作者|二毛

靠國資開局，又靠國資兜底，始終奉行市場化運作的萬科最終沒能靠自己走出一條花路。

01 巨輪撞冰山

如果望遠(yuǎn)鏡沒有被鎖在柜子里，泰坦尼克上的瞭望員或許可以更早地發(fā)現(xiàn)冰山，那悲劇還會發(fā)生嗎？

答案是：會。

事后來看，造成泰坦尼克沉沒的原因里，“未能及時發(fā)現(xiàn)冰山”只是其中之一，天氣、暗冰、對周圍船只發(fā)出的危險信號置若罔聞，水密艙設(shè)計的漏洞，船體結(jié)構(gòu)的失效、大副錯誤的指令等等，都是造成泰坦尼克沉沒的直接原因。

而萬科的經(jīng)歷更像是給這個答案加了一道確定的砝碼：郁亮算是行業(yè)最早看見冰山的人，但依然無法阻止萬科這艘巨輪撞上冰山。

根據(jù)萬科集團三季報顯示，截至報告期末，萬科的有息負(fù)債合計為3629.3 億元，但集團持有的貨幣資金為 656.8 億元，償債缺口巨大。

更迫在眉睫的是，2025年全年，萬科到期的境內(nèi)外公開債規(guī)模超過360億元，截至目前，萬科已經(jīng)償還了288.9億元，算下來，最后兩個月里，萬科仍有大約超71億的債務(wù)需要償還。

一個值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，盡管財報顯示萬科的資產(chǎn)負(fù)債率為 73.5%，較上年末下降 0.1 個百分點，但萬科的凈負(fù)債率在第三季度攀升至98.8%，對比上半年上升了8.42個百分點。

相比負(fù)債率，凈負(fù)債率更能體現(xiàn)一個公司的健康程度，因為它與負(fù)債規(guī)模和貨幣資金直接相關(guān)，數(shù)據(jù)上升往往意味著現(xiàn)金的下降速度遠(yuǎn)高于負(fù)債的下降速度，集團的現(xiàn)金流吃緊，凈資產(chǎn)面臨挑戰(zhàn)。

事實也確實如此。前三季度，萬科持有的貨幣資金為656.8億元，較2024年年末凈流出224.86億元?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為603.88億元，同比減少28.05%。

當(dāng)水池里的水不斷減少時，便意味著“出水量”大于“進水量”，也就是說，萬科的造血能力無法覆蓋失血速度，急需外部輸血。

幸運的是，比起它的老對手們，萬科確實有一個外掛血包——深圳地鐵集團（下稱“深鐵”）。

事實上，萬科始終沒有暴雷，原因并不在于自身的償債能力有多強，只是因為有人托底。

就在萬科發(fā)布第三季度財報同日，集團發(fā)布公告，“深鐵集團擬向公司提供不超過22億元借款”。這已經(jīng)是今年深鐵向萬科提供的第12次借款了，累計金額已達(dá)291.3億元，超過了深鐵一年半的營收。以至于有人調(diào)侃：“在深圳每坐一次地鐵，都是在給萬科續(xù)命。”

而以上這些，僅僅是表內(nèi)負(fù)債。

上個月，隨著萬科原總裁祝九勝被采取刑事強制措施，一個“影子萬科”——博商資管被抓到臺前。

博商資管是萬科上市體系外一個重要的投融資平臺，由萬科前職業(yè)經(jīng)理人出資設(shè)立，但行業(yè)普遍認(rèn)為，祝九勝才是其背后真正的掌控者。

據(jù)財新報道，自2015年四季度起，博商資管通過引入招商基金、東方資產(chǎn)、平安基金等大型金融機構(gòu)作為合伙出資人，對外投資了大量地產(chǎn)項目，其中不少是萬科旗下的開發(fā)項目。一位熟悉萬科的人士向財新反饋：博商資管持有百億元量級的自有資金，利用各種殼公司撬動大量金融資本，為萬科項目進行表外“輸血”，放大杠桿后管理資產(chǎn)規(guī)?？梢赃_(dá)到千億量級。

除此之外，萬科控股的另一金融平臺“鵬金所”也在去年暴雷，這一金融平臺背后的“主理人”同樣是祝九勝。該平臺通過發(fā)行金融產(chǎn)品募資，資金通過員工跟投等方式流入萬科的項目，同時，平臺也為萬科員工提供借款，方便他們加杠桿參與萬科地產(chǎn)項目的跟投。

