黃、紅茶萎凋發(fā)酵、巖茶焙火、普洱選料及拼配等，打造出具備競爭力的全品類產(chǎn)品。

以制茶工藝為核心，八馬茶業(yè)一直在品牌營銷上持續(xù)輸出“高端茶”的形象。公開資料顯示，早在2011年，八馬茶業(yè)即在泉州正式啟動了全球品鑒會，至今已走過全球30個國家的80座城市。八馬茶業(yè)多次作為中國茶的代表，亮相金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人廈門會晤、中印東湖茶敘、中法豫園茶敘等重要國際交流場合。

在其背后是八馬茶業(yè)不斷投入的營銷費用。招股書顯示，2022-2024年，八馬茶業(yè)的銷售及營銷開支分別是6.17億元、6.8億元、6.92億元，占營收比例分別為33.9%、32.1%、32.3%。其中，僅廣告及宣傳開支一項就高達(dá)2.09億元、2.52億元、2.76億元。

高端茶葉的銷售在很大程度上依賴線下客戶體驗，強(qiáng)調(diào)人際互動，包括全面的產(chǎn)品展示、品茗和沉浸式茶空間體驗。因此，線下渠道占高端茶葉市場的比例較大。據(jù)招股書，2022年到2025年上半年，八馬茶業(yè)線下渠道營收占總營收的比重分別為72.2%、70.4%、67.4%和64.2%。

實際上，自1997年成立以來，八馬茶業(yè)積極構(gòu)建遍布全國的“直營+加盟”及“線上+線下”的全渠道銷售體系，但以線下渠道鋪設(shè)為主，加盟商占據(jù)“半壁江山”。

招股書顯示，截至2022年、2023年、2024年以及2025年6月30日，八馬茶業(yè)向加盟商銷售產(chǎn)生的收入分別為9.12 億元、10.73 億元、10.9億元及5.23億元，分別占同期總收入50.2%、50.6%、50.9%及49.1%。

為了吸引加盟商，八馬茶業(yè)并未在加盟協(xié)議下設(shè)定加盟商的任何銷售目標(biāo)，但會不時給加盟商激勵政策，并向滿足相關(guān)要求的加盟商提供銷售返利。據(jù)招股書，2022 年-2025年上半年，八馬茶業(yè)向加盟商提供的銷售返利分別占同期來自對加盟商銷售產(chǎn)生收入的1.3%、5.1%、1.8%及1.8%。

斥巨資打造的“高端茶”形象，加上加盟商的力推，成功讓八馬茶業(yè)坐上了“高端茶王”的寶座。

“高端茶”的“雙刃劍”

據(jù)招股書，按2024年銷售收入統(tǒng)計，八馬茶業(yè)在中國高端茶葉市場排名第一，同時也在中國烏龍茶和紅茶市場位居首位。但在目前的消費趨勢下，八馬茶業(yè)的“高端茶”戰(zhàn)略明顯承壓。

招股書披露，2025年上半年，八馬茶業(yè)的經(jīng)營業(yè)績突然疲軟，營收從上年同期的11.1億元降至10.63億元，凈利潤由去年同期的1.46億元減少至1.20億元，同比分別下降4.23%和17.81%。

對此，八馬茶業(yè)稱，上半年業(yè)績下滑主要是因為線下門店減少導(dǎo)致茶葉銷售收入下降，同時行政開支增加，部分被銷售及營銷開支、研發(fā)成本等減少所抵消。而茶葉銷售收入的下降，實則是由于在消費降級的趨勢下，消費者對于非必選消費品購買的減少。

而八馬茶業(yè)最大的隱憂來自于加盟模式的可持續(xù)性。據(jù)招股書，截至2025年6月30日，八馬茶業(yè)在中國合共擁有3585家線下門店，包括244家直營門店及3341家加盟店，盡管公司也在積極鋪設(shè)線上渠道，但截至目前，公司僅擁有139家直營網(wǎng)店。

加盟商是八馬茶業(yè)最大的客戶。如上所述，近年來，加盟商銷售收入占總收入的50%左右。而據(jù)加盟協(xié)議，八馬茶業(yè)實行“買斷制加盟”，拿貨前需先付貨款。雖然并未規(guī)定加盟商的年度銷售目標(biāo)，但八馬茶業(yè)會根據(jù)加盟商的年度采購金額將其分為不同等級，當(dāng)中只有采購金額超過指定門檻的最高等級才能成為一級加盟商，享有最高采購折扣。

這意味著，加盟商為了“采購折扣”會大量囤貨。截至2025年6月底，八馬茶業(yè)的存貨賬面值高達(dá)4.44億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)長達(dá)168天。2025年上半年，部分加盟商因存貨管理和關(guān)閉虧損門店，減少了采購量。

對此，八馬茶業(yè)也表示，加盟商及加盟店數(shù)量和表現(xiàn)對公司收入影響重大，若加盟商經(jīng)營不善或減少合作，將沖擊公司業(yè)績。

實際上，近年來八馬茶業(yè)依賴加盟商擴(kuò)張的腳步正在放緩。2022-2024年，直接特許加盟商分別增加了180、261、157，減少了77、94、133；直接特許加盟商加盟店的門店數(shù)量變動分別為增長206家、265家、5家。

高端茶葉的銷售一定程度上依賴線下客戶體驗。近年來，八馬茶業(yè)持續(xù)推進(jìn)品質(zhì)延續(xù)與場景拓展，通過“城市會客廳”升級，轉(zhuǎn)型為茶文化體驗與商務(wù)社交空間，進(jìn)一步打造并強(qiáng)化“商務(wù)社交首選八馬”的品牌認(rèn)知。

但一位商業(yè)消費投資人表示，所謂的“茶空間”，從資本角度，并不看好。因為茶空間的本質(zhì)帶有餐飲屬性，它賣的不只是茶，更多的是“空間”——很多茶空間其實是作為商務(wù)洽談的場地來運(yùn)營的。而由于高昂的運(yùn)營成本（房租、人工等）和市場競爭，“茶空間”面臨經(jīng)營虧損的風(fēng)險。

中國茶葉市場廣闊，但產(chǎn)業(yè)集中度低，茶企數(shù)量多而分散，整體規(guī)模偏小，達(dá)到一定規(guī)模的品牌企業(yè)甚為稀少，如八馬茶業(yè)、小罐茶這樣的高端茶品牌更是少之又少。但如何講好“高端茶”這個故事，保證業(yè)績穩(wěn)健增長，或許還需要更長的時間來實現(xiàn)。