文｜錦緞

隨著10月落下帷幕，A股上市企業(yè)紛紛交出了三季度答卷。

伴隨著A股時隔十余年再次站上4000點的關(guān)口，今年的三季報自然成為了現(xiàn)階段審視市場的最權(quán)威、最客觀的評判材料。當股市再次跑步進入下半場，投資者當然想認清，現(xiàn)如今究竟是價值修復的起點，還是風險積聚的溫床？

藉著這樣的問題，我們從估值的視角出發(fā)，從不同切面幫大家梳理總結(jié)下今年三季報，對5000多家公司所處的各行各業(yè)進行了一番完整復盤。

01 整體估值：基本面不斷修復，但估值仍處相對高位

行文伊始，按照慣例我們還是統(tǒng)一下口徑，我們統(tǒng)計了全部A股（含北交所）的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自Choice金融客戶端和企業(yè)三季度財報，無特殊說明，單位均為億元。

先來看看A股三季度報后整體的估值水平。

A股整體估值上半年走出了新一輪的慢牛，以PE-ttm口徑來看一路從4月初的16.8x緩慢提升至22.7x左右，與之同時A股也從3000點附近一路邁上4000點。

10月末，A股整體的點位浮動不大，徘徊在4000點高位，但是估值區(qū)間從22.7x高位回調(diào)至21.9x左右徘徊，主要的驅(qū)動力來自于三季報更新。

從三季報的整體營收來看，今年前三季度A股整體的業(yè)績表現(xiàn)非常不錯，營業(yè)總收入逆轉(zhuǎn)了去年以來的頹勢，實現(xiàn)了同比1.24%的正增長。

雖然還未趕上2023年的相對高點，但是考慮到前半年相對疲軟的業(yè)績表現(xiàn)，三季度能取得正增長實屬不易。

最令人驚喜的是，前三季度A股整體利潤表現(xiàn)的非常優(yōu)秀，錄得了近5年的新高，同比去年增長了5.57%。

也正是得益于此，10月末的估值在點位波動不大的情況下，下修了1x左右。后文在盈利分析中我們將著重分析為何今年三季度盈利水平會突然提升。

再來看一下分季度的業(yè)績數(shù)據(jù)，今年Q1-Q2的整體營收實際和去年同期并沒有拉開差距，只有到了Q3方才真正實現(xiàn)了業(yè)績的反轉(zhuǎn)——幾乎與此同步，上證指數(shù)也在第三季度躍上了十年高點。

結(jié)合估值倍數(shù)來看，Q3單季度的業(yè)績表現(xiàn)實際上為指數(shù)表現(xiàn)注入了一針強心劑，如果能延續(xù)Q3的業(yè)績表現(xiàn)，指數(shù)表現(xiàn)便會得到更明顯的估值修復。

最后，還是半年報時的邏輯，縱觀A股整體長期的估值區(qū)間，以21.9倍的估值計算，目前A股整體的估值百分位達到了49%。

雖然三季度業(yè)績基本盤對估值產(chǎn)生了小幅度修正影響，但如果以時間維度來看，過去十年間，高于目前估值的時間跨度，僅占15%左右，因此目前的估值水平并不算低。

當然，三季度已經(jīng)向我們展示了業(yè)績向點位靠攏的趨勢，慢牛的基本盤邏輯似乎在被逐漸兌現(xiàn)。

02 行業(yè)估值：大都處于百分點高位，尚有修復空間的是航海裝備與影視院線

再來看一下分行業(yè)的估值水平。

整體來看，絕大多數(shù)行業(yè)目前都處于估值擴張期（即三年百分位維持在90%）以上的高位，其中絕對估值較高的行業(yè)分別為國防軍工、電子和計算機，三者的三年估值百分位分別為95%、99.3%和95.7%。

目前估值百分位在80%-50%中位區(qū)間的行業(yè)只有五個，分別是業(yè)績修復估值的汽車、受益于國補的家用電器，消費領(lǐng)域相對表現(xiàn)優(yōu)異的美容護理，以及估值一向相對疲軟的綜合和公用事業(yè)。其中前三者受益于三季度表現(xiàn)，可能會迎來一波短暫的修復。

而三年百分位低于50%的行業(yè)更是僅有4個，分別是估值常年處于低位區(qū)間的社會服務(wù)、非銀金融和農(nóng)林牧漁，以及近兩年偏離主線敘事的食品飲料（白酒為主）。

同時我們也統(tǒng)計了申萬二級行業(yè)的估值情況，從估值的絕對值角度來看，目前除銀行、保險外，估值最低的有房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、油氣開采、白電和航運港口。

結(jié)合三季度的歸母利潤增速和估值變動來看，由業(yè)績基本面改善導致估值下修的二級行業(yè)排名分別為：航海裝備、影視院線、證券、汽車服務(wù)和黑色家電。