這樣的故事橋段，浮士德當(dāng)年與魔鬼做交易時，結(jié)局就已經(jīng)寫好了。

烈火烹油時，收益覆蓋借款利息，利益雙方各自歡喜，然而等寒冬到來后，網(wǎng)絡(luò)上便多了一群心酸維權(quán)人。

據(jù)了解，鵬金所崩盤時，尚未兌付的理財產(chǎn)品存量規(guī)模約為8億元。

這里需要說明的是，項目跟投并不全是萬科員工自愿的投資行為，其中不少員工是被“強制跟投”。

項目跟投不算萬科首創(chuàng)，2012年，復(fù)星地產(chǎn)為了留住人才隊伍，強制要求每一個經(jīng)理人必須跟投其所操盤的項目，后來，這一舉措開始在地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)靡。2012年~2015年期間，碧桂園、越秀、金地集團等多家房企都先后設(shè)置不同的制度鼓勵員工做跟投。

經(jīng)歷過“寶萬之爭”后，郁亮認(rèn)識到萬科過去的職業(yè)經(jīng)理人制度無法掌握公司和自己的命運，于是他效仿華為、海爾等公司，致力于將職業(yè)經(jīng)理人變身為事業(yè)合伙人來改變這一切。項目跟投便是可以讓事業(yè)合伙人制度落地執(zhí)行的措施之一（另一項是股權(quán)激勵）。

只不過，這一舉措在后續(xù)執(zhí)行中動作發(fā)生了變形，不少公司開始強制要求員工及高管跟投，甚至直接將跟投與否作為衡量員工是否有擔(dān)當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)，萬科便是其中之一。

2021年，萬科前輪值總經(jīng)理張海濤被逮捕入獄，理由是：利用職務(wù)之便，以借款名義向供應(yīng)商索賄，數(shù)額高達(dá)1285萬。而張海濤的解釋是：集團強制他跟投項目，鵬金所的借款利息又高，他只能向供應(yīng)商“借錢”。

管中窺豹，被迫卷入其中的人又有多少無奈。

而這些平臺造成的虧損，如今已經(jīng)成為萬科的隱性債務(wù)，在萬科新一輪的組織架構(gòu)調(diào)整中，新增了一個財顧事業(yè)部，其成立的目的就是為了處理博商資管和鵬金所等機構(gòu)遺留的債務(wù)問題，處理萬科相關(guān)表外資金善后事宜。據(jù)財新報道，萬科的表外負(fù)債規(guī)模已經(jīng)超過了1000億。

按照萬科如今的負(fù)債狀況與融資能力，或?qū)⒁馕吨铊F還需要繼續(xù)為萬科輸血。

02 知行不合一

萬科不是一天建成的，上市34年以來，它始終都是行業(yè)龍頭，并且相比同行，萬科的財務(wù)表現(xiàn)一直很穩(wěn)?。阂恢钡饺ツ曛?，萬科的盈利表現(xiàn)都十分優(yōu)良。就像在凍河上行走，只有當(dāng)冰面破裂掉入水里的那一刻，才會看到，冰層結(jié)構(gòu)早就發(fā)生了改變。

但這一切原本應(yīng)該有機會避免，因為萬科有個好“哨兵”：郁亮。

地產(chǎn)行業(yè)最不缺賭徒，郁亮是為數(shù)不多以“極具危機感”而聞名的領(lǐng)導(dǎo)人。相比創(chuàng)始人王石，他足夠低調(diào)和穩(wěn)重?！坝貌讲綖闋I來形容郁亮的做事風(fēng)格，最恰當(dāng)不過。”多年前，萬科曾有人如此評價過他。

所以，早在2018年秋季季度會時，郁亮就將“活下去”定為當(dāng)時萬科的口號。

那一年，百強房企銷售額同比增長37%，碧桂園的銷售額超過了7000億，恒大5500億，融創(chuàng)也賣了4600億。萬科以超6000億的年銷位居第二。

但論安全性，找不出比萬科更好的房企：碧桂園負(fù)債規(guī)模超萬億，融創(chuàng)的凈負(fù)債率約150%。而萬科2018年的有息負(fù)債為2200億，現(xiàn)金1800億。生存危機不管從哪個角度看，都輪不到萬科。以至于有媒體詬病郁亮“危言聳聽”。

