來源：市場投研資訊

（來源：財通證券研究）

2025年10月27日，中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上的主題演講提及“目前，債市整體運(yùn)行良好，我們將恢復(fù)公開市場國債買賣操作”，10月底買賣國債大概率落地，后續(xù)市場開啟右側(cè)做多階段，利率有望破前低，但曲線演繹或不如2024年極致，策略上，建議將交易倉位再次切換至30年。

一、買賣國債重啟的背景

一是從宏觀視角來看，買賣國債有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和加強(qiáng)同財政之間的協(xié)同；二是支持銀行體系健康發(fā)展，增強(qiáng)銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性，減弱銀行的負(fù)債端壓力；三是對四中全會的回應(yīng)，“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力……支持經(jīng)濟(jì)”背景下，買賣國債或是貨幣加碼的第一槍；四是贖回新規(guī)近期可能落地，對債市有擾動，央行通過提前重啟買賣國債，減弱政策落地對債市的影響。

二、怎么做？我們認(rèn)為央行會拉長買入國債的期限，或延長至5年左右。

上半年我們曾發(fā)過報告，國債買賣是高層定調(diào)，大背景是全球碎片化、中美脫鉤，作為大國央行，要增持黃金、國內(nèi)資產(chǎn)，提高央行資產(chǎn)負(fù)債表中的內(nèi)部資產(chǎn)的占比，如果一直買1年以內(nèi)國債，也面臨滾續(xù)問題，因此或拉長期限，但拉長期限應(yīng)該是逐步的，結(jié)合近期大行顯著買入3-7年國債，所以我們看后續(xù)央行國債買賣操作期限可能會延長至5年左右。

三、買賣國債重啟，市場開啟右側(cè)做多階段，利率有望破前低。

首先買賣國債重啟，代表著央行釋放更加寬松的貨幣政策信號，有利于加強(qiáng)銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性和抬升資金融出能力，利好后續(xù)資金面表現(xiàn)和存單利率的下行。

其次，6月份至今，債市利空發(fā)酵比較完善，從反內(nèi)卷、股債蹺蹺板、中美、監(jiān)管等都不利于債市，后續(xù)利空因素會逐漸鈍化。

第三，去年同期央行宣布國債買賣時，并沒有推動利率脈沖式下行，后續(xù)利率下行受債市供需關(guān)系轉(zhuǎn)換的漸進(jìn)式推動，結(jié)合跨年配置行情，我們認(rèn)為利率后期將破前低。

四、但曲線形態(tài)或不如前期極致，策略上，建議將交易倉位再次切換到30年。

曲線形態(tài)上，考慮到央行調(diào)控訴求仍強(qiáng)，以及買入國債的期限可能更加均衡，本次買賣國債重啟對曲線形態(tài)影響或不如2024年極致；

策略上，近期10年國債呈現(xiàn)漲跌幅度偏弱的局面，30-10的利差也處于相對高位，若后續(xù)交易盤做多情緒升溫，30年受益于久期和交易彈性，將獲得更加超額的表現(xiàn)。

風(fēng)險提示：流動性變化超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期

報告目錄

2025年10月27日，中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上的主題演講提及“目前，債市整體運(yùn)行良好，我們將恢復(fù)公開市場國債買賣操作”等。

01

買賣國債重啟的背景

一是從宏觀視角來看，買賣國債有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和加強(qiáng)同財政之間的協(xié)同。

首先，即使有政策性金融工具落地，近期票據(jù)利率仍計呈現(xiàn)大幅下行，對應(yīng)四季度基本面的壓力正在逐步顯化，央行通過重啟買賣國債加強(qiáng)貨幣政策對基本面走弱的前瞻式應(yīng)對。

其次，9月3日財政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會議，會議就“金融市場運(yùn)行、政府債券發(fā)行管理、央行國債買賣操作和完善離岸人民幣國債發(fā)行機(jī)制等議題進(jìn)行了深入研討”，考慮到前期財政已經(jīng)加碼，2024年8-12月份央行同財政買入的1000億元國債當(dāng)前或到期8000億元附近，10月買賣國債重啟也是對該次會議中央行和財政加強(qiáng)協(xié)同的呼應(yīng)。

二是支持銀行體系健康發(fā)展，增強(qiáng)銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性，減弱銀行的負(fù)債端壓力。

2025年的銀行體系面臨的壓力比以往來得更多一點(diǎn)，一是凈息差仍舊處于下行通道，其次銀行中報反映新生零售不良仍舊也處于高位，銀行體系資負(fù)/利潤均承壓，三是近期即使央行MLF和買斷式逆回購加量，但銀行負(fù)債端仿佛仍舊承壓，10月以來Shibor 3m持續(xù)上行，存單量價和加權(quán)久期均有所抬升。

買賣國債重啟有利于增強(qiáng)銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性，減弱銀行的負(fù)債端壓力。

首先，央行同商業(yè)銀行買入國債，本質(zhì)上同降準(zhǔn)一樣，釋放的是一筆中長期流動性（期限同央行買入國債期限相同），不類似于買斷式逆回購，其向商業(yè)銀行補(bǔ)充的流動性不涉及回收壓力；

其次從成本端視角來看，基于會計科目，央行向商業(yè)銀行買入國債時，商業(yè)銀行資產(chǎn)端的國債被置換為在央行的超額準(zhǔn)備金，其投放成本約等于彼時央行買入國債的成本，即“降準(zhǔn)<買入短期限國債<7D 逆回購 < 14 D 逆回購≤部分短期再貸款工具≤ 3M-6M買斷式逆回購< 買入中段期限國債<1Y MLF ≤部分中長期再貸款工具”，同其余流動性工具相比，買賣國債也有助于降低銀行負(fù)債成本。

