穩(wěn)健的投資必須能夠經(jīng)得起經(jīng)濟(jì)蕭條的考驗，這個規(guī)則似乎不言而喻，甚至有些老生常談。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利時，任何債券都會表現(xiàn)良好；只有在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，強(qiáng)勢債券相對于劣勢債券的優(yōu)勢才會變得明顯和至關(guān)重要。所以，謹(jǐn)慎的投資者總會選擇那些歷史悠久、久經(jīng)考驗的企業(yè)發(fā)行的債券?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：說的非常好。但是在霍華德作的序中，這被當(dāng)作了格雷厄姆的弊病：『〈證券分析〉的缺憾：第一，格雷厄姆和多德感興趣的研究期間主要集中在蕭條時期以及蕭條對企業(yè)償債能力的影響?！桓窭滓幽罚骸簺]看出來我是故意的嗎？我這是對讀者負(fù)責(zé)?！换羧A德：『沒看出來我也是故意的嗎？我就是要詆毀你?！?/strong>

公用事業(yè)債券的違約不是因為盈利能力變?nèi)?，而是因為企業(yè)過度負(fù)債，沒有能力承受一次中等程度的經(jīng)濟(jì)衰退。根據(jù)前面的標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)健的企業(yè)不難滿足債券利息支付的要求。但采用金字塔式資本結(jié)構(gòu)的控股公司就不同了，它們將盈利高峰時期所掙的每一美元都用于償付固定利息費(fèi)用，幾乎沒有任何安全邊際去應(yīng)付盈利下降時的利息支付。所以，公用事業(yè)企業(yè)面臨的普遍困境并不是因為照明和電力企業(yè)的業(yè)務(wù)疲弱，而是由它們毫無節(jié)制、盲目擴(kuò)張的財務(wù)政策所致。投資者在公用事業(yè)債券上的大部分投資損失本可通過審慎的債券選擇來規(guī)避。同樣，即使在正常的經(jīng)濟(jì)周期，若企業(yè)采取不當(dāng)財務(wù)政策，其債券價格最終也會崩潰?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：步子邁大了，就會容易扯著蛋。凡事都要穩(wěn)扎穩(wěn)打，步步為營。酒要一口一口喝，路要一步一步走。一個個企業(yè)明星的隕落，向我們證明，只會講故事，不腳踏實地向前走的，最終的下場都很悲慘。只有深挖洞，高筑墻，廣積糧，緩稱王，備戰(zhàn)備荒，方為王道。

對一家繁榮發(fā)展的公司而言，合理數(shù)量的長期債務(wù)是有利的，因為股東可以使用從債券投資者那里獲得的資本，賺取高于債券利息支出的收益。把債務(wù)融資數(shù)量限定在一定范圍內(nèi)，以保證無論在什么條件下其安全性都不成問題，對公司和投資者都是有好處的。因此，從穩(wěn)健財務(wù)政策角度來看，實力雄厚的債券發(fā)行人和債券購買者之間不存在根本的利益沖突。反之，當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券帶有勉強(qiáng)和被迫的成分時，債券質(zhì)量必定不佳，如果按照普通債券投資的原則購買這些債券，就是不明智的選擇?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：只能錦上添花，千萬不能雪中送炭。舍不得孩子套不著狼的結(jié)果，很可能就是你給了狼白吃一頓免費(fèi)午餐的機(jī)會。

我們對最低規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)的推薦并不代表單一龐大的規(guī)模就能保證公司發(fā)展的興旺和財務(wù)狀況的強(qiáng)勁。如果債券融資比例過大，規(guī)模最大的公司很可能變成最脆弱的公司。此外，與中等規(guī)模的公司相比，規(guī)模很大的鐵路、公用事業(yè)公司和市政當(dāng)局并沒有什么優(yōu)勢?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：具體情況具體對待。格雷矣姆的分析抽絲剝繭，鞭辟入里，一分為二，辯證看待，讀來令人信服，不是那些簡單歸納者能比的，更不是那些夾帶私貨的金融產(chǎn)品推銷員能比的。

但謹(jǐn)慎的投資者在給出這樣的信貸評級之前，必定會對其財政狀況進(jìn)行細(xì)致研究，既包括政府開支與總負(fù)債的關(guān)系等，還包括人口、資產(chǎn)價值、政府收入等。債券投資者在購買此類市政債券時，預(yù)期的回報率將高于標(biāo)準(zhǔn)收益率。這并不是對其承擔(dān)高風(fēng)險的補(bǔ)償，而是對投資者考察此類債券安全度時所付出精力的回報?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：酒香也怕巷子深，提高利息相當(dāng)于支付推廣費(fèi)了。也就是把本應(yīng)該支付給金融機(jī)構(gòu)的推廣費(fèi)，以利息的形式直接付給了債主。但這是基于多勞多得原則，而不是風(fēng)險補(bǔ)償。在格雷矣姆這里，是不存在風(fēng)險補(bǔ)償?shù)?。有風(fēng)險的證券，即便利息很高，也不值得投資。

