有人還記得那句“吃了忘不了，記憶會(huì)更好”的廣告語嗎？

“忘不了”牌腦營養(yǎng)補(bǔ)品廣告

對(duì)于不少80后、90后而言，“忘不了”牌腦營養(yǎng)補(bǔ)品是學(xué)生時(shí)代書桌上的記憶，也代表著那時(shí)父母對(duì)自己的期盼。而今，這個(gè)昔日知名品牌的締造者——禹王生物營養(yǎng)有限公司（以下簡稱“禹王生物”），正以“全球最大食品級(jí)精制魚油供應(yīng)商”的全新身份，站在港交所的門前。

10月20日，禹王生物首次向港交所遞交招股書，擬在主板上市，聯(lián)席保薦人為招銀國際、建銀國際。

當(dāng)年那個(gè)直接面向消費(fèi)者、靠廣告打響知名度的品牌商，早已悄然轉(zhuǎn)型，隱身于眾多國際大牌身后，成為幕后的超級(jí)代工廠。但其招股書揭示的，卻是一條既閃耀著“隱形冠軍”光芒，又布滿毛利率下滑、渠道依賴與品牌乏力等暗礁的資本航路。

禹王生物的客戶包括生產(chǎn)商、品牌商 圖片來源：禹王生物招股書截圖

從明星產(chǎn)品到幕后代工

兩代人不同的經(jīng)營方針

禹王生物的故事，要從“中國大豆”品牌提出者劉錫潛講起。

公開資料顯示，劉錫潛在1951年出生于山東省禹城市。1979年，一則報(bào)道引起了他的注意，其內(nèi)容是吉林省某學(xué)院發(fā)明了一種用高溫脫脂豆粕制作的植物蛋白肉，這種植物蛋白肉的營養(yǎng)和口感跟肉差不多。在那個(gè)物資匱乏的年代，劉錫潛認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)品很符合當(dāng)時(shí)的人民生活需要，于是他創(chuàng)辦了禹城縣城關(guān)鎮(zhèn)蛋白質(zhì)廠。這正是禹王集團(tuán)非轉(zhuǎn)基因大豆產(chǎn)業(yè)鏈的前身。

1994年，國外開始規(guī)?；N植轉(zhuǎn)基因大豆。在國際市場的沖擊下，中國大豆產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)。在中國大豆產(chǎn)業(yè)的危機(jī)關(guān)頭，劉錫潛提出必須打造中國非轉(zhuǎn)基因大豆品牌。為此，他帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)研發(fā)出了新型低溫豆粕，這使國內(nèi)大豆蛋白加工企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)大大提高，達(dá)到了出口水平。

同樣在1994年，劉錫潛敏銳地捕捉到健康產(chǎn)業(yè)的潛力。他于1989年成立的禹城縣制藥廠，與美國天然藥物公司合資成立山東禹王制藥有限公司（以下簡稱禹王制藥），并以該公司開展食品級(jí)魚油的業(yè)務(wù)運(yùn)營，初代明星產(chǎn)品“忘不了”牌3A腦營養(yǎng)膠丸也就此誕生。

憑借對(duì)“健腦益智”需求的精準(zhǔn)定位和強(qiáng)勢的電視廣告營銷，“忘不了”迅速風(fēng)靡全國。

2000年，禹王制藥成為國內(nèi)首家獲批生產(chǎn)DHA（二十二碳六烯酸）和EPA（二十碳五烯酸）標(biāo)準(zhǔn)品的企業(yè)。

進(jìn)入21世紀(jì)，公司的舵盤也開始逐步向年輕人交接。2015年前后，劉錫潛之子劉汝萃接手其事業(yè)。與父輩不同，擁有更全球化視野的劉汝萃，選擇了一條“悶聲發(fā)大財(cái)”的路徑：將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向代工業(yè)務(wù)。這一轉(zhuǎn)型隨后被證明是成功的，憑借產(chǎn)能和成本優(yōu)勢，禹王制藥接下了大量國際膳食補(bǔ)充劑品牌的訂單。

2022年、2023年、2024年以及2025年上半年（以下簡稱報(bào)告期），公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約5.34億元、6.61億元、8.32億元以及3.43億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤約6729.7萬元、1.02億元、1.25億元以及2276.4萬元。

禹王生物主要財(cái)務(wù)資料 圖片來源：禹王生物招股書截圖

以2024年全球食品級(jí)精制魚油及其制品銷量計(jì)，禹王生物是全球最大的食品級(jí)精制魚油供應(yīng)商，全球市場份額達(dá)到8.1%。2022年至2024年，公司是中國最大的魚油軟膠囊制造商。

