文 | 醫(yī)藥研究社

登陸港交所還沒有一年，映恩生物又開始籌劃回A了。

近日，映恩生物發(fā)布公告稱，公司董事會決議，擬發(fā)行將于上海證券交易所科創(chuàng)板上市并以人民幣買賣的普通股。建議發(fā)行人民幣股份取決于及受限于（其中包括）市場狀況、董事會的進(jìn)一步批準(zhǔn)、股東于本公司股東大會上的批準(zhǔn)及必要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

若進(jìn)展順利，映恩生物有望成為醫(yī)藥領(lǐng)域又一家實(shí)現(xiàn)“A+H”雙資本平臺布局的藥企。

值得注意的是，在港股醫(yī)藥板塊，映恩生物就展現(xiàn)出很強(qiáng)的吸金勢頭。

今年4月，映恩生物正式在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，募資總額約2.43億美元，成為近四年來港股18A板塊募資規(guī)模最大的IPO之一。另外，這半年來，公司股價從發(fā)行時的94.6港元/股最高飆升至563.5港元/股，漲幅達(dá)495.67%。

如今映恩生物計劃科創(chuàng)板上市，顯然是有進(jìn)一步拓展融資渠道訴求的。那么，需求缺口究竟有多大？投資市場又會發(fā)出怎樣的拷問？

資金面緊張之際，A股暖風(fēng)襲來？

從近年財報來看，映恩生物虧損的速度已經(jīng)超過了營收。

2022-2024年，該公司分別實(shí)現(xiàn)營收160萬元、17.87億元、19.41億元，同期歸母凈利潤則分別為-3.87億元、-3.58億元、-10.50億元，累計虧損近18億元。

今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)總營收12.29億元，同比增長22.91%，期內(nèi)虧損額則達(dá)到20.74億元，接近2024年虧損額的兩倍，去年同期這一數(shù)字還只有2.93億元。

困境背后，映恩生物仍是一家處在臨床階段、無產(chǎn)品上市、缺少商業(yè)成分的創(chuàng)新藥企。

具體而言，近年來該公司的收入主要來自圍繞抗體偶聯(lián)藥物（ADC）資產(chǎn)的對外合作，而非產(chǎn)品銷售。

半年報就提到，迄今為止，映恩生物已與全球多家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)達(dá)成多項(xiàng)對外許可與合作協(xié)議，包括BioNTech、百濟(jì)神州、Adcendo、GSK、Avenzo等公司，涉及總交易價值超過60億美元；截至今年6月30日，映恩生物來自許可及合作協(xié)議的收入達(dá)12.27億元。

與此同時，該公司擁有的13款A(yù)DC候選藥物仍處在臨床開發(fā)或臨床前階段。在此基礎(chǔ)上，公司研發(fā)開支、行政開支等各項(xiàng)成本快速增長，“燒錢”周期漫長。

此外，債務(wù)也是沉重的負(fù)擔(dān)。2024年末，映恩生物的總負(fù)債達(dá)到41.12億元，較年初激增46%，資產(chǎn)負(fù)債率也攀升至196.7%。而截至2025年6月末，映恩生物的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額才接近30億元，加上創(chuàng)新藥BD難以帶來穩(wěn)定的收入，企業(yè)的資金焦慮顯而易見，啟動“A+H”雙重上市確實(shí)有一定必要性。

值得一提的是，此時映恩生物回A也遇上了板塊的復(fù)蘇周期。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年上半年，滬深北三大交易所共受理新申報企業(yè)177家，遠(yuǎn)超去年全年。其中藥企雖然占比不大，但應(yīng)該也熬過了最困難的申報周期。

此前，證監(jiān)會主席吳清曾在2025陸家嘴論壇開幕式上表示，在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層，并且重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市。同時，將在創(chuàng)業(yè)板正式啟用第三套標(biāo)準(zhǔn)，支持優(yōu)質(zhì)未盈利創(chuàng)新企業(yè)上市。在此背景下，市場預(yù)計2025全年醫(yī)藥行業(yè)A股IPO數(shù)量和募資金額有望超越2024年。

這樣來看，映恩生物啟動科創(chuàng)板上市算卡準(zhǔn)了時機(jī)。但與此同時，市場的拷問也來了。

商業(yè)化即將開啟，超越信心卻不足？

在港股醫(yī)藥板塊，映恩生物股價一度暴漲，反映了投資市場的積極預(yù)期。

首先從行業(yè)來說，ADC是當(dāng)前創(chuàng)新藥領(lǐng)域的一大熱門賽道，還在不斷升溫。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，2018-2023年，全球ADC市場規(guī)模將由20億美元快速增長至104億美元，年復(fù)合增長率為38.6%；預(yù)計2032年這一市場規(guī)模將達(dá)到1151億美元。其中，美國及中國是最大和增長最快的ADC市場。