相較于股息支付記錄，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表提供的證據(jù)是研究公司是否穩(wěn)健的更為可靠的線索。因此，在考量債券是否適合作為普通債券投資時，最好不要拘泥于有關(guān)股息支付記錄的嚴(yán)格規(guī)則。但是如果企業(yè)盈利看起來還不錯，卻沒能派息，那么潛在的投資者就應(yīng)該格外審慎地考察公司情況，以發(fā)現(xiàn)董事會的政策是否受到不利因素的影響，而這種影響還未體現(xiàn)在利潤表中。此外，派息的公司有個細(xì)節(jié)上的優(yōu)勢，那就是如果企業(yè)未能按期派息，債券持有人能夠收到較為及時的警告，明確提示公司即將面臨的困境。投資者時刻保持警惕，便可以保護(hù)自身免受大額虧損。從這個角度看，不派息的企業(yè)處于劣勢。但在我們看來，如果投資者在投資時更加慎重，這完全可以被充分抵消掉?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：格雷矣姆分析時非常辯證，一直都是具體問題具體分析，脈絡(luò)清晰，有理有據(jù)，擺事實剖道理，說得多好啊?？稍谇懊婊羧A德·馬克思作的序中，居然稱格雷矣姆太教條主義，有這樣的教條主義嗎？這樣論點(diǎn)鮮明新穎，論據(jù)充分確鑿，論證嚴(yán)密有力的好書，居然被他紅口白牙的稱為教條主義。

投資者必須考慮到利率傾向于與公司支付利息的能力反向變動。與弱小的公司相比，實力強(qiáng)勁的公司能夠以低利率借款。這意味著“好的信用”本身通過節(jié)省利息支出產(chǎn)生了“更好的信用”，反之亦然。盡管這看起來荒謬、不公，但在證券分析中，投資者必須接受這一事實?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：天之道，損有余而補(bǔ)不足，人之道則不然，損不足以奉有余。也就是說，在人類社會，強(qiáng)者越強(qiáng)，弱者越弱。你優(yōu)秀了，你強(qiáng)大了，就會產(chǎn)生良性循環(huán)，使你越來越優(yōu)秀，使你越來越強(qiáng)大。但是你若弱小，那么貧賤之人百事哀，什么都會來欺負(fù)你，比如吃燒餅吃出啤酒蓋兒，吃餛飩吃出樟腦丸，打蒼蠅手拍在釘子上，去青松觀燒香，手機(jī)掉到功德箱里，拿不出來，什么倒霉事情，都會被你遇到。你看大公司，銀行搶著貸錢給它，利息很低也貸錢給它，結(jié)果這種大公司拿到低息貸款后實力更強(qiáng)了。而急需錢的小公司，沒有人愿意貸錢給它，既使能貸到錢也得付很高的利息，結(jié)果光這利息就能把這種小公司逼死。所以說，做人要做西門大官人，那樣就會有越來越多的人巴結(jié)你，你經(jīng)營的生意會越來越多，每一門生意的規(guī)模也會越來越大，那真是烈火烹油鮮花著錦。但如果你是武大郎，誰會來巴結(jié)你？因為就算他們手里有項目，也知道以你的財力和能力也投資不了啊。最終就是生意越來越難做，最后連炊餅生意也做不下去。

我們反對資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)的主要依據(jù)是，作為債券安全指標(biāo)的固定資產(chǎn)的賬面價值非常不可靠，這是不爭的事實。而另一方面，我們確信，遠(yuǎn)高于長期債務(wù)的持續(xù)經(jīng)營價值不僅重要，而且對于確保固定價值投資的穩(wěn)健性是必不可少的。在按照標(biāo)準(zhǔn)價格購買任何企業(yè)債券之前，無論是鐵路公司、電話公司或者是百貨商店，投資者都必須確信這家企業(yè)的價值大于它所欠的債。從這個角度看，債券購買者所持態(tài)度應(yīng)該和借款給他人購買房產(chǎn)或者鉆戒一樣，但重要的區(qū)別在于，投資者通常必須考慮企業(yè)的實體價值，而非獨(dú)立資產(chǎn)的價值?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以格雷矣姆所說的價值，從來不是企業(yè)的凈資產(chǎn)，而是這個企業(yè)穩(wěn)定的盈利能力。企業(yè)的價值就是賺錢，不賺錢就談不上價值。報表上的資產(chǎn)價格是靠不住的，僅僅只是一個紙面上的數(shù)字。一旦企業(yè)經(jīng)營失敗，報表上的資產(chǎn)就會像積雪遇到陽光，不斷的融化直到無影無蹤。

