武漢新芯集成電路股份有限公司（簡稱“新芯股份”或“武漢新芯”）作為長控集團旗下“雙子”之一，與長江存儲互為兄弟公司，明星光環(huán)雖不及后者更閃亮，其一舉一動也吸睛度十足。

此種背景下，去年公司從股改到IPO遞表上演的“速度與激情”自然備受矚目。

武漢新芯的IPO時間表可以概括為“3月股改、9月受理，中間零停頓”，真正做到了“股改完成即輔導、輔導結束即遞表”。從“股改基準日”到“交易所受理”僅相隔185天，遠超可比公司，放在整個A股半導體板塊都堪稱閃電速度。

這般風馳電掣勁頭，卻在2024年9月30日遞表之后“遁入塵埃”。

彼時，作為“科八條”后第二家獲得受理的科創(chuàng)板IPO項目，滬深交易所2024下半年受理的第一家IPO企業(yè)——武漢新芯被受理后就被抽中進行現(xiàn)場檢查，IPO審理進程驟然放緩，公司兩度因財務資料超過有效期而更新招股書。

一年來，隨著財務數(shù)據(jù)幾次更新與監(jiān)管問詢深入，各種問題逐一暴露，公司遭質疑領域涵蓋財務真實性、盈利能力、關聯(lián)交易、資金用途、研發(fā)能力、信息披露透明度等IPO審核多個重點關切，9月29日最新一版招股書更因業(yè)績斷崖式反轉而令外界大跌眼鏡.….武漢新芯的IPO之路，儼然從最初“科創(chuàng)板重啟首單”演變?yōu)椤皢栴}纏身”的典型代表。

《公司觀察》對其“病因”溯源剖析過程中發(fā)現(xiàn)，這個國內特色工藝晶圓代工細分龍頭在半導體“重資產、高折舊、高研發(fā)投入、高風險”這種“行業(yè)魔咒”籠罩下的左突右支、生死一搏，既有個體特征也集聚共性，在半導體國產替代宏大背景下，構成一個關于資本、技術與市場博弈的生動案例。

“遮羞布”滑落

武漢新芯成立于2006年，雖然業(yè)內深耕近20載，其在半導體產業(yè)鏈中依然明確將自己定位為一家專注特色工藝的晶圓代工廠（簡稱“特晶工廠”）。與追求最先進邏輯工藝節(jié)點的臺積電、三星等不同，武漢新芯的戰(zhàn)略重心聚焦于幾個細分市場，業(yè)務主要圍繞三大技術平臺展開：特色存儲、數(shù)模混合和三維集成。

特色存儲是武漢新芯的傳統(tǒng)優(yōu)勢和主要收入來源，公司專注于NOR Flash和MCU（微控制器）等產品的晶圓代工，并同時經(jīng)營自有品牌的NOR Flash產品。盡管占比逐年下降，但其作為“現(xiàn)金?！钡臉I(yè)務地位依然難改。

數(shù)?；旌蠘I(yè)務被武漢新芯視為近年來重點發(fā)展的“第二增長曲線”，該業(yè)務主要提供CIS和RF-SOI（射頻絕緣體上硅）等產品的晶圓代工。目前武漢新芯的55nm RF-SOI工藝平臺已實現(xiàn)量產，在RF-SOI市場旺盛需求下，其數(shù)?；旌蠘I(yè)務的收入占比從2021年的19.55%快速提升至近年來的32%以上。

三維集成業(yè)務是武漢新芯在新興領域的布局與面向未來的戰(zhàn)略制高點，申報募投的“12英寸集成電路制造生產線三期項目”主要目標之一就是大幅提升三維集成的產能，寄希望該業(yè)務未來能隨募投產能釋放而成為又一增長引擎。鑒于募投項目已于2024年啟動建設，該業(yè)務收入占比從2024年的約13%跳升至2025年上半年的22%。

通過這番簡要勾勒不難感受到一種印象：如果說兄弟公司長江存儲是“國家戰(zhàn)略旗艦”，武漢新芯就更像一個“專打行業(yè)補丁的特種兵”。

然而，原本的一派正氣形象，卻在最新一次“業(yè)績變臉”中突然變形。

9月29日更新的招股書，交上的是一份顯著業(yè)績變臉的“補作業(yè)”——2025年上半年扣非凈利潤從持續(xù)盈利轉為巨額虧損近億元，且預計“2025年前三季度的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤將進一步擴大虧損，區(qū)間為-2.8億元至-2.5億元?！?/p>

盈利如“陷入休克”般墜落，公司給出的解釋是“受固定資產折舊和研發(fā)投入持續(xù)增加、匯率波動導致匯兌損失擴大等因素影響所致。”