最后，為了讓大家一目了然地理解三季度報后各行各業(yè)的估值和業(yè)績情況，我們依托于麥肯錫波士頓矩陣，略加修改做了一份關(guān)于申萬行業(yè)的"波士頓矩陣"圖。

圖中X軸代表當期（即2025年Q3）同比營收增速情況，Y軸代表當期同比的估值變化情況，將申萬行業(yè)分為四個象限。

第一象限代表當期營收正增速，同時估值也在增長的"明星"行業(yè)，有流動性有業(yè)績，需要關(guān)注的是流動性和業(yè)績的關(guān)系，以及增長是否可以持續(xù)。

第二象限代表的是當期營收負增長，但是估值正增長的"瘦猴"行業(yè)，這些行業(yè)會存在不同的問題，有的可能是未來預(yù)期較強，但是現(xiàn)如今估值還未兌現(xiàn)；有的可能是此前流動性過強，業(yè)績下滑導致估值虛高。

第三象限代表低業(yè)績增速，低估值水平的"弱狗"行業(yè)，在流動性相對較強的A股，幾乎很難出現(xiàn)估值下滑速度超過業(yè)績（畢竟業(yè)績下滑會抬高估值），如果真出現(xiàn)這種情況，那一定是行業(yè)自身出現(xiàn)周期性的問題，并且市場對未來預(yù)期也極度悲觀。

第四象限是代表高增速，但估值還未出現(xiàn)明顯變化的"金牛"行業(yè)，有可能是行業(yè)特性的低估值（但一般也會正增長），更有可能是業(yè)績還未兌現(xiàn)估值，可能是未來相對具有流動性潛力的行業(yè)。

從三季度來看，受益于今年以來A股的強勢表現(xiàn)，幾乎沒有出現(xiàn)在"弱狗"矩陣中的行業(yè)，建筑材料和綜合貼近弱狗，也比較符合地產(chǎn)基建低迷的敘事。

明星行業(yè)中，電子受益于AI的強勢發(fā)展，半導體行業(yè)目前來看不僅僅帶動了營收增長，也帶動了估值的飆升，其次計算機、有色金屬、國防軍工和汽車也表現(xiàn)不錯。

金牛行業(yè)中，只有非銀金融和農(nóng)林牧漁兩個行業(yè)，非銀中保險占比較高，受困于地產(chǎn)周期性的問題，市場給予保險的估值確實相對保守。除此之外家電也貼近金牛矩陣，主要還是國補政策導向相對明顯，市場給予補貼式增長的估值并不算高。

瘦猴行業(yè)中，各有各的問題，有像醫(yī)藥生物這種需要長期發(fā)展兌現(xiàn)業(yè)績的行業(yè)，市場確實愿意給予相對高估值。也有像地產(chǎn)、建材這樣的行業(yè)，僅僅是因為業(yè)績下滑太多，出現(xiàn)了估值反向增長的情況，是名副其實的"病猴"。

當然，這張圖主要還是想為大家清晰的整理三季報各行各業(yè)估值和業(yè)績的關(guān)系，并不具備投資建議，畢竟每個行業(yè)細分都有自己的特性。

03 盈利能力："反內(nèi)卷"改善利潤邊際，歷史包袱越來越輕

看完行業(yè)估值后，我們回歸基本面，來聊一聊三季度盈利情況。

先說營收，前文中我們也提到得益于三季度良好的表現(xiàn)，截止三季度末，實現(xiàn)營收同比正增長，并接近于2023年相對高位的水平。

同時，今年前三季的毛利水平也有所上升，"反內(nèi)卷"的敘事發(fā)揮了不小的作用，從2023年的底部提升了0.3pct，不過相較于2022年以前的高點還是有不小的差距。

而反直覺的是，前文中提到的三季度歸母利潤五年新高，與營收側(cè)毛利率的表現(xiàn)出現(xiàn)了背離。細看歸母利潤的趨勢也的確如此，今年前三季度歸母凈利率達到了8.8%，幾乎追平了2021年相對高點。

要知道毛利率層面，2025年前三季度較2021年要低3pct。

于是我們在A股整體視角下，詳細拆分了每一個科目的同比變化（數(shù)據(jù)量較大，可能會出現(xiàn)尾差，但不影響結(jié)論），形成了下圖：

具體而言，核心的四項費率（銷售、管理、財務(wù)和研發(fā)）差距不大，投資凈收益差、所得稅額有優(yōu)勢，但差距也不大。

真正影響歸母利潤率提升的核心科目有三個：

·公允價值變動損益，即持有資產(chǎn)未實現(xiàn)收益，前幾年受制于地產(chǎn)波動影響較大，今年受益于股市，部分企業(yè)持有資產(chǎn)增值明顯，帶來的正反饋。