“企業(yè)的價值”通常完全取決于其盈利能力，這便解釋了收益表現(xiàn)的內(nèi)在意義。盈利能力不僅可以揭示公司支付利息費(fèi)用的能力，而且可以評估公司的持續(xù)經(jīng)營價值超過所發(fā)行債券本金的程度。正是這一原因?qū)е麓蠖鄶?shù)投資者在選擇債券時，將盈利記錄視為唯一不可或缺的統(tǒng)計或定量檢測標(biāo)準(zhǔn)。其余所有常用標(biāo)準(zhǔn)不是定性標(biāo)準(zhǔn)就是主觀標(biāo)準(zhǔn)（例如涉及對管理、發(fā)展前景的個人看法等）?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：格雷矣姆說了，企業(yè)的價值通常完全取決于其盈利能力，這就有力地駁斥了網(wǎng)絡(luò)上很多人認(rèn)為格雷矣姆只看凈資產(chǎn)，認(rèn)為格雷矣姆只會撿煙屁股，這么認(rèn)為的人顯然沒有看過這本書，或者是投資機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人士對格雷矣姆的惡意歪曲。但是格雷矣姆從來不看凈資產(chǎn)嗎？也不是的，如果當(dāng)股票的價格遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)，那么起碼說明這只股票的價格可能高得離譜了。所以當(dāng)你頭腦發(fā)熱時，最好看看凈資產(chǎn)，如果發(fā)現(xiàn)股價高凈資產(chǎn)太多，那就是在提醒你該冷靜冷靜了。也就是說，凈資產(chǎn)不能判斷一只股票能不能投資，因為報表上的凈資產(chǎn)價格是靠不住的，它會吱溜一下消失的無影無蹤。但它能判斷一只股票能不能不投資，因為股價遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)價格同樣靠不住。

要求投資者在市場過熱時特別謹(jǐn)慎，而在市場蕭條時充滿信心，這是一個完美的建議，但并非凡人能及。債券投資者都是普通人，不能期望他們能夠完全避免對牛市的狂熱以及對熊市的恐慌。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：他人恐懼時貪婪，他人貪婪時恐懼。這話沒毛病，但實際上是反人性的，格雷矣姆為了避免絕對化，因而在書中盡量說的客氣，要我說啊炒股這種事壓根就不靠譜。格雷矣姆、巴菲特和芒格，還包括那個牛頓，無論智力還是學(xué)識，都在普通人之上，也遠(yuǎn)超于我，他們都做不到的事，我是不會去碰的。這讓我想起了戚寶山，他認(rèn)為所有的人都說我傻，其實我才不傻呢，我其他的都不管，我只知道許仕林最聰明，那只要我以后一直跟著他聽他的話，那么他榮華富貴的一天，我不也榮華富貴了嘛，我為什么要自己動腦子？動腦子這種麻煩的活，讓許仕林去做就可以了。我覺得他太睿智了。只要路走對了，并不需要太在乎細(xì)節(jié)，只要把格雷厄姆和巴菲特他們的理念應(yīng)用到生活中，大概率不會活得太失敗。

至少相對而言，選擇收入回報有限的固定價值證券進(jìn)行投資操作起來相對簡單。投資者必須通過定量檢測確保企業(yè)收益充分高于利息費(fèi)用，并且企業(yè)的現(xiàn)有價值也超過其負(fù)債。另外，投資者還必須自行判斷企業(yè)的狀況能否保證經(jīng)營上的不斷成功，或者更準(zhǔn)確地講，企業(yè)未來經(jīng)營失敗的可能性是否微乎其微?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以說，投資既是科學(xué)，也是門藝術(shù)。很多人都太偏重定性，而輕視定量，結(jié)果把投資搞成了迷信，實際上他們并不懂投資。用某個駁斥我的人說的話就是：『我炒股還得先學(xué)會會計??？』會計是門語言，只有通過這門語言，才能去閱讀這個公司，同時判斷當(dāng)時的股價是否合理。他這句話意味著，炒股還得去了解公司啊，炒股還得判斷股價是否合理?。克麄兂垂傻?，可能真不需要吧。

因此證券投資者不要認(rèn)為現(xiàn)在或者過去的表現(xiàn)能夠保證未來的表現(xiàn)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩?，F(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色。這個世界是變幻莫測的，一切皆有可能，人們的預(yù)測很不可靠。我們只有一點(diǎn)可以肯定：唯一不變的就是變化。

