作者/文森特

編輯/嘉嘉

近日，港交所官網(wǎng)顯示：在經(jīng)過六個(gè)月等待后，卡游招股書已經(jīng)失效。這已經(jīng)是繼2024年1月IPO失敗之后，卡游第二次上市失敗。

與其他因營收等財(cái)務(wù)問題IPO失敗的企業(yè)不同，卡游是一家超級(jí)掙錢的公司——在集換式卡牌領(lǐng)域、泛娛樂文具行業(yè)中，卡游市占率分別達(dá)到71.1%、24.3%，均位居第一，2024年，其營收、利潤更是達(dá)到100.57億、44.66億。

也正是因?yàn)榱裂鄣臉I(yè)績表現(xiàn)，卡游被稱為“卡牌一哥”，其估值近700億。而在高盈利、高增長的背后，卻是公眾對(duì)其“類博彩化”商業(yè)模式的抨擊，新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院更是將其稱為：“小學(xué)生收割機(jī)”和“類博彩化”的商業(yè)模式。

【1】超級(jí)掙錢的卡游

一張印有歐特曼、火影忍者、數(shù)碼寶貝等授權(quán)IP的紙牌能有多掙錢？它的利潤率超乎你的想象。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示：2022年，卡游收入為41.31億，凈利潤為16.20億，但到了2024年，卡游營收利潤分別為100.57億、44.66億。兩年時(shí)間營收利潤增長分別達(dá)到99.57%、176%。

在過往5年，中國集換式卡牌市場年復(fù)合增長率超50%，中信證券預(yù)計(jì)2027年，中國卡牌市場規(guī)模將達(dá)351億元。這其中不乏集卡社、Hitcard等友商，也涵蓋泡泡瑪特等潮玩競爭者入局。

但為什么卡游能脫穎而出，原因在于卡游打造的IP矩陣和渠道能力：

目前奧特曼、小馬寶莉、蛋仔派對(duì)、火影忍者、名偵探柯南、哈利·波特這些IP在小學(xué)生群體當(dāng)中太火了，對(duì)于小學(xué)生來說，這些印有奧特曼的卡片就像成年人的“海賊王”系列手辦、泡泡馬特的拉布布一樣，是生活當(dāng)中的必需品。

（來源：互聯(lián)網(wǎng)）

但如果光是單一產(chǎn)品的愛好，小學(xué)生們撐不起卡游超過100億的營收，卡游則是通過豐富多元化的產(chǎn)品體系，實(shí)現(xiàn)了極強(qiáng)的復(fù)購，

這里說的多元化，不單單是指卡游構(gòu)建了69個(gè)授權(quán)IP及1個(gè)自有IP組成的多元矩陣，而是將每個(gè)IP做到了極度商業(yè)化。

以奧特曼卡牌為例，卡游擁有50多個(gè)奧特曼角色，但卡游所衍生的產(chǎn)品卻有320個(gè)集換式卡牌系列及42個(gè)文具系列，而小馬寶莉卡從N到SC一共多達(dá)20個(gè)級(jí)別，并有趣影包、彩虹包、輝月包、暮光包等系列。

可以說，一個(gè)IP人物角色，卡游開發(fā)了N個(gè)系列，將IP的商業(yè)價(jià)值開發(fā)到了極致。

此外卡游大力拓展線下渠道，卡游覆蓋全國31省份的217家經(jīng)銷商，以及32家自營旗艦店，這些經(jīng)銷商在發(fā)展下線，能將卡游的產(chǎn)品分發(fā)到校園門口的文具店、小賣部等毛細(xì)血管。

據(jù)其招股書顯示：2024年其在全國的經(jīng)銷渠道收入占比仍達(dá)80%以上，線下銷售網(wǎng)絡(luò)滲透力強(qiáng)。

中國報(bào)道指出：強(qiáng)IP矩陣+強(qiáng)線下渠道，使得卡游在國內(nèi)青少年卡牌市場形成了一定護(hù)城河。

在銷量增長的同時(shí)，更重要是的卡游的利潤。數(shù)據(jù)顯示：2024年，卡游集換式卡牌銷量為48億包，其直接材料成本為19.38億元。

據(jù)此計(jì)算，卡游每包卡牌的生產(chǎn)成本為0.4元。與之對(duì)應(yīng)的則是售價(jià)，根據(jù)不同的IP，卡游集換式卡牌每包的終端售價(jià)區(qū)間為2-30元不等。