·信用減值計提，主要是銀行和少數(shù)非銀金融企業(yè)的信用減值計提，受制于疫情波動帶來的減值風險，前幾年集中釋放，現(xiàn)如今逐漸回暖。

·資產(chǎn)減值計提，還是和地產(chǎn)相關(guān)，部分高比例持有地產(chǎn)資產(chǎn)的企業(yè)，也集中計提了資產(chǎn)減值的損失，而今年沒有持續(xù)計提，因此反向抬高了歸母利潤率。

總結(jié)而言，現(xiàn)如今整體來看A股的部分風險資產(chǎn)釋放進入平緩期，歸母利潤正是得益于此出現(xiàn)了小幅度單季度的回升，很可能是現(xiàn)階段（再不持續(xù)下行的情況下），地產(chǎn)關(guān)聯(lián)企業(yè)的劣質(zhì)資產(chǎn)慢慢出清，實現(xiàn)了一次利潤表的減負。

當然，這只是本季度第一次出現(xiàn)的情況，地產(chǎn)和債務(wù)風險還需要持續(xù)關(guān)注后續(xù)基本面的變化，才能下定論。

營收側(cè)我們再來看一下不同行業(yè)的表現(xiàn)，從體量上來看，大基建強壟斷行業(yè)的營收規(guī)模具有絕對優(yōu)勢，短時間內(nèi)不會出現(xiàn)明顯的變化。

從增速上看，前三季度表現(xiàn)最出色的行業(yè)是電子和非銀金融，前者同比增速達到了19.4%，后者增速達到了16.3%。

電子行業(yè)受益于AI資本開支驅(qū)動，整個半導體行業(yè)均出現(xiàn)了明顯的價值重塑；而非銀金融行業(yè)受益于今年以來資本市場的火熱態(tài)勢，保險、券商紛紛交出不俗的三季報答卷，目前來看估值還未得到改善。

利潤層面，體量最大的同樣也是強壟斷行業(yè)，而增速最快的除了營收側(cè)表現(xiàn)強勢的電子行業(yè)外，有色金屬和傳媒行業(yè)表現(xiàn)也不錯。受益于周期影響，以及新能源車和AI發(fā)展，有色金屬前三季度整體的歸母利潤增速達到了40.9%，傳媒行業(yè)前三季度整體的歸母利潤增速也有37.2%。

當然利潤側(cè)并沒有像營收側(cè)那般集體向好，26個可比行業(yè)中（刨除扭虧鋼鐵、綜合，以及虧損持續(xù)擴大的地產(chǎn)），有13個行業(yè)前三季度的歸母利潤負增長，其中除地產(chǎn)外，商貿(mào)零售、煤炭、輕工制造等周期消費產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)較差，商貿(mào)零售的同比增速為-35.4%，整體來看分化相對明顯。

04 營運水平：費率趨穩(wěn)，賒銷盛行，供需關(guān)系并未改善

1）銷售費用及費率：反內(nèi)卷成效初顯

前三季度A股整體銷售費率錄得2.68%，較去年同比下降0.09pct，較五年前的高位下降0.16pct，從趨勢來看出現(xiàn)了明顯的拐點。

今年以來市場的一大主題便是反內(nèi)卷，而反內(nèi)卷最核心的財務(wù)表現(xiàn)形式一般是遞進的：即費率率先降低，而后毛利逐漸改善。

A股三季度整體的毛利率改善幅度不大，但是銷售費率出現(xiàn)了下滑的信號，不過考慮到絕大多數(shù)A股的企業(yè)四季度的費率會出現(xiàn)明顯的提升（年末集中報稅），三季度銷售費率表現(xiàn)的持續(xù)性還有待進一步觀察。

2）管理費用及費率：連續(xù)三年正增長，費控表現(xiàn)一般

同口徑下，三季報期管理費用出現(xiàn)連續(xù)三年正增長，考慮到費用特性，管理費用一般是階段性數(shù)據(jù)（主要為管理人員工資，時效性較高），而銷售費用更傾向于節(jié)點性費用（一次性入賬），因此三季度看起來管理費用的占比明顯高于銷售費用，預(yù)計年末二者的差距會被縮小。

今年三季報還是延續(xù)了去年年末的敘事，雖然絕大多數(shù)企業(yè)對外的口徑都是節(jié)流，但費控表現(xiàn)一般，管理能力仍有改善空間。

3）研發(fā)費用及費率：研發(fā)費率趨平

今年前三季度A股整體的研發(fā)費用累計錄得1.15萬億，略高于去年同期，不過從費率結(jié)構(gòu)來看，今年和去年的研發(fā)費率差距不大，僅僅提升了0.02pct。