之前已經(jīng)解釋過，公司報表中的固定資產(chǎn)對于評定債券的穩(wěn)健程度通常沒有太大作用。但是幾乎所有工業(yè)企業(yè)的財務(wù)實力都取決于其流動資產(chǎn)狀況，因此，有意購買債券的人應(yīng)該對此密切關(guān)注。誠然，那些符合嚴(yán)格測試標(biāo)準(zhǔn)的工業(yè)債券幾乎都擁有令人滿意的營運(yùn)資本，但是為了防范例外情況，單獨(dú)的檢測仍然是可取的。流動資產(chǎn)（又稱為“流動”、“速動”或者“營運(yùn)”資產(chǎn)）包括現(xiàn)金、可出售證券、應(yīng)收賬款和商品庫存。這些項目要么直接等同于現(xiàn)金，要么預(yù)期在日常業(yè)務(wù)中通過出售或者回收來變現(xiàn)。為了有效開展業(yè)務(wù)，工業(yè)企業(yè)必須擁有高于流動負(fù)債的大量流動資產(chǎn)——流動負(fù)債是指短期內(nèi)應(yīng)付的所有債務(wù)。流動資產(chǎn)超過流動負(fù)債的部分被稱為營運(yùn)資本，或者凈流動資產(chǎn)?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：凈資產(chǎn)只是紙面富貴，之所以這么說，就是買來的東西，再賣出去也得有人要。就像你花了兩萬塊錢，請人手工雕刻了一只紅木尿壺，你說你這只尿壺值多少錢？你能說它值兩萬嗎？首先得有傻子來向你買呀。但是流動資產(chǎn)不一樣，它的流動性好，幾乎等同于現(xiàn)金，可以在市場上直接變現(xiàn)。還有庫存，能變現(xiàn)的才有價值，比如白酒直接可以上淘寶賣出去。但是你說手里有一百只大哥大，那要這些東西干嘛呢？不能脫手的東西就毫無價值。你說倉庫里有一百斤肉，那還是發(fā)給員工包餃子吧，晚了怕全發(fā)霉腐爛了。

投資者不能僅僅依靠個人對公司所處行業(yè)的認(rèn)識判斷某一證券的優(yōu)劣勢。在選擇固定價值投資對象時，投資者需要關(guān)注的重點(diǎn)可能僅僅包括：過去較長時期內(nèi)的優(yōu)異表現(xiàn)、內(nèi)在穩(wěn)定性的有力證據(jù)以及不存在導(dǎo)致未來出現(xiàn)重大問題的具體原因?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以選股不是自上而下，而是專注于個股。許仕林：『其實人鬼之間，沒有多大區(qū)別。正者鬼可以成人，邪者人即是鬼?！蝗斯矶加泻脡恼爸?，只要鬼不行惡，與人為善，那么也可以與人共處，只不過為人世間世俗所不容。幾乎每個行業(yè)，都存在好的公司，也存在不好的公司。

在此案件中，作為擔(dān)保方的鐵路公司通過聲稱其1901年所做的擔(dān)保由于超出了公司權(quán)限而無效，以極力逃避應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。盡管擔(dān)保方的訴求受到俄亥俄州和聯(lián)邦法院有關(guān)反壟斷案件結(jié)論的支持，但最終還是以失敗告終。不過，其對所有擔(dān)保債券的價值產(chǎn)生了負(fù)面影響，甚至在25年后，這種影響依然存在。我們尚未找到具有償付能力的公司通過法律途徑逃脫擔(dān)保責(zé)任的重要案例?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『甚至在25年后，這種影響依然存在。』一日遭蛇咬，十年怕井繩。這是一日受虛驚，怕了二十幾年啊。人心中的成見就像一座大山，任你怎么努力都休想搬動。

如果公司為利息、股息或本金支付提供擔(dān)保，那么無法履行此義務(wù)將導(dǎo)致公司資不抵債。擔(dān)保債券持有人對擔(dān)保方的請求權(quán)與信用債券持有人對發(fā)行公司的請求權(quán)相同，因此，擔(dān)保債券的投資等級應(yīng)同擔(dān)保公司發(fā)行的信用債券相同，并高于其優(yōu)先股。擔(dān)保債券同樣屬于可投資證券，因為其等級和盈利能力與擔(dān)保無關(guān)。在這種情形下，擔(dān)?？梢栽鰪?qiáng)債券的安全性，而且即便擔(dān)保公司業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)問題，也不會降低其安全性?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：也就是說，如果一只債券，是由西門大官人發(fā)行的，那么不管有沒有擔(dān)保，那也是安全的。哪怕?lián)Ｈ藨?yīng)伯爵毫無信義，并且還給汽車撞死了，這只債券也是安全的。那怕作為抵押的西門醫(yī)藥集團(tuán)，由于走水一夜之間燒了，依然是安全的。因為西門大官人產(chǎn)業(yè)多，實力雄厚，衙門會責(zé)成他用其他資產(chǎn)履約的。但要是一只債券是楊白勞發(fā)行的，那么不管有沒有保擔(dān)，也沒有安全性可言，就算有點(diǎn)抵壓物品，也會被他坐吃山空。今天他有一袋米作為抵押，你覺得半個月后那袋米還在么？在一個法制健全的社會，真正的擔(dān)保不是靠名聲，而是看他的實力和賺錢的能力。

