經(jīng)常做幾萬(wàn)億生意的朋友想必都知道，美國(guó)7巨頭里，微軟、谷歌、META、亞馬遜、蘋(píng)果本周都公布了業(yè)績(jī)，從結(jié)果看可謂成敗皆因Ai.

在分析錢(qián)前，我想帶大家回顧一個(gè)市場(chǎng)上曾經(jīng)熱議的話題：英偉達(dá)、OpenAI、甲骨文的萬(wàn)億“三角游戲”，即：OpenAI向甲骨文采購(gòu)云服務(wù)，甲骨文為建設(shè)數(shù)據(jù)中心向英偉達(dá)采購(gòu)GPU，英偉達(dá)則通過(guò)戰(zhàn)略投資將收益返還OpenAI。其實(shí)，這個(gè)就類(lèi)似我們國(guó)內(nèi)常見(jiàn)的供應(yīng)鏈金融（保理）+貿(mào)易流水+票據(jù)倒手業(yè)務(wù)！都是靠一筆錢(qián)撬動(dòng)資金循環(huán)過(guò)程中的錢(qián)，也就是放大了資金的乘數(shù)！

但實(shí)際上，目前美股的科技巨頭里，凡是深度做AI的，多少都有這種金融操作痕跡，他們彼此互為上下游，只不過(guò)看誰(shuí)的杠桿玩的大。大部分情況下，企業(yè)自己投幾百億，然后市場(chǎng)借幾百億，銀行那里融幾百億，一起做一個(gè)上千億美元的項(xiàng)目，收益歸于上市公司，風(fēng)險(xiǎn)歸于投資市場(chǎng)！相對(duì)而言，這個(gè)過(guò)程實(shí)際上更像著名會(huì)計(jì)專(zhuān)家賈躍亭總當(dāng)年的操作，即如何用體外資金循環(huán)，拉升股價(jià)，實(shí)現(xiàn)體內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表的美化！

但不管怎么說(shuō)，除了META，大家的業(yè)績(jī)普遍都增長(zhǎng)了，雖然互相依賴(lài)，但總歸在現(xiàn)有的會(huì)計(jì)制度下，你也沒(méi)什么話說(shuō)，加上很多老牌巨頭，現(xiàn)金儲(chǔ)備規(guī)模驚人，技術(shù)上更是實(shí)現(xiàn)了超代（比如英偉達(dá)）所以，除了ORACLE這種玩脫的，把自己CDS拉爆的外，其余的在資本市場(chǎng)上也沒(méi)什么信用風(fēng)險(xiǎn)！我們接下去就分析下：

一、AI 對(duì)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)

（1）微軟、亞馬遜：AI 投入與收入增長(zhǎng)的正向循環(huán)

微軟：2026 財(cái)年 Q1 營(yíng)收 776.7 億美元（同比 + 18%），凈利潤(rùn) 277.5 億美元（+12%），其中 Azure 云服務(wù)收入增長(zhǎng) 40%，AI 相關(guān)服務(wù)貢獻(xiàn)了 13 個(gè)百分點(diǎn)的增速（增速 157%），年度化收入突破 130 億美元。AI 驅(qū)動(dòng)的 Microsoft 365 商業(yè)版付費(fèi)企業(yè)客戶(hù)突破 300 萬(wàn)，Dynamics 365 收入增長(zhǎng) 19%！其中， Azure 和其他云服務(wù)收入增長(zhǎng) 39%，主要受益于 OpenAI 合作帶來(lái)的 AI 模型訓(xùn)練需求。盡管三季度資本支出達(dá) 349 億美元（同比增 74%），但市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期 AI 競(jìng)爭(zhēng)力仍持樂(lè)觀態(tài)度，股價(jià)在財(cái)報(bào)后一度上漲。

亞馬遜 ：Q3 營(yíng)收 1801.7 億美元（+13%），凈利潤(rùn) 211.9 億美元（+38%），AWS 自研 AI 芯片 Trainium 2 訂單全滿(mǎn)，季度營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng) 150%，且AWS 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 20.2% 至 330 億美元，增速創(chuàng)近三年新高。此外，AWS 的 AI 推理服務(wù) Bedrock 和智能體構(gòu)建工具 AgentCore 已初顯商業(yè)化潛力，成為繼 EC2 之后的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

（2）Meta：AI 投入的短期陣痛

Meta Q3 營(yíng)收 512 億美元（+26%），凈利潤(rùn) 27.1 億美元（-83%），但剔除 159.3 億美元一次性非現(xiàn)金所得稅后，凈利潤(rùn)達(dá) 186.4 億美元（+20%)。其中，Meta 廣告業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 22% 至 177 億美元，AI 驅(qū)動(dòng)的精準(zhǔn)投放功不可沒(méi)，但「現(xiàn)實(shí)實(shí)驗(yàn)室」部門(mén)（AR/VR 及 AI 眼鏡）虧損 44 億美元，全年資本支出預(yù)計(jì)達(dá) 780 億美元（同比增 89%）。扎克伯格在財(cái)報(bào)電話會(huì)上強(qiáng)調(diào)，AI 基礎(chǔ)設(shè)施投入若過(guò)剩，可通過(guò)出售算力或反哺核心業(yè)務(wù)緩解壓力，但市場(chǎng)對(duì)其「重資產(chǎn)擴(kuò)張」模式的可持續(xù)性存疑，股價(jià)單日暴跌近 12%。

