亮眼數(shù)據(jù)的背后，暗藏著不少問題。

文/每日財(cái)報(bào) 思銘

奇瑞汽車剛敲鐘港交所，阿維塔完成工商變更，東風(fēng)系的嵐圖汽車更是以四十天極速推進(jìn)的節(jié)奏，向港交所遞交了上市申請。

而翻開嵐圖汽車的招股書，一組組數(shù)據(jù)確實(shí)讓資本市場眼前一亮：

2025 年前7個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤4.34億元，成為近五年來首個(gè)未上市即實(shí)現(xiàn)盈利的新能源車企：不僅一舉扭轉(zhuǎn)了2022年凈虧損15.38億元、2023年凈虧損14.96億元、2024年凈虧損9.05億元，連續(xù)三年虧損的局面，更是打破“新勢力必虧損”的行業(yè)魔咒；

嵐圖的毛利率飆升至 21.3%，僅次于比亞迪（25.1%）位居行業(yè)第二，遠(yuǎn)超蔚來（13.7%）、小鵬（11.2%）等頭部新勢力。

其銷量從2022年的1.94萬輛攀升至2024年的8.01萬輛，兩年復(fù)合年增長率突破100%。

從數(shù)據(jù)來看，東風(fēng)嵐圖看似已打通了“量價(jià)齊飛”的正向循環(huán)。然而，當(dāng)我們用放大鏡拆解這份亮眼的“成績”單，卻發(fā)現(xiàn)亮眼數(shù)據(jù)的背后，暗藏著不少問題。

盈利真相：

6 億補(bǔ)貼撐起的“盈利”？

嵐圖在招股書中將“上市前盈利”作為核心賣點(diǎn)，突出強(qiáng)調(diào)其是“行業(yè)首個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利的未上市新勢力”，旨在向市場傳遞其穩(wěn)健經(jīng)營的形象。但深入財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可見，這份盈利主要依賴于政策支持，而非完全來自主營業(yè)務(wù)的市場競爭力。

據(jù)知名投行摩根士丹利研報(bào)，2025年前7個(gè)月嵐圖獲得的政府補(bǔ)貼6.42億元，占該科目總額的 82%，遠(yuǎn)超同期4.34億元的凈利潤規(guī)模。這意味著，若剔除政府補(bǔ)貼，嵐圖當(dāng)期凈利潤將由盈轉(zhuǎn)虧，虧損2.08億元。

除了補(bǔ)貼外，嵐圖的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善也部分得益于股東增資。2025 年7月16日，東風(fēng)集團(tuán)股份公告顯示，公司及東風(fēng)資產(chǎn)管理與嵐圖汽車等股東簽署增資協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，東風(fēng)資產(chǎn)管理將向嵐圖汽車出資10億元，認(rèn)購約9496.68萬元注冊資本。此舉直接推動(dòng)了嵐圖負(fù)債率在7月末下降至67%。

由此可見，嵐圖當(dāng)期的盈利能力和負(fù)債結(jié)構(gòu)改善，一定程度上依賴于外部資金與政策支持。從長期發(fā)展角度看，企業(yè)仍然面臨多項(xiàng)待突破的挑戰(zhàn)，包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、核心技術(shù)的自主化能力，以及在資本市場中的持續(xù)融資與合規(guī)適應(yīng)能力。這些因素將對其可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

銷量結(jié)構(gòu)隱憂：

MPV 單一車險(xiǎn)依賴度較高

2024年，嵐圖8.01萬輛的年銷量與超103.2%的增速，在新能源行業(yè)中確實(shí)亮眼，但銷量結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的集中化特征，主要依賴單一MPV車型支撐，存在一定的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

招股書銷量數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，嵐圖旗艦MPV車型夢想家累計(jì)銷量達(dá)5.72萬輛，占品牌總銷量的60.1%，僅9月單月銷6832輛，占比高達(dá)43.2%，這一比例說明嵐圖對MPV品類具有極為深度的依賴。盡管品牌陸續(xù)推出嵐圖Free+和嵐圖知音等新車型，但目前尚未能有效改善“一車獨(dú)大”的結(jié)構(gòu)。

而同樣是專注高端市場的理想汽車，通過L系列多款SUV實(shí)現(xiàn)“多車型支撐”，單一車型銷量占比最高不超過40%。嵐圖夢想家占比超60%，一旦該車型出現(xiàn)市場競爭加劇或需求波動(dòng)，可能對品牌整體銷量穩(wěn)定性帶來影響。

而且，MPV市場在國內(nèi)本身就是小眾市場，其占國內(nèi)乘用車市場份額長期維持在6%左右，遠(yuǎn)低于SUV的42%和轎車的52%。嵐圖夢想家所在的高端商務(wù)MPV市場，更是小眾中的小眾，增長天花板明顯。

換言之，若未來MPV市場出現(xiàn)萎縮或者競爭加劇，嵐圖的銷量基礎(chǔ)將直接承壓。

研發(fā)合作模式下的技術(shù)依賴風(fēng)險(xiǎn)

嵐圖在招股書中將“智能化技術(shù)優(yōu)勢”列為核心競爭力，強(qiáng)調(diào)通過與華為的深度合作，共同開發(fā)智能座艙和智能駕駛系統(tǒng)，以提升產(chǎn)品在智能化方面的競爭力。然而，該合作模式也引發(fā)市場對嵐圖技術(shù)自主性的關(guān)注。

招股書數(shù)據(jù)顯示，今年前7個(gè)月，嵐圖汽車的研發(fā)開支為11.96億元，占同期收入的7.6%，遠(yuǎn)低于新能源行業(yè)12%的平均研發(fā)投入占比，更低于比亞迪（15.3%）、小鵬（18.7%）等頭部企業(yè)。