然而事實上，母公司同意支付股息的條件是當(dāng)且僅當(dāng)其在支付自身的優(yōu)先股股息后仍有盈余。因此，從1924年11月至1926年6月，普惠公司優(yōu)先股股東并未收到股息，而他們也難以要求母公司承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)。如此來看，這種特殊條款確實有可能存在，因此投資者在購買證券前，一定要格外留意所有有關(guān)擔(dān)保的具體條款?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以不要相信人，而要相信人性。當(dāng)向你借錢的人說，有錢就還你，那基本上可以說，這筆錢就是送他了，因為沒有人會覺得自己的錢多的。當(dāng)他真的很有錢的時候，你在他眼里的地位也會跟著變，你很可能會變得不值得他交往了。因此，他給不給你錢，給你多少錢，完全看你在他心里的價值。如果你還是他攀附巴結(jié)的人，他不但還本付息，甚至還會送你一份厚禮。但如果你混得不如他，那可能他都賴得理你，你甚至都進(jìn)不了他的門，見不著他的面，你們已經(jīng)不在同一個圈子了。

以上例子說明，投資者不僅傾向于低估綜合實力較強(qiáng)的企業(yè)所提供擔(dān)保的意義，還往往犯相反的錯誤，認(rèn)為一家公司被另一家公司控制的意義重大。從固定價值證券投資的角度看，沒有任何重要的因素應(yīng)被認(rèn)為是理所當(dāng)然的。因此，在購買子公司債券時，也不應(yīng)只根據(jù)母公司的情況做出投資決策，除非后者直接對子公司的問題債券承擔(dān)責(zé)任。除此之外，只應(yīng)把子公司自身的情況作為購買子公司債券的依據(jù)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：子公司是獨(dú)立法人。母公司可能負(fù)責(zé)子公司的債務(wù)，也可能不負(fù)責(zé)子公司的債務(wù)，如果母公司覺得子公司是捧不起的阿斗時，往往就會選擇止損。雖說子債父還，但遇上宋江的父親宋太公就不管用了，宋太公說宋江干的事情跟他無關(guān)?！汗祟I(lǐng)了公文，來到宋家村宋太公莊上。太公出來迎接，至草廳上坐定。公人將出文書，遞與太公看了。宋太公道：「上下請坐，容老漢告稟。老漢祖代務(wù)農(nóng)，守此田園過活。不孝之子宋江，自小忤逆，不肯本分生理，要去做吏，百般說他不從。因此老漢數(shù)年前本縣官長處告了他忤逆，出了他籍，不在老漢戶內(nèi)人數(shù)。他自在縣里住居，老漢自和孩兒宋清在此荒村，守些田畝過活。他與老漢水米無交，并無干涉。老漢也怕他做出事來，連累不便，因此在前官手里告了執(zhí)憑文帖，在此存照。老漢取來教上下看?！贡姽硕际呛退谓玫模髦肋@個是預(yù)先開的門路，苦死不肯做冤家。眾人回說道：「太公既有執(zhí)憑，把將來我們看，抄去縣里回話?！固S即宰殺些雞鵝，置酒管待了眾人，赍發(fā)了十?dāng)?shù)兩銀子，取出執(zhí)憑公文，教他眾人抄了。眾公人相辭了宋太公，自回縣去回知縣的話，說道：「宋太公三年前出了宋江的籍，告了執(zhí)憑文帖。見有抄白在此，難以勾捉?！怪h又是要出脫宋江的，便道：「既有執(zhí)憑公文，他又別無親族，可以出一千貫賞錢，行移諸處海捕捉拿便了。」』

這一做法力圖實現(xiàn)債券托管人和一部分債券持有人之間的高效合作，在前者看來，后者符合代表所有債券持有人的資格。因此，在債券剛開始發(fā)行時，這部分債券持有人最好建立一個組織，就是說，不要等到違約事件發(fā)生后才成立。這樣從一開始，就會存在負(fù)有責(zé)任且利益相關(guān)的機(jī)構(gòu)，從債券持有人角度出發(fā)跟蹤公司運(yùn)作，并在必要時對可能損害債券安全的公司政策提出反對意見。公司應(yīng)當(dāng)向這一組織成員支付合理的報酬。這樣的安排部分等同于在董事會中加入債券持有人代表。如果到了該組織作為代表債券持有人利益的保護(hù)委員會采取行動的時候，他們此前對公司業(yè)務(wù)的熟悉將會成為一種優(yōu)勢?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：對，出了錢，就得對企業(yè)的經(jīng)營情況有所了解。不是說我出了錢，就要對公司指手劃腳，僅僅只是想獲得一些知情權(quán)，參與公司管理和獲得知情權(quán)是兩回事。我出讓本金，以獲得利息，但是你得保證我的本金安全，我的本金不能受損，你能保證我本金不受損嗎？沒法保證，所以我得擁有公司經(jīng)營情況的知情權(quán)，以防出現(xiàn)有損我本金的情況。