郁亮的風(fēng)險意識向來比較強，這樣的事情他干過不止一次。

比如2012年，郁亮看到世界銀行的一份報告：一個國家人均GDP達(dá)到8000美元時，房地產(chǎn)就將由高速發(fā)展進入平穩(wěn)發(fā)展期；而當(dāng)一國人均GDP達(dá)到1.3萬美元時，房地產(chǎn)就將步入衰退期。

當(dāng)時，中國人均GDP達(dá)到6100美元，增速為7.8%。郁亮認(rèn)為，中國房地產(chǎn)行業(yè)雖然還會有一段發(fā)展期，但快速增長的時期就快結(jié)束了，于是發(fā)出：“房地產(chǎn)黃金時代結(jié)束，白銀時代即將到來”的言論。

2014年3月，郁亮又看了一本書：《門口的野蠻人》，書中記錄了一例20世紀(jì)最著名的惡意收購案：全球最頂級投資機構(gòu)KKR（被稱為杠桿收購之王）用不到20億美元撬動250億美元資本，控制了當(dāng)時美國最大的食品和煙草公司雷諾茲-納貝斯克公司。

看完后，郁亮順便算了一筆賬，以萬科當(dāng)時的股價來看，只要200億就能買下萬科（而當(dāng)時萬科的總資產(chǎn)有5000億，僅賬面流動資金有600多億）。如果成為大股東，就能獲得絕對控制權(quán)，如果不能獲得絕對控制權(quán)，也可以通過股東大會來搗亂，比如投反對票，利益要挾等。

對于這兩次“先知”，萬科都follow了行動：

為了應(yīng)對白銀時代，萬科采取了降杠桿，去庫存，回歸一線和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的保守路徑。但樓市隨即迎來量價暴漲，進入了史無前例的黃金時代。一個最直接的數(shù)據(jù)是：2012年，千億房企只有4家，但2018年，這個數(shù)據(jù)攀升到30家。

最終，迎來白銀時代的似乎只有萬科和它的擁躉們，友商們走進了“鉆石時代”：萬科保持多年的“行業(yè)第一”，先后被恒大和碧桂園拿走，融創(chuàng)的業(yè)績也幾乎快要追平萬科，孫宏斌更是在幾年后回懟“白銀時代”：太扯了。

為了應(yīng)對萬科被惡意收購，萬科將首批1320名事業(yè)合伙人的全部經(jīng)濟利潤獎委托給深圳盈安財務(wù)股份進行投資管理，此后，盈安合伙用大半年的時間不斷買入股票，持股達(dá)到4.48%，成為彼時萬科的單一第二大股東。（第一大股東是華潤）。

值得一提的是，當(dāng)時A股正沖向5100點，地產(chǎn)股也一片斗志昂揚：恒大的股價最高漲幅超過了125%，碧桂園和融創(chuàng)中國漲幅也超過25%，只有萬科這個行業(yè)老大，始終在低位徘徊。其背后原因不言而喻。

不巧的是，寶能的姚振華也看了《門口的野蠻人》，他沒給萬科管理層繼續(xù)蓄能的時間，直接把郁亮的擔(dān)心變成了現(xiàn)實。此后兩年，一場中國資本的最大內(nèi)斗——寶萬之爭開打了。直到最后深鐵入局，接替華潤成為萬科的最大股東，這場股權(quán)之爭才塵埃落定。

看起來，郁亮提前看到的“危機”以及針對危機進行的布局，都存在一定程度的失效。

但郁亮的危機感不是空穴來風(fēng)，他切實嗅到了信號：

2018年，郁亮意識到“房住不炒”將會成為國家的長期基調(diào)，另一邊，全國范圍內(nèi)住房全面短缺時代基本結(jié)束，城鎮(zhèn)化已完成約60%，北京、上海、天津等地甚至超過了80%，城市化進程在未來顯然要進入緩慢增長了。

聚焦在微觀，2018年萬科設(shè)定了6300億回款目標(biāo)，但到9月時完成度還不到一半，回款出現(xiàn)問題，公司所有業(yè)務(wù)都可能面臨停滯，與此同時，萬科經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)多個季度為負(fù)，房企融資渠道收緊，國內(nèi)貸款出現(xiàn)負(fù)增長。

只不過有些諷刺的是，郁亮9月剛喊出“活下去”，10月份萬科就吞并了華夏幸福的10個地產(chǎn)項目。2018年全年，萬科總共收購了208家公司，合計收購對價人民幣393.9億。并且同一年，萬科斥資1316億元拿地，位居行業(yè)前列，之后的2019年，萬科更是以1714.05億元的拿地總價成為了當(dāng)年的拿地王。

