11月3日，香港鄭裕彤家族旗下的新世界發(fā)展宣布發(fā)行19億美元新債務(wù)，其中16億美元為永續(xù)債，3億美元為2031年到期的票據(jù)，兩筆借款的利息分別為9%、7%，遠(yuǎn)高于目前的市場利息，也高于新世界2025財年平均4.8%的融資利率。

換算成人民幣，這兩筆借款總額超135億元。其中永續(xù)債部分約114億元，利息一年就要10.26億元，約合11.2億港元。

按照新世界發(fā)展最新公布的2025財年（2024年7月1日至2025年6月30日）數(shù)據(jù)，它的核心經(jīng)營盈利約60億港元，但扣除其它成本之后，股東應(yīng)占利潤為虧損163億港元，預(yù)計這筆永續(xù)債將使2024年以來一直陷入虧損的公司狀況更加雪上加霜。

圖片來源：企業(yè)財報

之所以“飲鴆止渴”，是因為新世界發(fā)展不得不這么做。它的短期債務(wù)壓力極大，手中流動資金已經(jīng)不能覆蓋短債，必須通過借新還舊來保障流動性。

新世界官方也說：在不確定的市場環(huán)境下，以現(xiàn)金流為首要考量。

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在這次發(fā)行新的永續(xù)債之前，還有一個“小插曲”。10月中旬，市場已經(jīng)傳出新世界即將發(fā)行永續(xù)債的消息。21日，新世界緊急否認(rèn)：“公司并未就其永續(xù)及其他債務(wù)證券進(jìn)行任何債務(wù)管理項目，也未收到任何股權(quán)融資建議?！?/p>

但該來的終究會來。

與此同時，新世界發(fā)展一邊發(fā)新債，一邊化舊債，“老債主”們收到了一張“5折”煥新優(yōu)惠券。

01 開啟大規(guī)模債務(wù)置換

從最新財務(wù)數(shù)據(jù)看，新世界發(fā)展的經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流已實現(xiàn)回正，2025財年成功完成260億港元銷售目標(biāo)，香港地區(qū)和內(nèi)地分別貢獻(xiàn)了110億港元和140億元人民幣銷售業(yè)績。

但新世界發(fā)展的短期流動性緊張的問題并未徹底解決，現(xiàn)金流表現(xiàn)呈現(xiàn)出“長期改善但短期承壓”的顯著特征，只能靠不斷舉債來延后債務(wù)到期期限。

去年底時，新世界的短期債務(wù)已經(jīng)岌岌可危，兩年內(nèi)到期債務(wù)738億港元，一年內(nèi)到期的短期債務(wù)高達(dá)326億港元，短期債務(wù)覆蓋率不足0.7倍，存在明顯的資金缺口。

為了解決這一問題，新世界不斷用新債來替換即將到期的短債。上半年新世界與銀團(tuán)達(dá)成了總額達(dá)882億港元的再融資。隨后又在2025年9月25日，公司又簽署了一項融資協(xié)議，獲得最高39.5億港元的初始承諾額度，該額度以維多利亞碼頭的優(yōu)先抵押權(quán)作為擔(dān)保。

兩次大規(guī)模再融資，使得新世界發(fā)展在兩年內(nèi)到期的債務(wù)驟降至448億港元。其中，短期債務(wù)約為66億港元。雖然整體債務(wù)只減少了約57億港元，但短期壓力得以緩解。

永續(xù)債是另一個新世界極度依賴的融資工具。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，之前34億美元的存續(xù)規(guī)模占新世界綜合借貸總額的比例超18%，且面臨顯著的利率重置風(fēng)險——其中一只利率6.15%的永續(xù)債因未在2025年5月16日前贖回，利率已觸發(fā)重設(shè)機(jī)制。參考美國3年期國債收益率約3.9%，疊加初始利差及3%上調(diào)利差后，年利率將升至10.1%以上，每年需多支付1060萬美元利息（約8241萬港元），占2025財年租金EBIT的3%。

此次新世界發(fā)展發(fā)行新的永續(xù)債，將會進(jìn)一步推高實際利息成本。

值得警惕的是，永續(xù)債的“債務(wù)屬性”在壓力情境下被顯著放大。盡管會計處理上永續(xù)債可計入權(quán)益，但從契約條款看，其派息義務(wù)具有剛性，且延遲派息會累計支付壓力。

大摩分析指出，永續(xù)債利息的累積將長期增加公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，而匯豐環(huán)球研究更預(yù)測，財務(wù)壓力可能導(dǎo)致公司2025財年暫停向股權(quán)投資者派息，進(jìn)一步削弱股東信心。

此外，公司882億港元銀行借款的再融資雖已獲得承諾，但依賴資產(chǎn)抵押的融資模式也降低了財務(wù)彈性——抵押維港文化匯貸款的操作，意味著核心資產(chǎn)的擔(dān)保能力已被充分利用，后續(xù)融資空間受限。

在這種情況下，高息永續(xù)債雖然“飲鴆止渴”，但也是不得不做出的融資選擇，這是眼前的“救命錢”。

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與此同時，新世界發(fā)展拋出了對存量債務(wù)“化債”的第一個動作：對股票代碼40504、5312、40262、40711等多筆現(xiàn)有永續(xù)債（合計本金約47億美元），以及股票代碼5321、5149、5418、40223等現(xiàn)有票據(jù)（合計本金約28.4億美元）債權(quán)人發(fā)出重組要約，提出以新債置換舊債務(wù)，但兌換比例會“打折”。

在2025年11月17日紐約時間17:00前提交兌換申請，可獲更優(yōu)厚的兌換比例（如部分永續(xù)證券每1000美元可換500美元新永續(xù)證券+ 20美元現(xiàn)金）；在2025年12月2日紐約時間23:59前提交申請，兌換比例略低（如部分永續(xù)證券每 1000 美元可換 470 美元新永續(xù)證券）。

