國(guó)貨美妝品牌自然堂正式叩響資本市場(chǎng)大門(mén)，但招股書(shū)揭示其光鮮業(yè)績(jī)背后的單一品牌風(fēng)險(xiǎn)與投入失衡問(wèn)題。

近日，自然堂全球控股有限公司正式向香港聯(lián)合交易所遞交上市申請(qǐng)，由華泰國(guó)際與瑞銀集團(tuán)聯(lián)席保薦。

這家成立24年的國(guó)貨美妝企業(yè)終于加入資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而與其同期成立的珀萊雅、上美股份、丸美生物等早已登陸資本市場(chǎng)。

自然堂在招股書(shū)中自稱“中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)”。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，2022年至2024年，自然堂收入分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元。

姍姍來(lái)遲的上市

與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者相比，自然堂的資本化進(jìn)程明顯滯后。多年來(lái)，業(yè)界對(duì)其遲遲未上市的原因多有猜測(cè)，包括“不缺錢(qián)”、“想掌握更多主動(dòng)權(quán)”等。

深圳市思其晟公司CEO伍岱麒認(rèn)為，港股上市對(duì)企業(yè)未來(lái)走向海外市場(chǎng)、開(kāi)啟國(guó)際化拓展更有利。

“上市可以增強(qiáng)企業(yè)的資本實(shí)力，推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部管理更加規(guī)范化?！蔽獒拂璞硎尽?/p>

美妝資深評(píng)論人白云虎指出，上市是中國(guó)化妝品企業(yè)在發(fā)展中期階段的最佳選擇之一。

自然堂之所以“推延”到現(xiàn)在才確定上市，一方面是創(chuàng)始人對(duì)上市后企業(yè)利弊的“判斷”，另一方面是企業(yè)面臨更大投資投入所面臨的資金壓力。

自然堂的財(cái)務(wù)表現(xiàn)顯示出穩(wěn)健增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2023年及2024年收入增速分別為3.49%、3.58%。2025年上半年，自然堂實(shí)現(xiàn)收入24.48億元，同比增長(zhǎng)6.43%。

公司的盈利能力也持續(xù)改善，毛利率從2022年的66.45%提升至2025年上半年的70.07%。

值得注意的是，自然堂在IPO前引入了戰(zhàn)略投資者優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。加華資本投資3億元獲得4.2%股份，歐萊雅旗下全資子公司累計(jì)投資4.42億元，持股6.67%。據(jù)估計(jì)，公司上市前估值已達(dá)71.36億元人民幣。

單一品牌依賴癥

自然堂看似亮眼的業(yè)績(jī)背后，隱藏著對(duì)主品牌的過(guò)度依賴。2022年至2024年，自然堂品牌收入占總營(yíng)收的比例分別高達(dá)94.6%、95.9%、95.4%。

盡管自然堂旗下?lián)碛戌贶窖?、美素、春夏及己出等品牌，覆蓋護(hù)膚、彩妝、個(gè)護(hù)等多個(gè)品類，但這些品牌營(yíng)收合計(jì)不足10%。

伍岱麒指出，這樣的結(jié)構(gòu)布局讓自然堂面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，比如產(chǎn)品線抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、品牌塑造能力偏弱、多品牌戰(zhàn)略布局不足。

白云虎認(rèn)為，要改變“單品牌”困境，最重要的還是要建立“產(chǎn)品科研能力”，開(kāi)發(fā)更多的獨(dú)特性產(chǎn)品體系和品類品牌差異化。

在招股書(shū)中，自然堂也明確表示，募集資金將用于“孵化及收購(gòu)新品牌，豐富公司多品牌矩陣”。

與多個(gè)國(guó)貨美妝品牌發(fā)展路徑相似，自然堂也存在銷售費(fèi)用高企的情況。2022年至2024年，自然堂的銷售費(fèi)用分別為24.45億元、24.06億元、27.16億元。

2024年銷售費(fèi)用占收入比例高達(dá)59%，這一數(shù)字相當(dāng)于當(dāng)年凈利潤(rùn)的14.3倍。

與高額營(yíng)銷投入形成鮮明對(duì)比的是，自然堂的研發(fā)投入呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)用分別為1.2億元、9382萬(wàn)元、9121萬(wàn)元。

研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例從2.8%降至2%，2025年上半年進(jìn)一步降至1.7%。

這一水平不僅遠(yuǎn)低于國(guó)際美妝品牌5%-10%的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，也落后于華熙生物（8.68%）、貝泰妮（5.14%）等國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)。

家族控股結(jié)構(gòu)

自然堂的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)鮮明的“家族企業(yè)”特征。截至最后實(shí)際可行日期，鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹四兄妹通過(guò)創(chuàng)始人BVI公司及離岸控股實(shí)體，合計(jì)持有公司約87.82%的投票權(quán)，形成絕對(duì)控制權(quán)。

在自然堂背后，是以120億元財(cái)富身家位居2024胡潤(rùn)百富榜全國(guó)第471位的鄭春穎。

為了赴港上市，伽藍(lán)集團(tuán)在2024年左右進(jìn)行了典型的“紅籌重組”，完成重組后，伽藍(lán)集團(tuán)成為自然堂全球控股100%的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司。

自然堂在募資規(guī)劃中明確表示，將提升自主研發(fā)能力和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，并擴(kuò)展海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)、建立國(guó)際品牌知名度。

盤(pán)古智庫(kù)研究院高級(jí)研究員江瀚建議，自然堂上市后應(yīng)加速實(shí)施“品牌多元化+品類延伸”戰(zhàn)略。

具體而言，一方面通過(guò)并購(gòu)或孵化新品牌切入功效護(hù)膚、男士護(hù)理、純凈美妝等細(xì)分賽道；另一方面強(qiáng)化母品牌科技屬性。

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)生改變，國(guó)產(chǎn)美妝品牌逐漸意識(shí)到，前期花錢(qián)買(mǎi)流量的方式已經(jīng)難以再適用，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是產(chǎn)品力的競(jìng)爭(zhēng)。

自然堂的IPO征程，恰是國(guó)貨美妝產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的一個(gè)縮影。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以零售額計(jì)，中國(guó)國(guó)貨化妝品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模從2019年的人民幣3,502億元增長(zhǎng)至2024年的人民幣4,664億元。

行業(yè)預(yù)計(jì)按7.9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率繼續(xù)增長(zhǎng)，于2029年達(dá)到人民幣6,813億元，市場(chǎng)份額將超越國(guó)際化妝品品牌。

面對(duì)這片紅海，自然堂能否借助資本市場(chǎng)破解單一品牌依賴癥，平衡營(yíng)銷與研發(fā)投入，將決定其能否真正躋身國(guó)貨美妝頭部陣營(yíng)。