圖源：萬科2018年年報

萬科的行動走了與口號背道而馳的方向。于是就回答了文章開頭的那個問題：瞭望員看到了冰山，但依然避免不了巨輪沉沒。

這或許也是一種無奈：2018年是郁亮頂替王石，正式接任萬科董事長的第二年，也是結(jié)算他上任一年后的成績清算時刻，新老板（深鐵）仁至義盡，“只出錢不干政”，郁亮需要用漂亮的增長和規(guī)模，向市場和新老板、以及各大股東們證明自己。

所以，在 “活下去”口號的背景下，原本應(yīng)該進入保守防御狀態(tài)下的萬科，此后兩年間仍在高舉高打。

行業(yè)慣例，房企的結(jié)算周期一般滯后于拿地的2.5-3年。于是在2021年，在萬科上市了31年后，首次出現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤近乎腰斬的情況，萬科開始為“言行不一”買單：

“我們的行為未能堅決擺脫高增長慣性，當(dāng)追逐規(guī)模仍然流行、土地爭奪愈演愈烈的時候，部分城市的投資追高冒進，對市場判斷過于樂觀，一些項目的投資預(yù)期沒有實現(xiàn)，導(dǎo)致毛利率下滑?！睒I(yè)績溝通會上，郁亮跟股東們公開檢討時如此解釋到。

此后兩年，郁亮再下危機發(fā)言，稱行業(yè)進入“黑鐵時代”，萬科不再有激進之舉，但行業(yè)頹勢難以挽回，萬科的開發(fā)主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)降低，而從白銀時代就被郁亮安排上的多元化轉(zhuǎn)型（物業(yè)、物流、長租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、酒店與度假等等業(yè)務(wù)），在經(jīng)歷了近10年的發(fā)展后，終于在2022年實現(xiàn)了整體盈利，開始為集團貢獻(xiàn)正向利潤，只不過具體數(shù)據(jù)并未在財報中顯示，想來杯水車薪。

最終，萬科也陷入了泥淖。

就像那艘“不沉之船”，當(dāng)所有的偶然同時發(fā)生，沉沒便成為必然。對于很多人來說，萬科就是行業(yè)的那艘“不沉之船”。

03 等待新篇章的開啟

相比泰坦尼克，萬科的幸運之處就在于：救援船就在它的身后。但所有人都知道：深鐵的作用更在于救急，而不是救命。

以2024年的數(shù)據(jù)做參考：

2024年全年，深鐵的營收為211.89億元，而萬科的營收超過了3400億元，同時，2024年萬科的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了1.29萬億元，但深鐵的資產(chǎn)規(guī)?？傆嫗?462.81億元，僅從擺在臺面上的數(shù)字來看，深鐵的輕舟無法超度萬科這艘巨輪——

萬科只能自渡。

眼下，深鐵對萬科的救援也響起了警報聲：

前不久，萬科與深鐵簽訂框架協(xié)議，協(xié)議稱，2025年至2026年萬科2025年股東大會召開日（也就是最晚于2026年6月30日之前），深圳地鐵分批向萬科提供本金總額上限為220億元的股東借款，萬科須向?qū)嶋H發(fā)生的每筆借款提供抵質(zhì)押擔(dān)保。

截至目前，深圳地鐵向萬科提供的無擔(dān)保借款萬科已提取了197.1億元，只剩下22.9億元的額度。

并且協(xié)議還指出，上述220億元為不可循環(huán)的借款額度，也就是說，萬科即使把錢還給深鐵，深鐵也不會再釋放新的借款額度了。

深鐵的救援底線已經(jīng)亮出來了，但萬科仍在ICU。

事實上，萬科除了之前提到近兩個月需要償還的超71億元債務(wù)，據(jù)DM查債通統(tǒng)計，2026年一季度萬科還有一筆本金為11億元的境內(nèi)債需要兌付。

但萬科今年前9個月累計實現(xiàn)銷售額1002.9億元，相比去年同期仍下降超4成，每個月銷售額僅在百億元級別，即使在行業(yè)下行的2022年至2023年，萬科平均月度銷售額都能維持在300億元以上，去年為200億，可見如今的回血力度極為有限。

同時，萬科還需回答深鐵“須向?qū)嶋H發(fā)生的每筆借款提供抵質(zhì)押擔(dān)?！钡囊?，如果萬科未能就實際發(fā)生的借款提供擔(dān)保物，深圳地鐵有權(quán)要求萬科立即償還借款本息。而在此之前，深鐵僅提到“有權(quán)要求萬科提供擔(dān)保措施”——