根據(jù)上述討論，可以制定出有關(guān)于優(yōu)先股投票權(quán)的一般原則。標(biāo)準(zhǔn)的安排應(yīng)該是各類優(yōu)先股和普通股在任何情況下都擁有一部分董事的獨(dú)立選舉權(quán)。只要公司定期支付優(yōu)先股股息，讓普通股股東推舉大部分董事是合理的，同時當(dāng)任何時候公司不能全額支付優(yōu)先股股息時，而且不論是累積優(yōu)先股還是非累積優(yōu)先股股息，都應(yīng)將大部分董事的選舉權(quán)讓渡給優(yōu)先股股東，這同樣是合理的?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：沒錯。只要是出了錢的，就應(yīng)該在董事會中有一席位置，無論是債券還是優(yōu)先股都得有一個代表，讓這個代表來監(jiān)督公司運(yùn)營，避免出現(xiàn)資不抵債的局面。公司的重大投資和融資計劃，都得事先跟這些代表溝通清楚，以免公司的負(fù)債規(guī)模過大。

在這種情況下，兩類優(yōu)先股作為一類共同投票，將有權(quán)推舉大部分董事。在1932年，兩類優(yōu)先股股息均被拖欠，因此在1933年年初，投票控制權(quán)被讓渡給了優(yōu)先股股東。令人感到匪夷所思的是，在1932—1933年，公司董事會成員僅有的變動是一名董事辭職，他是一家證券承銷公司的合伙人，而據(jù)推測他代表優(yōu)先股股東的利益。剩余的5名董事全部是公司營運(yùn)主管，并且與普通股股東利益一致?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：在公眾投資者里，很多都是所謂的股民，他們只對炒股感興趣。至于公司治理，那還是算了吧。散戶就是一盤散沙，他們不會聯(lián)合起來，形成一股防止公司侵害他們權(quán)益的力量，因為他們壓根就不存在長遠(yuǎn)利益，將來公司好或者不好，他們可不感興趣。

盡管如此，由優(yōu)先股股東推舉的董事很有可能并不稱職，或者因為其他原因不能有效代表優(yōu)先股股東的利益，但這不是反對優(yōu)先股股東擁有和行使投票權(quán)的正當(dāng)理由。普通股股東以及公民的投票權(quán)也面對類似的反對理由，解決的方法不是剝奪他們的選舉權(quán)，而是進(jìn)行教育。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：不錯不錯。有席位是一回事，該席位具體的人負(fù)不負(fù)責(zé)，有沒有能力擔(dān)負(fù)起責(zé)任，那是另一回事。比如在敵方安插眼線這事，不能因為某情報人員沒起到該有的作用，就否認(rèn)整個諜報部門存在的必要性，那這就無疑于因噎廢食了。賈隊長：『我覺得你好像在影射我?！缓谔伲骸嚎偛荒芤驗橘Z隊長的蠢，就把整個偵緝隊都撤了嘛?！稽S金標(biāo)：『就像黑藤太君說的，天下漢奸一般蠢，我也沒干過什么正經(jīng)事，難道我們警備隊也撤了？』野尻：『我就沒打過勝仗，難道我們不應(yīng)該來中國？』八路：『不要這么自輕自賤，我們覺得安邱漢奸三巨頭，把安邱的鬼子搞得一天不如一天，你們對于抗日大業(yè)是有大貢獻(xiàn)的。』

這種有關(guān)盈虧賬目赤字的情況甚至?xí)黄胀ü晒蓶|加以利用，來迫使優(yōu)先股股東做出巨大讓步。一個臭名昭著的例子是中部皮革公司的重組計劃，這一計劃導(dǎo)致一家繼任公司成立，即美國皮革制品公司。作為投票贊成削減設(shè)定資本的回報，普通股股東強(qiáng)行要求優(yōu)先股股東放棄他們以往被拖欠的股息，并且削減他們對今后股息的累積要求權(quán)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：美國中部，中部美國，美國最大皮革廠，美國皮革廠倒閉了，老板吃喝黃賭，欠下三十五個億，帶著小姨子跑了。我們沒辦法，拿著錢包抵工資。原價一百多、兩百多、三百多的錢包，現(xiàn)在全部賣二十塊，統(tǒng)統(tǒng)只要二十塊。老板你不是人，我們給你干了大半年，你不發(fā)工資，你還我血汗錢，你還我血汗錢。