（3）蘋(píng)果：AI 功能盈利一般、硬件依賴(lài)依然突出

蘋(píng)果 Q3 營(yíng)收 1024.7 億美元（+7.9%），凈利潤(rùn) 274.7 億美元（+86%）!蘋(píng)果雖在財(cái)報(bào)中披露已推出 20 多項(xiàng) AI 功能（如視覺(jué)智能、寫(xiě)作工具），但 iPhone 業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)超 40% 營(yíng)收，AI 對(duì)業(yè)績(jī)的直接拉動(dòng)尚不顯著。市場(chǎng)對(duì)其 AI 戰(zhàn)略的質(zhì)疑在于：缺乏類(lèi)似 ChatGPT 的爆款產(chǎn)品，且生成式 AI 功能多集中于設(shè)備端，商業(yè)化路徑模糊。盡管 iPhone 17 銷(xiāo)量強(qiáng)勁，但股價(jià)在其發(fā)售后上漲不足，反映出投資者對(duì)其「AI 掉隊(duì)」的擔(dān)憂(yōu)。

（4）谷歌：業(yè)績(jī)發(fā)展最為均衡

谷歌 Q3 營(yíng)收 1023.5 億美元（+16%），凈利潤(rùn) 349.8 億美元（+33%），搜索廣告在 AI 加持下增長(zhǎng) 14.5%，AI Mode 日活超 7500 萬(wàn)，廣告定價(jià)與傳統(tǒng)搜索趨同。谷歌云收入增長(zhǎng) 33%，利潤(rùn)率提升至 23%，積壓訂單達(dá) 1550 億美元（同比 + 43%），其中與 Anthropic 的 200 億合作訂單進(jìn)一步鞏固了其 AI 基礎(chǔ)設(shè)施地位。Gemini 模型每分鐘處理 70 億 Token，應(yīng)用月活突破 6.5 億，查詢(xún)量季度激增 3 倍，直接帶動(dòng) YouTube Shorts 廣告加載率提升和廣告工具收入增長(zhǎng)。

二、科技股是否存在泡沫？

首先，我們看到外資對(duì)「七巨頭」的持股集中度從去年的 38% 降至 34%，顯示部分資金開(kāi)始規(guī)避高估值風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始用「風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益」評(píng)估 AI 投資，例如摩根士丹利，已經(jīng)將微軟目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率從 40 倍下調(diào)至 35 倍，反映出投行對(duì)高估值的警惕。

而本周財(cái)報(bào)發(fā)布后，納斯達(dá)克指數(shù)下跌 0.91%，而標(biāo)普 500 指數(shù)成分股中，非 AI 板塊（如能源、工業(yè)）表現(xiàn)優(yōu)于科技股。這一現(xiàn)象與 2023 年 AI 板塊「一騎絕塵」形成鮮明對(duì)比，暗示市場(chǎng)正在從「普漲」轉(zhuǎn)向「精選」，對(duì) AI 概念股的估值邏輯從「講故事」轉(zhuǎn)向「看現(xiàn)金流」。

當(dāng)前「七巨頭」平均市盈率達(dá) 38 倍，較標(biāo)普 500 指數(shù)溢價(jià) 120%，接近 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平，雖然本次AI熱潮的風(fēng)險(xiǎn)因素遠(yuǎn)未到互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。

但值得警惕的是，AI 相關(guān)資本支出占七巨頭總支出的比例已從 2023 年的 25% 升至 45%，但自由現(xiàn)金流增速卻從 18% 降至 12%，呈現(xiàn)「投入增速快于回報(bào)」的危險(xiǎn)信號(hào)，尤其是Q3！

并且，歐盟《人工智能法案》即將生效，這會(huì)要求 AI 訓(xùn)練數(shù)據(jù)可追溯，美國(guó)國(guó)會(huì)擬也對(duì)云服務(wù)商征收「算力稅」。這些政策可能導(dǎo)致 AI 研發(fā)成本增加 15%-20%，而企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力有限（如 AWS 云計(jì)算毛利率已從 34% 降至 31%），如何合理的、可持續(xù)盈利，依然是行業(yè)難題。

但是，總感覺(jué)現(xiàn)在的AI路徑，似乎更像是一場(chǎng)類(lèi)似房地產(chǎn)的游戲，這種高耗能，疊加硬計(jì)算的模式，真的是未來(lái)方向么？