相當(dāng)于讓“老債主”以“5折”置換舊債，但給了更高的利息（新永續(xù)債利息9%，票據(jù)7%，舊永續(xù)債利息在4.124%-6.25%之間，就票據(jù)除了一筆4億美元利息為8.625%，其余利息在3.75%-5.875%之間）。

接下來就看“老債主”們怎么選了。

02 核心盈利企穩(wěn)，但資產(chǎn)減值拖累明顯

短期違約風(fēng)險得到了解除，接下來新世界發(fā)展管理層可以專心于運(yùn)營動作，因為業(yè)績表現(xiàn)是支撐債務(wù)償還能力的根本。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，新世界發(fā)展的業(yè)績呈現(xiàn)“核心經(jīng)營溢利企穩(wěn)但凈利潤承壓”的分化格局。2025財年公司核心經(jīng)營溢利達(dá)60億港元，顯示出主營業(yè)務(wù)的韌性，這一方面源于投資物業(yè)板塊的穩(wěn)定收益，另一方面得益于物業(yè)銷售的強(qiáng)勁增長及成本控制成效——當(dāng)年資本支出和運(yùn)營支出分別同比下降15%和16%，疊加美港降息帶來的融資成本下降，進(jìn)一步增厚了核心盈利。

此外，在頂著壓力完成再融資之后，新世界發(fā)展有限公司執(zhí)行董事兼行政總裁黃少媚一直在致力于打通新世界發(fā)展和新世界發(fā)展旗下子公司新世界中國（內(nèi)地業(yè)務(wù)主體）兩個主體的經(jīng)營管理體系，奉行的主旨是“開源節(jié)流”，提升中間的利潤。（證券日報報道）

在合作開發(fā)、土地儲備策略，以及暫停支付永續(xù)債利息的操作下，其2025財年的資本支出明顯下降。行政開支更是通過重組業(yè)務(wù)部門等措施，降低了16%。

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但資產(chǎn)減值損失成為拖累凈利潤的主要因素。2025財年公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的股東應(yīng)占虧損約163億港元，同比增加約38%，主要原因是投資物業(yè)及發(fā)展物業(yè)的公允價值下降，導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失大幅增加。特別是發(fā)展物業(yè)，一次性計提了85億港元減值，約占到年度虧損總額的一半。

此外，一次性收益的減少也加劇了利潤壓力，2025財年中期因缺少固定利率債券贖回及投資物業(yè)轉(zhuǎn)撥帶來的19.51億港元一次性收益，進(jìn)一步放大了虧損幅度。

雖然有宏觀環(huán)境的因素，但公司的業(yè)績波動直接影響了投資者信心，而永續(xù)債派息遞延引發(fā)的“股債雙殺”，又反過來對新世界的公司估值形成壓制，形成“業(yè)績承壓—融資成本上升—業(yè)績進(jìn)一步承壓”的潛在循環(huán)，這也是匯豐環(huán)球研究維持其“減持”評級的核心原因。

截至11月6日收盤，新世界發(fā)展的股價較2021年高點(diǎn)下降約80%，總市值只剩下約182.5億港元，與新鴻基（2827億港元）、九龍倉置業(yè)（703.2億港元）、恒隆地產(chǎn)（432.8億港元）等港資房企拉開差距。

03 警惕永續(xù)債背后的隱性高杠桿

永續(xù)債作為一種兼具權(quán)益和債務(wù)屬性的融資工具，在房企債務(wù)結(jié)構(gòu)中曾被廣泛視為“降杠桿利器”，但永續(xù)債名義上是“權(quán)益工具”，不增加企業(yè)的負(fù)債率，實際卻是受“利息遞延累積”“贖回權(quán)受限”等條款限制的公司“剛性債務(wù)”，尤其是派息剛性和利率重置風(fēng)險在行業(yè)下行期會被顯著放大。

從行業(yè)實踐看，發(fā)行高息永續(xù)債的企業(yè)多為流動性緊張、信用評級下調(diào)的房企，通過設(shè)置高于市場平均水平的利率吸引投資者，利率普遍在8%以上。對于企業(yè)而言，依賴高息永續(xù)債融資本質(zhì)是以“高成本換時間”，若無法在融資窗口期內(nèi)實現(xiàn)現(xiàn)金流改善和債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，終將陷入“利息累積—流動性枯竭—債務(wù)違約”的惡性循環(huán)。

在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期，高息永續(xù)債曾成為多家房企緩解流動性壓力的“救命稻草”，但也埋下了債務(wù)風(fēng)險的隱患。比如恒大、融創(chuàng)、佳兆業(yè)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)都曾發(fā)行過大額度、高利息永續(xù)債，這些企業(yè)在行業(yè)上行期借助永續(xù)債快速擴(kuò)張，但當(dāng)銷售回款下滑時，利息支付壓力迅速傳導(dǎo)為債務(wù)危機(jī)，多數(shù)發(fā)行高息永續(xù)債的房企最終陷入違約或重組境地。

不過，新世界發(fā)展在發(fā)新債的同時，還拋出“半價”置換舊債的化債方案。債權(quán)人們是選擇“保本”，還是選擇跟新世界站在一條船上，置換高息新債，恐怕還得看看他們對新世界發(fā)展的未來信心。畢竟這些債券目前的市場價格也是在“5折”左右。

若上文提到的11支合計75.4億美元債券、票據(jù)全部置換新債，新世界發(fā)展即可一舉消債近300億港元，相當(dāng)于削減其現(xiàn)有債務(wù)規(guī)模的近四分之一。這么一算，雖然新債利息高了，但還是挺劃算的。