在一代人以前，“永久性投資”是一個金融領(lǐng)域的股票慣用語，針對保守型投資者的典型購買行為，主要包含三個概念：(1)意在無限期持有；(2)只對年度收益感興趣，不在意本金價值的波動；(3)不考慮影響公司未來發(fā)展的因素。根據(jù)定義，所謂穩(wěn)健的投資，就是在除了付息日或股息發(fā)放日以外的任何時候，盡可以將它們拋諸腦后。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：鐵飯碗不一定那么鐵，鐵也是要生銹的。很多東西確實能存在很長時期，比如二十年前的高速公路債，長江大橋債，只要當(dāng)時有能力獲得，利息總歸比存銀行強(qiáng)多了，無論是錫澄高速還是江陰長江大橋，現(xiàn)在都是非常重要的交通要道，還債是沒有問題的，就算沒有錢只要允許它收費(fèi)就行了嘛，現(xiàn)在估計只是象征性地收些養(yǎng)護(hù)費(fèi)了。但要是買了很多如日中天，覺得基業(yè)長青永遠(yuǎn)不倒的公司的股票，比如摩托羅拉、諾基亞、蘇寧易購、暴風(fēng)影音、樂視網(wǎng)和戴爾等，就會發(fā)現(xiàn)這些金子其實都是老鐵，非但沒有發(fā)光還生銹了。所以我們不要太相信長長久久，很多時候永久其實并不永久，但這也并不是我們朝三暮四追漲殺跌的理由，真理往往在兩個極端之間。思想必須以極端的方法才能進(jìn)步，我們常?？吹剿汲笨偸窃谝粋€極端走向另一個極端，就像老毛說的不過枉無以糾正。然而又必須以中庸之道才能延續(xù)，思潮總歸是思潮，任何思潮都是一陣風(fēng)，任你多么盛行，總歸還是雨打風(fēng)吹去，做事還得求真務(wù)實踏踏實實，做老實人辦老實事。

疏忽大意、貪婪人性、從眾心理、交易成本以及內(nèi)部人士和操縱者的影響帶來的劣勢總和，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投機(jī)的理論優(yōu)勢，即在承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的情況下取得盈利的可能性。事實上，我們已經(jīng)不止一次地批駁在沒有相應(yīng)收益補(bǔ)償機(jī)會的情況下接受本金受損的風(fēng)險這類做法。然而我們這樣做，并不是支持用投機(jī)來替代投資，只是與明顯不穩(wěn)健的或者被誤導(dǎo)的投資相比，我們更支持理性的投機(jī)。我們確信，如果足夠用心地挑選投資工具，公眾一般可以從固定價值投資中獲取比投機(jī)操作高得多的收益，雖然這需要大量的金融實踐訓(xùn)練和經(jīng)驗。如果不利情況出現(xiàn)，固定價值投資的結(jié)果可能令人失望；但是投機(jī)的結(jié)局將是災(zāi)難性的?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：處處都透露出作者具體問題具體分析的科學(xué)精神和務(wù)實精神。沒有夸張的詞句，沒有煽動性的修辭，這才是真正的理論著作。他不光是把知識告訴你，而是通過這個過程教你怎么去分析問題。這個社會充斥著浮躁的氣息，閱讀大師的作品可以潛移默化地受到熏陶，沉靜下來不為浮云遮望眼，去關(guān)注事物本質(zhì)的東西。

即尋求將投資價值與獲利機(jī)會結(jié)合在一起。在我們看來，這是一個非常適合天賦異稟的證券分析師的領(lǐng)域。但是對于沒有經(jīng)過訓(xùn)練的投資者來說，這卻是一個危險的目標(biāo)。他會很容易相信僅有承諾就會安全；或者相反，一份吸引人的統(tǒng)計報告就足以成為其買進(jìn)認(rèn)購權(quán)證的理由?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：作者這是說的套利吧。作者都是具體問題具體分析，要學(xué)的就是他這種科學(xué)精神，這種求真務(wù)實的學(xué)術(shù)作風(fēng)。我們不能浮于表面的模仿他，所謂學(xué)他者生似他者死。怎么投資？這都是浮云，旁枝末節(jié)的東西，他怎么分析問題才是值得學(xué)的。教你怎么投資，那是術(shù)的層面，要在這學(xué)習(xí)術(shù)的過程中去領(lǐng)會道，這才是處世為人的真諦。只有領(lǐng)會了道，才能不變應(yīng)萬變，任爾東南西北風(fēng)，都能從容應(yīng)對。任何研究方式，都是通往科學(xué)的工具，既然是工具那就有局限性。比如統(tǒng)計報告，這種東西就是個參考，根本當(dāng)不得真?；痣u理論就是說的統(tǒng)計，說在一個農(nóng)場里有一群火雞，農(nóng)場主每天中午十一點(diǎn)來給它們喂食。火雞中的一名科學(xué)家觀察到了這個現(xiàn)象，一直堅持觀察了近一年都沒有例外，它認(rèn)為自己發(fā)現(xiàn)了宇宙中非常偉大的定律：每天上午十一點(diǎn)，就有食物降臨。于是它便在感恩節(jié)的早晨向火雞們公布了這個定律。但這天上午十一點(diǎn)食物沒有降臨，農(nóng)場主進(jìn)來把它們都捉去殺了。此理論就是諷刺歸納推理主義的人。歸納和推理就像其他研究方式一樣，都是一種研究工具，凡工具就有它的局限性。所以不要迷信歸納和推理，不要迷信統(tǒng)計報告，不要盲從其他人。一件事情做的人再多，也不表示它就是對的。就算你以前見到的所有天鵝都是白的，也不排除這世界上有黑天鵝的存在。以前所有人都認(rèn)為地球是宇宙的中心，太陽圍繞地球轉(zhuǎn)，實際上大家都錯了。以前大家都認(rèn)為天鵝是白的，真到有人看見了黑天鵝。