今年錄得過去四年前三季度研發(fā)費率增長最為緩慢的財報，主要的原因可能在于企業(yè)成本側(cè)投入轉(zhuǎn)向，從圍繞人員和無形資產(chǎn)的研發(fā)費用側(cè)，轉(zhuǎn)向相對繁榮的資本開支層面（并不是圍繞固定資產(chǎn)構(gòu)建，下文詳談）

不過從整體的增速趨勢上來看，今年前三季度至少維持了研發(fā)費用的正增速。

4）整體的營運水平：去庫存效果明顯，受限于賒銷營業(yè)周期并未改善

成本側(cè)我們最后再來看一下企業(yè)前三季度營運情況的表現(xiàn)，首先最核心的是存貨，繼去年三季度庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)回升后，今年A股整體的存貨趨勢再次向好，整體的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降了1.4天左右，來到了近五年的低位。

但顯然去庫存的周期還沒接近尾聲，今年以來的庫存下滑可能并不是需求端的放大，因為A股整體的凈營業(yè)天數(shù)不降反升，拆開看最核心的原因就是賒銷情況愈演愈烈，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)連續(xù)五年正增長，今年前三季度更是增長超過4.5天左右。

換句話說，目前絕大多數(shù)企業(yè)還處于依賴信用銷售去庫存的周期，真正的供需關(guān)系拐點還未到來。

05 資產(chǎn)質(zhì)量及成長性：收益質(zhì)量下滑，資本開支力度回暖

最后我們再來看一下A股前三季度整體的資產(chǎn)質(zhì)量、收益質(zhì)量和圍繞資本開支的成長性表現(xiàn)。

先來看看資產(chǎn)質(zhì)量，今年前三季度A股整體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與去年同期的變化不大，負債率提升1%，可能與資本開支周期掛鉤，不過目前來看資產(chǎn)負債率還處在相對穩(wěn)定的區(qū)間。

而從負債結(jié)構(gòu)來看，短債的占比微降，長債的占比提升，以下降的幅度判斷，很有可能是去庫存帶來的經(jīng)營性影響，參考意義不大。

收益質(zhì)量的表現(xiàn)就有一點不盡如人意了，前文中我們也提到，今年前三季度高歸母凈利的核心原因，一部分是因為風險釋放，另一部分是投資收益公允價值變動。而這兩點都不屬于長期經(jīng)營性收益。

那么維持收益穩(wěn)定性的經(jīng)營性活動收益占比自然表現(xiàn)不會太好，今年前三季度經(jīng)營性收益和利潤的比值不足7成，創(chuàng)五年新低，后續(xù)還要觀察今年三季度業(yè)績表現(xiàn)是否具備可持續(xù)性。

最后我們再來看一下和成長性息息相關(guān)的指標：投資活動現(xiàn)金流凈額，因為報表披露周期的原因，簡要報表沒有明確提及企業(yè)具體的資本開支，我們以投資活動現(xiàn)金流凈額平替，可以看到今年三季度以投資活動現(xiàn)金流凈額口徑下的資本開支趨勢實現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

A股整體的投資性經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額虧損擴大了27.32%，也就是投資性支出增加了接近30%。

如果細看開支項，構(gòu)建固定資產(chǎn)的開支同比下降，主要的開支還是資本層面的企業(yè)并購增多，拉低了投資性現(xiàn)金流凈額，與其說企業(yè)在進行逆周期擴產(chǎn)，不如說得益于現(xiàn)如今資本市場流動性增強，企業(yè)更愿意在資本層面投入更多來擴張業(yè)務(wù)版圖。

05 結(jié)語

行文至此，我們來總結(jié)下全文：

先說三季報估值和業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的方面：

·三季度整體業(yè)績表現(xiàn)不俗，利潤率提升明顯，相對應(yīng)的在點位保持不變的情況下，估值得到了小幅度改善。

·行業(yè)整體處在估值擴張期。

·減值計提現(xiàn)階段明顯減少，部分不良資產(chǎn)帶來的影響逐漸減弱。

·費控水平穩(wěn)定，去庫存成果不錯。

再來說說可能存在的潛在不利因素：

·整體估值和行業(yè)估值仍處于相對高位。

·營運水平整體有所下滑，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)下降，供需關(guān)系還未得到本質(zhì)改善。

·單看三季度部分收益來自于市場自身，經(jīng)營性收益占比下降，可持續(xù)性存疑。

最后還得重復強調(diào)下，財報和估值本質(zhì)都是用后視鏡來審視市場和企業(yè)，本文只為幫大家梳理財報季后的估值變化和基本面表現(xiàn)，不構(gòu)成投資建議。