事實上，這些常規(guī)因素之外，還有一個顯而易見且更重要的原因——來自關聯(lián)方“公司二”的技術授權費在2025年遭遇“斷糧”。該變化如同突然滑落的“遮羞布”，將公司自身主營業(yè)務盈利能力孱弱的真相暴露無遺。深入剖析此項交易的細節(jié)、關聯(lián)方背景及其對公司的多維度影響，成為理解武漢新芯真實經(jīng)營狀況的起點。

授權費“斷頓”下的盈利“硬著陸”

據(jù)公司披露的問詢函回復材料，武漢新芯與一家名為“公司二”的關聯(lián)方簽訂了一份技術許可合同。該合同的核心內容是武漢新芯向“公司二”授權其擁有的CMOS圖像傳感器（CIS）制造相關技術，并提供配套的技術服務 。

CIS技術是數(shù)?；旌蠘I(yè)務領域的關鍵技術之一，廣泛應用于智能手機、安防監(jiān)控、汽車電子等市場。武漢新芯在CIS領域具備全制程技術能力，是國內首家量產BSI（背照式）圖像傳感器的晶圓代工廠，其技術實力在國內市場處于領先地位 。

該筆技術授權交易采用“固定+浮動”的定價結構，對應收入由兩部分組成：第一部分是總額為5.7億元人民幣的固定對價，第二部分是上限設定為5.17億元人民幣的“提成費”。

其中，固定對價由關聯(lián)方“公司二”分三階段支付（2023年50%、2024年30%、2026年20%），前兩個階段已確認收入。

由于技術授權業(yè)務為純技術輸出，幾乎無直接成本亦無需資本開支，其毛利率接近100%，因此絕大部分收入都能直接轉化為利潤。在2023和2024年，這種“一次性收益”成為新芯股份凈利潤的“頂梁柱”。

2023年度，新芯股份歸母凈利潤3.94億元，其中技術授權貢獻2.47億元，占凈利潤比重接近63%；2024年度凈利潤2.01億元，技術授權費貢獻1.49億元，占凈利潤比重超過74%。

相比之下，該技術授權業(yè)務的可變對價部分（即提成費）則不確定得多：其與“公司二”未來利用該技術生產的產品銷售掛鉤，這意味著武漢新芯未來能否從這筆交易中獲得更多收益，完全取決于“公司二”后續(xù)的商業(yè)化成功與否。

當一家晶圓代工企業(yè)的連續(xù)兩年的凈利潤當中的63%、74%要靠技術授權，這樣的利潤結構自然蘊含著相當?shù)拇嗳跣院筒豢沙掷m(xù)性。其程度之甚，很快在2025年暴露無遺。

2025年，技術授權無對應履約義務，一次性收益在本年度為零。正如有收益的兩年里對其財務報表產生立竿見影的美化效應一樣，2025年技術授權收入的消失，同樣令公司利潤立竿見影遭遇斷崖式下跌。

這種高度的利潤依賴，使得公司的盈利質量受到嚴重質疑。投資者和監(jiān)管機構有理由擔憂，公司是否通過關聯(lián)交易來“粉飾”其財務報表，以在IPO前呈現(xiàn)出更好的盈利狀況。

或許是出于回應，新芯股份在更新的招股書里，將“技術授權許可費收入產生的利潤占比較高”新增為風險因素之一。

固定資產“折舊黑洞”

技術授權費的斷檔與新芯股份業(yè)績“變臉”的關系類似導火索，其財務惡化的更深層次推力在于公司自身晶圓主業(yè)盈利能力的孱弱：正是在主業(yè)“造血”功能不夠背景下，外部“輸血”中斷才會引發(fā)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)“變臉”。

那么，作為“背靠名門”且已深耕近20載的“國內領先半導體特色工藝晶圓代工企業(yè)”，武漢新芯是如何陷入主業(yè)虧損境地？

梳理行業(yè)其他代表公司2023-2025H1財務數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)：過去五年，NOR Flash 確實經(jīng)歷了“漲價—暴跌—弱復蘇”的劇烈波動，但同期主要“友商（中芯、華虹、晶合、旺宏、華邦）”均能保持盈利，只是利潤厚薄比景氣高峰時期下滑。也就是說，其他公司即便在周期底部出現(xiàn)利潤大幅縮水，仍能維持20% 上下的毛利率并持續(xù)盈利。