招股書顯示，禹王制藥已于2014年變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)，并于2018年改制為有限責(zé)任公司。禹王集團(tuán)官網(wǎng)顯示，除禹王制藥外，禹王集團(tuán)還通過山東禹王生態(tài)食業(yè)有限公司開展上文提到的非轉(zhuǎn)基因大豆全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，通過山東禹王營養(yǎng)生物科技有限公司開展銷售業(yè)務(wù)，以及通過山東國晶新材料有限公司等公司開展新材料業(yè)務(wù)。

為了登陸資本市場，禹王制藥在今年完成了一系列精密操作。2025年4月22日，禹王生物在開曼群島注冊成立，為一家獲豁免有限責(zé)任公司。通過系列重組，禹王制藥及其子公司注入禹王生物（參考下圖）。

禹王制藥等已置入禹王生物（禹王生物即圖中的“本公司”） 圖片來源：禹王生物招股書截圖

值得一提的是，禹王生物在8月引入了Bayland Health旗下的Velantra作為戰(zhàn)略投資者，Bayland Health為美國最大的健康營養(yǎng)公司之一。

命懸“魚”線的供應(yīng)鏈 失落的“忘不了”

“全球最大”的光環(huán)，似乎并不能掩蓋禹王生物商業(yè)模式的一些軟肋。

成本結(jié)構(gòu)便是其中一項(xiàng)軟肋。2022年至2025年上半年，公司原材料成本占銷售成本的比重始終在86%以上。而其核心原料毛魚油，主要從秘魯進(jìn)口，供應(yīng)鏈極易受到厄爾尼諾現(xiàn)象、秘魯捕魚配額政策等因素?cái)_動(dòng)，存在價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

中國毛魚油成本單價(jià) 圖片來源：禹王生物招股書截圖

比如在2025年上半年——也就是在禹王生物遞表前夕，毛魚油價(jià)格就在經(jīng)歷“過山車”的下坡階段（如上圖）。毛魚油此時(shí)價(jià)格已經(jīng)明顯下滑，這直接導(dǎo)致禹王生物陷入“高價(jià)采購，平價(jià)出售”的窘境。其核心業(yè)務(wù)精制魚油的毛利率從2024年上半年的24.7%跌至2025年上半年的8.3%。

禹王生物核心業(yè)務(wù)精制魚油的毛利率從2024年上半年的24.7%跌至2025年上半年的8.3% 圖片來源：禹王生物招股書截圖

在銷售端，為快速打開國際市場，禹王生物依賴第三方貿(mào)易商銷售其產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，通過貿(mào)易公司產(chǎn)生的銷售收入在總收入中始終占比超過50%。

這種模式是一柄雙刃劍。它讓禹王生物迅速做大了營收，但也讓出了定價(jià)權(quán)和主導(dǎo)地位。2025年上半年，其來自前五大客戶的銷售收入占其總銷售額的比例升至22.7%，其中最大的一家貿(mào)易商貢獻(xiàn)了公司8.7%的營收。但如果客戶采購意愿下降，也會(huì)成為禹王生物產(chǎn)品降價(jià)的原因之一。今年上半年，公司魚油軟膠囊的平均售價(jià)就從去年同期的每百萬粒15.5萬元降至2025年上半年的9.9萬元。

禹王生物招股書截圖

昔日的“忘不了”已成為一代人的回憶，禹王生物試圖在新時(shí)代重塑自有品牌。但在2025年上半年，其通過線上自營店及藥房直接面向消費(fèi)者獲得的銷售收入僅為900萬元，占當(dāng)期總收入的2.7%。10月31日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查詢發(fā)現(xiàn)，“忘不了”天貓旗艦店有不到2.51萬個(gè)粉絲，相比起來，一些知名品牌的天貓旗艦店則有數(shù)百萬粉絲。公司旗下另一品牌“小禹甄純”的淘寶企業(yè)店僅有76個(gè)粉絲。

此番奔赴港交所，禹王生物意在募資以補(bǔ)短板。根據(jù)招股書，募集資金將用于：建設(shè)海外生產(chǎn)設(shè)施，通過新建及并購擴(kuò)充國內(nèi)產(chǎn)能；建設(shè)高純度魚油新生產(chǎn)線，商業(yè)化其魚油純化技術(shù)；在美國和中國市場推廣品牌。

此次赴港上市，對(duì)于禹王生物而言，更像是一場更為嚴(yán)苛大考的開始。它需要向市場證明，自己不僅能做好一個(gè)幕后的超級(jí)供應(yīng)商，更能構(gòu)建起一條兼具成本韌性、渠道自主性和品牌影響力的堅(jiān)固護(hù)城河。從這個(gè)角度看，“魚油大王”全新的創(chuàng)業(yè)故事，才剛剛翻開序章。

（免責(zé)聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

記者|黃婉銀 李旭馗（實(shí)習(xí)）

編輯|何小桃 文多 易啟江

校對(duì)|董興生

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