從合作內(nèi)容看，嵐圖與華為的合作更接近于“技術(shù)整合”模式。根據(jù)雙方2025年簽署的《全面合作協(xié)議》，華為不僅提供乾崑智駕系統(tǒng)與鴻蒙座艙等核心軟件，也參與車型定義、研發(fā)調(diào)試及供應(yīng)鏈管理等環(huán)節(jié)。在此架構(gòu)下，嵐圖在智能系統(tǒng)演進(jìn)節(jié)奏與數(shù)據(jù)獲取方面話語權(quán)相對有限。例如，智能功能迭代需依賴華為的整體產(chǎn)品路線，用戶數(shù)據(jù)亦存儲(chǔ)于華為云端，嵐圖難以直接用于自身算法優(yōu)化。

嵐圖方面表示，其技術(shù)路徑采取“合作+自研”雙線推進(jìn)。在自研方面，嵐圖推出了“嵐海動(dòng)力”混動(dòng)系統(tǒng)，官方稱其熱效率達(dá)46.8%，高于行業(yè)平均水平，但與當(dāng)前領(lǐng)先水平（如奇瑞鯤鵬天擎發(fā)動(dòng)機(jī)的48%）仍有差距。在底盤調(diào)校方面，嵐圖依托東風(fēng)集團(tuán)的制造經(jīng)驗(yàn)，在舒適性上獲得一定認(rèn)可，但在三電系統(tǒng)（電池、電驅(qū)、電控）方面仍依賴外部供應(yīng)，如電池主要采購自東風(fēng)時(shí)代（東風(fēng)與寧德時(shí)代合資公司），尚未布局自主電池研發(fā)。

總體來看，嵐圖在傳統(tǒng)車輛工程方面具備一定基礎(chǔ)，但在智能化與電動(dòng)化核心領(lǐng)域仍較多依賴外部合作。如何在借助華為技術(shù)賦能的同時(shí)，逐步構(gòu)建關(guān)鍵技術(shù)的自主能力，是其未來能否持續(xù)保持競爭力的重要課題。

上市拷問：

港股新能源“寒冬”下的逆勢豪賭

嵐圖選擇在2025年底以“介紹上市”方式登陸港股，試圖借助資本市場募資擴(kuò)充產(chǎn)品線，但當(dāng)前市場環(huán)境與2023年新能源車企IP熱潮已天差地別。

2024年以來，港股新能源汽車板塊進(jìn)入“寒冬期”，投資者對新能源賽道的態(tài)度從狂熱轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，多家車企股價(jià)較發(fā)行價(jià)跌幅超50%。

市場遇冷的核心原因，是新能源行業(yè)在價(jià)格戰(zhàn)以及極度內(nèi)卷的競爭化驚嚇，盈利預(yù)期逐漸下調(diào)。

根據(jù)央媒的報(bào)道，2024年汽車行業(yè)利潤率為4.3%，較工業(yè)企業(yè)平均6%的利潤率偏低。其中，新能源汽車價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)加劇，全年平均降價(jià)1.8萬元（降幅9.2%），進(jìn)一步壓縮利潤空間，這就投資者對新能源高增長的“表象”逐漸回歸理性。

嵐圖此時(shí)上市時(shí)間優(yōu)勢不足，既要應(yīng)對奇瑞的競爭分流，還需直面市場對新能源賽道的謹(jǐn)慎情緒。

值得注意的是，其上市模式并非常規(guī) IPO，而是“介紹上市”—— 不發(fā)行新股、不募集資金，僅實(shí)現(xiàn)存量股份公開交易，本質(zhì)是東風(fēng)集團(tuán)“股權(quán)分派 + 吸收合并”方案的一環(huán)。

具體而言，每持有1股東風(fēng)集團(tuán)H股，可獲派0.3552608股嵐圖H股及6.68港元現(xiàn)金，完成后東風(fēng)集團(tuán)將從港股退市。

金融分析師認(rèn)為，嵐圖采用此模式上市，核心目的是先獲取港股“上市身份”，為后續(xù)融資、提升估值鋪路，但這種“曲線上市”暗藏多重風(fēng)險(xiǎn)。一是估值不確定，嵐圖H股理論價(jià)值基于今年7月31日參考估值中位數(shù)計(jì)算，約每股11.735港元，但市場波動(dòng)加劇下，實(shí)際股價(jià)可能大幅偏離預(yù)期；

二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，介紹上市不引入新投資者，股份均來自原有股東分派，若股東短期內(nèi)集中拋售，可能引發(fā)股價(jià)大幅下跌；

三是現(xiàn)金流缺口，該模式無法為嵐圖注入急需的現(xiàn)金流，而其當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)67.2%，后續(xù)還可能有產(chǎn)能擴(kuò)張投入，均需資金支撐，若上市后無法快速啟動(dòng)再融資，經(jīng)營壓力將進(jìn)一步加大。

從脫離東風(fēng)集團(tuán)到以介紹方式?jīng)_刺港股，嵐圖的資本運(yùn)作節(jié)奏遠(yuǎn)快于營收增長。但資本市場不會(huì)僅關(guān)注毛利率數(shù)據(jù)與短期扭虧的表象，更看重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。而從目前披露的信息來看，嵐圖尚未給出令人信服的答案。

總之，在新能源行業(yè)從“政策驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“市場驅(qū)動(dòng)”的關(guān)鍵期，僅靠國企背景、補(bǔ)貼輸血與外部技術(shù)堆砌的競爭力，注定難以持久。

若嵐圖能在上市后快速調(diào)整戰(zhàn)略，如擺脫補(bǔ)貼依賴、優(yōu)化產(chǎn)品矩陣、重構(gòu)研發(fā)體系，方能在激烈競爭中構(gòu)建可持續(xù)的成長基礎(chǔ)。

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