此種背景下，如果僅將武漢新芯這種業(yè)績“硬著陸”歸因于“行業(yè)周期波動”，顯然是既難以令人信服，也將忽視其真正“病因”。

如果將視線聚焦于兩個關鍵數(shù)據(jù)——固定資產折舊與產能利用率，其“獨樹一幟”甚至有些異常的表現(xiàn)則有助于解答武漢新芯為何主業(yè)虧損。

先看折舊的情況。晶圓代工是典型的資本密集型產業(yè)，一座先進晶圓廠的建設、昂貴生產設備和配套研發(fā)設施的購買都耗資巨大，而這些投資形成的固定資產折舊年限通常較短，導致每年產生巨額折舊費用對利潤表構成巨大壓力。

對晶圓代工企業(yè)而言，每年計提大額折舊費用成為制造成本中最大組成部分。雖然高折舊屬于晶圓代工廠的行業(yè)“通病”，新芯股份的固定資產折舊情況卻表現(xiàn)出一些不太妙的特征。

梳理其披露的相關數(shù)據(jù)，新芯股份的固定資產折舊政策相比同行業(yè)公司看上去更寬松。比如，作為固定資產重要類別的“機器設備”，行業(yè)普遍給出折舊年限為“5—10年”、“5—7年”等更短年限，武漢新芯給出的折舊年限則為“10年”。

對于這種差異，其理由為：“公司報告期內主要機器設備使用年限超過十年后仍能進行正常使用，因此選擇10 年的折舊年限。”

即便這種“長折舊年限”之下，武漢新芯的折舊費用仍居高不下，2024年起更是暴漲，折舊/收入比（（主要反映企業(yè)資產運營效率與成本控制能力的指標，數(shù)值越高表現(xiàn)越差）也連年攀升：2022年至2025上半年，折舊在營收中的占比從大約20%一路上漲至32%。對比行業(yè)其他廠商，折舊占營收數(shù)值多在18%—22%范圍。

不僅如此，折舊增速還遠超收入增速，比如其2024年固定資產較2022年增長約109%，折舊同步躍增約一倍（從6.3億至12.4億），但同期營業(yè)收入僅增長21%。

背離之下的一個惡果就是“增收不增利”——雖然營收增長，但連續(xù)三年凈利潤持續(xù)下降，直至2025年上半年跌入扣非虧損，凸顯折舊費用吞噬利潤之猛。

產能利用率之辯

武漢新芯已披露的數(shù)據(jù)當中，產能利用率最為“亮眼”。2021至2025上半年，各報告期的產能利用率分別為：99.93%、90.95%、79.38%、91.56%、90.35%，幾乎全程“打滿”。不過，其計算出這些數(shù)據(jù)的方法卻與行業(yè)通行方式截然不同。

晶圓代工行業(yè)的產能利用率計算，通常以實際產出晶圓片數(shù)與理論產能的比值為核心指標。而武漢新芯的產能利用率計算，使用的是“工藝步驟折算法”，具體為：“將各工藝平臺產量對應的工藝步驟匯總數(shù)后與各工藝平臺產能對應的工藝步驟匯總數(shù)相除得出?！?/p>

這種計算方法的合理性被問詢時，公司在回復中坦承“同行業(yè)可比公司產能、產量數(shù)據(jù)均以晶圓片數(shù)計量….中芯國際、華虹公司等代工廠商披露的產能利用率一般直接將匯總產量與匯總產能相除?！?/p>

同時，對自己“步驟法”計算合理性給出理由包括：“各平臺工藝步驟差異大，片數(shù)不能反映真實負荷”、“步驟法更能體現(xiàn)設備工時利用率”、“與長期客戶、政府匯報口徑保持一致”等等。

有分析認為，“工藝步驟數(shù)”法計算產能利用率更多屬于內部工程視角和技術論證場景，或者產品工藝極度混雜且步驟差異懸殊情況下作為補充使用。

資本市場語境下對外披露時，“按片數(shù)計算產能利用率”之所以是通行規(guī)則原因簡單直接：晶圓廠賣的最終產品是“一片晶圓”，無論走幾道工藝，客戶均按片付費，財務核算也按片統(tǒng)計。物理片數(shù)對應的是售價、現(xiàn)金流，而步驟數(shù)則是中間轉換系數(shù)，堅持對外用步驟法，多少帶有“用工程語言替代財務語言”的色彩。

“失真”背后的真實圖景

拋開“步驟法”作為對外披露計算方式是否會失真的“質疑與辯解”，若將“步驟法”與“片數(shù)法”聯(lián)合應用，武漢新芯產能利用方面的結構性困局則會一目了然。

根據(jù)武漢新芯披露的產能與產量，若按物理片數(shù)重新產能利用率，呈現(xiàn)的是另一番景象：最低年份的（片數(shù)法）產能利用率僅51%，2024、2025H1兩個報告期也均低于70%。