目前映恩生物也是全球ADC領(lǐng)域的核心參與者。

研發(fā)方面，該公司打造了四大領(lǐng)先ADC技術(shù)平臺，即免疫毒素抗體偶聯(lián)平臺（DITAC）、創(chuàng)新雙特異性抗體偶聯(lián)平臺（DIBAC）、免疫調(diào)節(jié)抗體偶聯(lián)平臺（DIMAC）、獨(dú)特有效載荷抗體偶聯(lián)平臺（DUPAC），擁有持續(xù)創(chuàng)新（如多元的管線布局）與價值創(chuàng)造（如BD交易持續(xù)落地）的基礎(chǔ)。

然而，這些可能還不是投資市場最想看到的，更關(guān)鍵的期許在于創(chuàng)新藥企的商業(yè)化突破。

誠然，BD是當(dāng)前不少創(chuàng)新藥企重要的收入來源，但該種模式非常易受合作進(jìn)展、外部市場環(huán)境等影響，收入是階段性且不確定的。創(chuàng)新藥企的核心發(fā)展使命還是要回歸到，把研發(fā)成果帶出實(shí)驗(yàn)室，打開商業(yè)空間。

那么，映恩生物的創(chuàng)新管線何時進(jìn)入真正的變現(xiàn)階段？又能否實(shí)現(xiàn)商業(yè)化領(lǐng)先？

據(jù)悉，映恩生物核心在研產(chǎn)品中，DB-1303/BNT323這款HER2 ADC候選藥物覆蓋了子宮內(nèi)膜癌、乳腺癌等適應(yīng)癥，應(yīng)用前景廣闊，整體開發(fā)進(jìn)度也是最快的。

今年9月，映恩生物宣布，經(jīng)獨(dú)立數(shù)據(jù)監(jiān)察委員會（IDMC）評估，與對照組相比，DB-1303/BNT323用于既往接受曲妥珠單抗和紫杉烷類治療的HER2陽性不可切除或轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者的III期臨床試驗(yàn)已達(dá)到由盲態(tài)獨(dú)立中心審閱（BICR）評估的無進(jìn)展生存期（PFS）主要研究終點(diǎn)，并且在頭對頭中成功擊敗了羅氏的T-DM1（恩美曲妥珠單抗，Kadcyla?）。這也是映恩生物首個成功的III期臨床研究。

據(jù)此，公司計劃與國家藥監(jiān)局藥審中心就提交 DB-1303/BNT323 生物制品上市許可申請（BLA）進(jìn)行溝通。另外，今年1月，映恩生物已通過訂立合作協(xié)議，委任三生制藥為其在中國內(nèi)地、香港及澳門的商業(yè)化合作伙伴，以推廣DB-1303/BNT323用于各種適應(yīng)癥。

不過，該款產(chǎn)品的商業(yè)化挑戰(zhàn)也正在顯現(xiàn)。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，HER2為ADC研發(fā)中排在前列的靶點(diǎn)，國內(nèi)已有5款HER2 ADC藥物獲批上市，包括第一三共/阿斯利康的德曲妥珠單抗（優(yōu)赫得/Enhertu?）、羅氏的恩美曲妥珠單抗、榮昌生物的維迪西妥單抗、恒瑞醫(yī)藥的瑞康曲妥珠單抗、科倫博泰的博度曲妥珠單抗。

這種情況下，映恩生物的后發(fā)優(yōu)勢，將取決于產(chǎn)品能否在療效、安全性等方面彰顯先進(jìn)。而我們再回到前文提及的III期臨床試驗(yàn)中，其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)一大爭議點(diǎn)，即DB-1303/BNT323的領(lǐng)先性是否真正突出。

據(jù)悉，DB-1303/BNT323對標(biāo)的恩美曲妥珠單抗于2013年獲美國FDA批準(zhǔn)上市，已是HER2 ADC領(lǐng)域的一款老藥了。相比之下，阿斯利康的德曲妥珠單抗更加先進(jìn)，風(fēng)頭也更盛，是新一代HER2 ADC藥物繞不開的一款競品。但映恩生物卻未直接對標(biāo)該款產(chǎn)品，也引發(fā)了一些市場質(zhì)疑。

不過，研發(fā)創(chuàng)新是映恩生物的長期戰(zhàn)略，預(yù)計后續(xù)產(chǎn)品方面的看點(diǎn)還有不少。