凈利潤腰斬，費用持續(xù)攀升，現(xiàn)金流與貨幣資金銳減——三只松鼠（300783.SZ）日前披露的三季報顯示，這家線上起家的零食企業(yè)仍深陷流量焦慮，轉(zhuǎn)型陣痛不斷。持續(xù)高投入、低回報的運營節(jié)奏，讓其漸漸困于“越擴張越失血”的惡性循環(huán)中。

為破局，三只松鼠一面啟動線下35款產(chǎn)品漲價以對沖成本上漲，一面推進赴港IPO募資輸血，但機構(gòu)資本持續(xù)減持、“高端性價比”戰(zhàn)略與漲價的定位沖突，又讓其破局之路充滿不確定性。

費用高企吞噬利潤

財報顯示，前三季度三只松鼠營業(yè)收入為77.59億元，同比上升8.22%；歸母凈利潤為1.61億元，同比下降52.91%；扣非凈利潤為5713.71萬元，同比下降78.57%。

單看第三季度，三只松鼠營業(yè)收入為22.81億元，同比上升8.91%；歸母凈利潤為2226.89萬元，同比下降56.79%；扣非凈利潤為630.89萬元，同比下降83.45%。

值得一提的是，公司三季報營收、凈利的增減幅度，幾乎完全延續(xù)了上半年的趨勢。因此，即便三只松鼠并未具體披露三季報增收不增利的原因，但投資者依舊可從半年報中窺見端倪。

上半年，三只松鼠營收增長7.94%，歸母凈利潤下滑52.22%。利潤變動原因包括：堅果原料成本上漲，影響毛利率；部分線上平臺流量結(jié)構(gòu)變化，費率有所提升；線下分銷加大市場費用投入，加速日銷品布局及終端滲透；新增物業(yè)折舊及攤銷費用上升。

三季報財務指標的變動進一步佐證了上述結(jié)論。其中，前三季度銷售費用達16.05億元，同比增長24.03%，主要系本期平臺及推廣費用增加所致。

在電商流量格局變化的背景下，三只松鼠為維持市場份額，加大了抖音等新興渠道的廣告投放，導致營銷成本剛性上升。2025年上半年，公司推廣費及平臺服務費約占銷售費用的67.9%；同期，抖音渠道收入占比提升至26.98%，成為第一大渠道。

此外，前三季度管理費用同比增長50%至2.28億元，主要系本期新增折舊及攤銷費用所致。

據(jù)悉，2025年以來，三只松鼠持續(xù)進行對外投資，4月及5月公告稱出資1.14億元獲得未來已來（天津）企業(yè)管理有限公司60%股權，并出資1295.66萬元獲得安徽三只松鼠甄養(yǎng)飲品有限公司20%股權。通過并購線下折扣店、參股供應鏈企業(yè)，三只松鼠試圖構(gòu)建“線上爆款引流-線下門店體驗-供應鏈高效支撐”的閉環(huán)。

狂飆的費用尚未能有效轉(zhuǎn)化為利潤，反而侵蝕了盈利空間。截至今年三季度末，銷售凈利率僅有1.97%，接近于歷史同期最低水平，同比下滑2.79個百分點。

來源：Wind

同時，受經(jīng)營性采購支出增加影響，報告期末，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-5.06億元，同比下降1681%；貨幣資金從年初的8.66億元銳減至2.42億元，降幅達72.06%。

年內(nèi)并購及供應鏈建設已耗資超1.27億元，疊加現(xiàn)金流銳減，三只松鼠資金鏈承壓明顯。

祭出漲價+赴港IPO組合拳

灼識咨詢顯示，2024年中國零食市場規(guī)模已達1.4萬億元，2025年預計繼續(xù)擴容，渠道結(jié)構(gòu)中，線下仍占主導，占比近80%。低門檻、同質(zhì)化競爭的特點，決定了零食企業(yè)必須緊抱渠道大腿。

從早期依賴“淘系”電商，到后來向抖音電商傾斜，三只松鼠對線上渠道的依賴并未減輕，本質(zhì)是傳統(tǒng)電商流量紅利消退后的“被動選擇”。截至今年上半年，三只松鼠第三方電商平臺營業(yè)收入為42.95億元，占總營收的78.42%。

然而，電商流量成本上漲對線上渠道為主的松鼠形成顯著壓力。為了平衡成本與盈利，公司將目光轉(zhuǎn)向了線下分銷渠道。

近日，三只松鼠線下分銷中心發(fā)布通知，將對線下分銷的35款產(chǎn)品進行價格上調(diào)。網(wǎng)傳文件顯示，本次調(diào)價涉及開心果、瓜子、芒果干、堅果禮盒等多款產(chǎn)品，調(diào)價幅度為0.2元-10元不等。

根據(jù)通知函，三只松鼠漲價的原因主要是全球堅果果干原料、包材及物流運輸?shù)染C合成本持續(xù)攀升，且波動顯著。

值得注意的是，年貨旺季是堅果銷售的關鍵節(jié)點，消費者對價格高度敏感。而一季度的銷售額在三只松鼠全年銷售中占比極高，倘若此次漲價并未有競爭對手跟進，或?qū)е氯凰墒笫袌龇蓊~流失。

事實上，三只松鼠自2023年提出“高端性價比”戰(zhàn)略，2024年順利實現(xiàn)“重回百億”總目標，但自2025年起盈利能力持續(xù)承壓。其高端化戰(zhàn)略與性價比定位之間的矛盾尚未充分化解，在此背景下選擇率先漲價，難免引發(fā)消費者對品牌定位的認知混亂。

陷于轉(zhuǎn)型困境的三只松鼠，急需融資補血。今年4月，三只松鼠向港交所提交上市申請書；10月，官宣收到中國證監(jiān)會出具的備案通知書。此次赴港上市，三只松鼠將募集資金用于加強供應鏈、加強銷售網(wǎng)絡及品牌知名度、拓展產(chǎn)品組合及品牌矩陣、用于行業(yè)價值鏈中的戰(zhàn)略聯(lián)盟和收購，以及用于營運資金及其他一般企業(yè)用途。

值得一提的是，三只松鼠自2020年起頻繁遭遇投資機構(gòu)減持。今年三季度，其早期投資方IDG資本減持0.92個百分點至2.15%，反映出部分機構(gòu)對其長期發(fā)展的信心不足。

在資本加速“逃離”背景下，三只松鼠若不能向市場傳遞清晰的盈利改善路徑，或?qū)⑦M一步放大市場對其資金鏈緊張、轉(zhuǎn)型成效不足的擔憂，為赴港上市的前景蒙上一層陰影。（文丨公司觀察，作者丨馬瓊，編輯丨曹晟源）