結合“步驟法”之下的拉滿9成以上的產能利用率數(shù)值，折射出其產能現(xiàn)實很可能是：“高步驟、低片數(shù)”技術平臺很忙（可能逼近滿產），“低步驟、高片數(shù)”平臺閑著的應該不少。

前者，是市場需求旺盛、高毛利率的三維集成與數(shù)?；旌蠘I(yè)務；后者，是深陷價格下跌和需求疲軟泥沼的特色存儲（主要是NOR Flash）業(yè)務。前兩項業(yè)務的技術平臺與傳統(tǒng)NOR Flash相比，正是“高步驟、低片數(shù)”對應“低步驟、高片數(shù)”。

這番情景意味著，武漢新芯的生產經(jīng)營或正經(jīng)歷著結構性失衡，能否走出這個痛苦的階段，接下來全看產能結構的“騰籠換鳥”能否實現(xiàn)。

業(yè)務“騰籠換鳥”，一盤大而不能倒的棋

作為國內最大的NOR Flash晶圓代工廠商，武漢新芯業(yè)務結構曾經(jīng)是“一項獨大”，特色存儲（主要是NOR Flash）業(yè)務作為傳統(tǒng)主力，在營收中的占比多年保持在七成以上。

不過NOR Flash市場集中度極高，全球前三家（華邦、旺宏、兆易創(chuàng)新）占據(jù)約三分之二份額，武漢新芯自有品牌NOR Flash全球市占率太低而議價能力有限。2023年以來，受消費電子需求萎縮及現(xiàn)貨價累計下跌約70%影響，公司NOR Flash晶圓代工平均銷售單價持續(xù)下滑，。

對此，公司采取的戰(zhàn)略是用數(shù)模混合和三維集成兩大新興業(yè)務板塊逐步取代傳統(tǒng)業(yè)務份額，并且將未來增長潛力也重點投向這兩個領域。

此種思路下，截至2025年6月底，數(shù)?；旌吓c三維集成兩大業(yè)務的營收占比已從2021年的合計約25%升至約55%。

即便如此，目前尚不足以扭轉特色存儲（主要為NOR Flash）主業(yè)“利用率低迷、固定成本高企”的局面，最新出現(xiàn)的“失去授權費，業(yè)績就崩潰”場面就是有力佐證。

于是，解決戰(zhàn)略賽道瓶頸就需要進一步擴張兩大前沿業(yè)務。武漢新芯此番48億IPO的募投項目（12英寸集成電路制造生產線三期及特色技術迭代的研發(fā)配套）實際總投資高達310億，集中投向三維集成與數(shù)?；旌项I域，通過戰(zhàn)略大擴產實現(xiàn)業(yè)務結構的“騰籠換鳥”。

想法雖好，但如此高歌猛進的大規(guī)模資本開支與產能擴張計劃，如何確保順利實施且轉化為收入和利潤，可見的挑戰(zhàn)與風險可謂一重又一重。

其一，資金缺口大：項目總投資310億元，IPO募資僅48億元，剩余260億元需依賴自籌及債務融資，將大幅增加公司負債率與財務費用。在半導體行業(yè)周期性波動的背景下，過高的財務杠桿可能會使公司在下行周期中面臨更兇險的經(jīng)營壓力。

其二，切換周期長：三維集成、數(shù)?；旌现械腞F-SOI等新產品仍需多年客戶驗證及良率爬坡，短期內或很難彌補NOR Flash下滑帶來的收入缺口。

第三，也是最令人苦惱的，雙重折舊壓力：新產線的建設周期長、投資金額大，在產能爬坡初期，高昂的折舊費用和較低的產能利用率將嚴重拉低公司的毛利率和凈利潤。

不僅如此，據(jù)武漢新芯在問詢回復中披露，2024年，公司已先行利用其他資金來源將310億投資的巨無霸項目啟動建設，隨著大量轉用制造設備的進場，當年年末到2025年都將成為公司的“在建工程集中轉固年”。

這就意味著，舊產線折舊尚未結束，新產線設備已開始計提折舊，若新產品上量不及預期，折舊費用進一步侵蝕利潤這個“黑洞”將會在“高固定成本—低片數(shù)產能—再融資擴張”的閉環(huán)里繼續(xù)放大。

從巨量產能擴張到巨額財務壓力，以及深不見底的“固定資產折舊”，都意味著武漢新芯正在操作的，絕對是一盤極具挑戰(zhàn)的大棋。（文｜公司觀察，作者｜劉敏）