眾所周知，投資者應(yīng)該定期檢查所持有的證券是否都安全，如果有哪項投資的穩(wěn)健性出現(xiàn)問題，就應(yīng)該選擇一個更好的來替換。在這種“轉(zhuǎn)換”的過程中，投資者必須準(zhǔn)備好在賣出所持證券時接受適度的損失，這種損失需要用總投資收益來沖抵?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：優(yōu)勝劣汰。一塊土地，若不種滿鮮花，那就會長滿雜草。投資組合也一樣，要做的就是：鋤雜草種鮮花。丁蟹：『我的確打死了方進(jìn)新，可是重點(diǎn)并不是在這里，這個案子的重點(diǎn)是，浪子回頭金不換那?！凰谐鰡栴}的公司，也好像在跟持有者說：『我們目前的確一團(tuán)糟，但問題是你們別放棄希望啊，我們會再創(chuàng)輝煌的，你們要相信奇跡啊?！粫r間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。對優(yōu)秀的企業(yè)來說，它們會隨著時間的流逝變得愈來愈成功，而對平庸的企業(yè)而言，它們會隨著時間的流逝變得越來越糟糕，會走向衰落、失敗和死亡。原來認(rèn)為的便宜貨很可能終究變得不那么便宜。在一家度日艱難的公司，一個問題還未解決，就會有另一個問題出現(xiàn)，甚至一大堆問題出現(xiàn)，就像你在廚房里看到一只蟑螂，隨著時間流逝你就會看到這只蟑螂的親戚。

在純投機(jī)領(lǐng)域，反對為咨詢付費(fèi)的理由是：如果投資顧問能準(zhǔn)確地預(yù)測行情，那么他就沒有必要從事這份職業(yè)來謀生了?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『我們不相信收費(fèi)的中介機(jī)構(gòu)能夠可靠地預(yù)測債券或股票的價格走勢?！弧弘m然投資者希望能夠在合適的時機(jī)買進(jìn)，在價格即將下降時賣出，但經(jīng)驗告訴我們，這種努力不可能取得成功?！欢唐诠墒械念A(yù)測是毒藥，應(yīng)該要把他們擺在最安全的地方，遠(yuǎn)離兒童以及那些在股市中的行為像小孩般幼稚的投資人。市場不會寬恕那些不清楚自己在干什么的人。你必須在經(jīng)濟(jì)上和心理上做好充分準(zhǔn)備，以應(yīng)對股市的反復(fù)無常。而有些怪異的人性總想把簡單的事情弄得復(fù)雜。目前的金融課程可能只會幫助你做出平庸之事。

畢竟，投資于破產(chǎn)或者有問題債務(wù)的公司是價值投資最純粹的形式，也是格雷厄姆和多德的信奉者最自然的投資選擇。實際上，問題債務(wù)投資(distressed investing)是一種獲得大幅折價的價值投資方式。曾經(jīng)當(dāng)過宇航員的航空公司首席執(zhí)行官法蘭克·波曼(Frank Borman)認(rèn)為：“沒有破產(chǎn)的資本主義如同沒有地獄的基督教?！辈粌H破產(chǎn)是風(fēng)險的一種內(nèi)在特征，“問題債務(wù)投資”這一術(shù)語對于格雷厄姆和多德的真實信徒來說，最終也可能是多余的。一般的觀察家并不認(rèn)為已破產(chǎn)或者瀕臨破產(chǎn)公司的股票是典型的安樂窩，因此，我們應(yīng)該更深入地了解本書作者對于“投資”的理解，以及作者的觀點(diǎn)如何與問題債務(wù)的特點(diǎn)相匹配。顯而易見，從這個角度來看，問題債務(wù)是一種典型的格雷厄姆和多德式投資法則?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『投資于破產(chǎn)或者有問題債務(wù)的公司是價值投資最純粹的形式，也是格雷厄姆和多德的信奉者最自然的投資選擇?！弧骸竼栴}債務(wù)投資」這一術(shù)語對于格雷厄姆和多德的真實信徒來說，最終也可能是多余的?！弧簡栴}債務(wù)是一種典型的格雷厄姆和多德式投資法則?！晃覀兛吹氖峭槐緯鴨幔科鸫a讀到這里為止，所有內(nèi)容都是講的對風(fēng)險的規(guī)避，也就是如何識別有問題的公司，由此我也看到一個對風(fēng)險極度厭惡的格雷厄姆。很顯而易見，格雷厄姆所寫的內(nèi)容，也傳遞了一個重要信息：『給本書寫導(dǎo)讀和序言的人都不可信，不管他們?nèi)绾卧诒砻嫔咸Ц咦髡撸捕际窃诿靼龑嵸H，以及兜售私貨?！?/strong>