金主的態(tài)度已經(jīng)強硬了起來。

目前，已披露的抵質(zhì)押物主要包括萬科物業(yè)業(yè)務(wù)的上市公司：萬科云空間科技服務(wù)有限公司持有的部分股權(quán)、杭州萬科智谷項目的全部股權(quán)、萬科位于嘉興的項目公司的全部股權(quán)、萬科自持的兩個辦公資產(chǎn)和三個長租公寓項目。

其他不論，經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)在今年前三季度收入435.7 億元，占公司總營收的27%，同比提升7.08個百分點，其對萬科的重要性日益凸顯，而萬科云作為萬科經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)板塊中營收與利潤最大的板塊，是支撐萬科轉(zhuǎn)型的重要支柱，萬科直接及間接持有其57.12%的股份。截至目前，萬科已將其中55.80%的股權(quán)質(zhì)押給了深圳地鐵。

萬科仍在暴風(fēng)雨中前行。

萬科是混合所有制企業(yè)，但民營的味道在萬科身上展現(xiàn)的最重，一直被視為“民企之光”。究其根本，還是因為王石一手打造的職業(yè)經(jīng)理人制度在其中的話語權(quán)頗重。

但如今這個局面，萬科最終沒有成全任何人：

正如今年5月份，萬科出現(xiàn)流動性危機后王石在朋友圈喊話的那樣：“在外界看來，王石就是萬科，萬科就是王石。我認(rèn)可：萬科是我創(chuàng)建的、制度是我建立的、團隊是我培養(yǎng)的、接班人是我選擇的。豈能推卸對萬科因（應(yīng)）盡的責(zé)任呢？”

萬科遭遇劫難，對于創(chuàng)始人來說，他終究無法置身事外。

郁亮搭建事業(yè)合伙人的初衷之一，是不喜歡自己被視為職業(yè)經(jīng)理人?！奥殬I(yè)經(jīng)理人只對自己負(fù)責(zé)，不對投資人負(fù)責(zé)；只看到短期，不考慮長遠(yuǎn)；只能分享，不能共擔(dān)。”他說。他不想在輸了以后拍拍屁股就走了。

眼下，責(zé)任的重?fù)?dān)確實扛在了他人肩頭。

至于深鐵，它原希望保存萬科一貫的市場化機制和地位，讓它成為一個地方企業(yè)走上全球化的佳例。同時，也想借助萬科研究出一個“新混改”樣本：如何為國有體制有效注入市場化機制，使中國經(jīng)濟迸發(fā)出更好的活力。

深鐵確實也是這么做的，在正式成為萬科的第一大股東后，萬科召開了一場股東大會，深鐵都沒有派代表參加。

而現(xiàn)在，他們被迫坐上萬科權(quán)力的最高席位，收拾過往幻想的殘骸。

只有一位小提琴演奏家在這場跌宕里收獲了圓滿：他因與王石交好，于1988年萬科A股上市時，出資360萬，買下萬科360萬股，占股本總額的8.7%，并且在之后的“君萬之爭“與“寶萬之爭”中，都曾以萬科第一大自然人股東的身份給與萬科堅定支持，直到2018年，隨著王石交棒郁亮、萬科步入成熟期，他逐步減持至前十大股東之外。按20元均價估算，套現(xiàn)超16億元。

他叫劉元生，因為用360萬元的投資，創(chuàng)造了30年賺超1000倍的奇跡，被稱為A股最牛散戶。不過，據(jù)萬科2019年年報顯示，其持股比例已經(jīng)低于0.86%，到了2020年年報時，前十大股東名錄中已沒有劉元生的名字。

圖：劉元生

萬科40多年來，他或許是唯一一個被成全的人。

一個不被人提起的細(xì)節(jié)，萬科持續(xù)數(shù)年的《目標(biāo)與行動大會》今年忽然消失了。以往，這樣的大會，都會對未來一年的戰(zhàn)略吹吹風(fēng)。

一位一線的萬科員工在社交平臺上留下這樣的話：

還在等待中，所有動作都是小心翼翼的。沒有多少人會公開談?wù)撃繕?biāo)與方向。目前留在萬科的人，每一位都有足夠的理由。內(nèi)部的聲音說，現(xiàn)在沒有離開的人，也基本不會再離開了，無論如何要等到新篇章的開啟。

頭圖來源|AI制圖