三是對四中全會的回應(yīng)，“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力……支持經(jīng)濟(jì)”背景下，買賣國債或是貨幣加碼的第一槍。

23年至今，央行的貨幣政策風(fēng)格往往具有重點(diǎn)會議之后加碼操作的特點(diǎn)，典型的為政治局會議之后降準(zhǔn)降息概率比其余時間點(diǎn)更高，四中全會期間，總量層面對宏觀政策加力訴求抬升，買賣國債或是對相關(guān)表述的回應(yīng)。

10月23日的第二十屆中央委員會第四次全體會議公報表述為“要繼續(xù)精準(zhǔn)落實(shí)黨中央決策部署，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，鞏固拓展經(jīng)濟(jì)回升向好勢頭。宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力……”；

10月24日何立峰在金融系統(tǒng)學(xué)習(xí)貫徹黨的二十屆四中全會精神會議上強(qiáng)調(diào)“要扎實(shí)做好四季度金融工作，緊盯風(fēng)險、嚴(yán)防“爆雷”，鞏固嚴(yán)監(jiān)管氛圍，加力支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，全力推動實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)”；

10月24日，人民銀行黨委召開會議，傳達(dá)學(xué)習(xí)黨的二十屆四中全會精神中提及“處理好短期與長期、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長與保持金融業(yè)自身健康性、內(nèi)部與外部的關(guān)系。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況，把握好貨幣政策的力度、時機(jī)和節(jié)奏，充分釋放各項(xiàng)貨幣政策效能，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。動態(tài)完善貨幣政策框架，加強(qiáng)貨幣政策執(zhí)行和傳導(dǎo)……拓展豐富中央銀行宏觀審慎和金融穩(wěn)定功能，維護(hù)股市、債市、匯市等金融市場平穩(wěn)運(yùn)行”。

四是贖回新規(guī)近期可能落地，對債市有擾動，央行通過提前重啟買賣國債，減弱政策落地對債市的影響。

同時，我們也關(guān)注到，《中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上的主題演講》也提及“綜合平衡維護(hù)金融市場穩(wěn)定運(yùn)行和防范金融市場道德風(fēng)險，探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動性的機(jī)制安排”，這或?qū)?yīng)著，若贖回新規(guī)政策落地形成點(diǎn)狀的非銀流動性壓力，央行或創(chuàng)設(shè)工具預(yù)計應(yīng)對，減弱政策對債市的影響。

02

買賣國債怎么做？

我們認(rèn)為會拉長買入國債的期限，可能延長至5年左右。

上半年我們曾發(fā)過報告，國債買賣是高層定調(diào)，大背景是全球碎片化、中美脫鉤，作為大國央行，要增持黃金、國內(nèi)資產(chǎn)，提高央行資產(chǎn)負(fù)債表中的內(nèi)部資產(chǎn)的占比，如果一直買1年以內(nèi)國債，也面臨滾續(xù)問題，因此或拉長期限，但拉長期限應(yīng)該是逐步的。

結(jié)合近期大行顯著買入3-7年，所以我們看到5年左右。

2024年8-12月央行重啟買賣國債期間，觀察大行行為，對3年以內(nèi)的國債買賣明顯遠(yuǎn)超季節(jié)性，隨后公布的買賣國債公告中，央行提及買入的品種為短國債，因此買賣國債落地初期，曲線形態(tài)極致變陡。

但是就當(dāng)前來看，鑒于央行買賣國債同 “基礎(chǔ)貨幣投放需要、債券市場供求、收益率曲線形態(tài)變化”等有關(guān)，當(dāng)前3-7年曲線相對平坦，以及近期大行明顯加大對3-7年期限國債期限的買入，后續(xù)央行或拉長買賣國債的期限，我們看到5年左右。

03

債市怎么看？

買賣國債重啟，市場開啟右側(cè)做多階段，利率有望破前低。

首先，買賣國債重啟，代表著央行釋放更加寬松的貨幣政策信號，有利于加強(qiáng)銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性和抬升資金融出能力，利好后續(xù)資金面表現(xiàn)和存單利率的下行。

其次，6月份至今，債市利空發(fā)酵比較完善，從反內(nèi)卷、股債蹺蹺板、中美、監(jiān)管等都不利于債市，后續(xù)利空因素會逐漸鈍化。

第三，去年同期央行宣布國債買賣時，并沒有推動利率脈沖式下行，后續(xù)利率下行受債市供需關(guān)系轉(zhuǎn)換的漸進(jìn)式推動，結(jié)合跨年配置行情，我們認(rèn)為利率后期將破前低。

但曲線形態(tài)或不如前期極致，策略上，建議將交易倉位再次切換到30年。

曲線形態(tài)上，考慮到央行調(diào)控訴求仍強(qiáng)，以及買入國債的期限可能更加均衡，本次買賣國債重啟對曲線形態(tài)影響或不如2024年極致。

策略上，近期10年國債呈現(xiàn)漲跌幅度偏弱的局面，30-10的利差也處于相對高位，若后續(xù)交易盤做多情緒升溫，30年受益于久期和交易彈性，將獲得更加超額的表現(xiàn)。

1、流動性變化超預(yù)期：由于機(jī)構(gòu)和央行行為存在不確定性，市場流動性變化可能超預(yù)期，導(dǎo)致部分分析結(jié)果不適用。

2、貨幣政策超預(yù)期：貨幣政策是市場流動性的重要影響因素，央行采取超預(yù)期的貨幣政策可能對市場流動性產(chǎn)生顯著影響。

3、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期：經(jīng)濟(jì)如果超預(yù)期回升，可能意味著資金放松的必要性降低，可能導(dǎo)致流動性進(jìn)一步收緊。