即便是算上IP授權(quán)成本，卡游的利潤率也高得驚人。

2024年，卡游毛利率為67.3%，而核心的集換式卡牌的毛利率更是高達(dá)71.3%，而要知道，今年大火的泡泡瑪特，毛利率僅為66.79%。

也正是因?yàn)槠涑瑥?qiáng)的賺錢能力，在，胡潤研究院發(fā)布《2025全球獨(dú)角獸榜》中，卡游以695億的估值位列榜單第66位，成為獨(dú)角獸當(dāng)中的黑馬。

【2】卡游商業(yè)模式類博彩

營收利潤等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)極其亮眼，再加上從市占率上，卡游是集換式卡牌、泛娛樂文具這兩個(gè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，可以說卡游在過去幾年春風(fēng)得意。

但奇怪的是，為什么卡游兩次沖擊IPO均失敗？

2024年1月，卡游向港交所遞交招股書，但隨后證監(jiān)會(huì)要求卡游根據(jù)《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》《數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估辦法》《工業(yè)和信息化領(lǐng)域數(shù)據(jù)安全管理辦法（試行）》《兒童個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)保護(hù)規(guī)定》等要求，證明已經(jīng)建立有效的數(shù)據(jù)安全管理制度、數(shù)據(jù)安全保護(hù)措施；

2025年4月，卡游再次向港交所遞交招股書，但在截止期的半年后，卡游IPO申請(qǐng)失效。

對(duì)此新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院、深證商報(bào)等媒體指出——卡游IPO失敗的原因或許在于其“類博彩”或“初級(jí)博彩”性質(zhì)的商業(yè)模式。

卡游“類博彩”或“初級(jí)博彩”的商業(yè)模式并非危言聳聽：

首先卡游會(huì)人為控制不同種類卡牌的出現(xiàn)概率，來確定不同系列中，不同任務(wù)類型的稀有程度。

以卡游小馬寶莉輝月包—第五彈為例，據(jù)封面新聞報(bào)道，其“最稀有”的卡牌出現(xiàn)概率為1:216，相當(dāng)于216包中有1包有稀有卡，相關(guān)產(chǎn)品在上海地區(qū)的投放量超過1萬箱，就有近50張稀有卡。

其次利用小學(xué)生不成熟的攀比心理，設(shè)計(jì)盲盒。

據(jù)《羊城派》的報(bào)道，中國集換式卡牌市場超90%消費(fèi)者未滿15歲，而卡游占據(jù)集換式卡牌銷售額的71.1%，也就是說，卡游主要用戶群體是15歲以下的小學(xué)生。

與成年人的理智不同，小學(xué)生對(duì)錢沒有概念，消費(fèi)時(shí)往往陷入盲區(qū)。據(jù)了解，卡游的盲盒設(shè)計(jì)會(huì)讓青少年陷入“斯金納箱”：通過隨機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)制造期待感，刺激大腦分泌多巴胺，讓孩子不斷重復(fù)購買行為。

而這種情況也體現(xiàn)在了卡游財(cái)報(bào)中。

據(jù)其招股書顯示：2024年，卡游全年共銷售48億包卡牌，按照行業(yè)內(nèi)保守的15歲以下用戶占據(jù)90%的比例計(jì)算，可以估算出，卡游年銷售量中43.2億包卡牌，購買者是小學(xué)生。

要知道，2024年國內(nèi)小學(xué)生在校數(shù)量為1.06億，這也就意味著平均每位小學(xué)生購買的卡游卡牌數(shù)量為40.8包/年，這也或許證明了，卡游在卡牌盲盒設(shè)計(jì)上，具有成癮性。

而在去年7月，央視財(cái)經(jīng)調(diào)查欄目更是點(diǎn)名卡游：通過盲卡稀缺等級(jí)的設(shè)計(jì)，吸引未成年瘋狂花錢購卡。

（來源：中國報(bào)道）

因此在其招股書上，卡游更是將未成年人列為重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，提示可能因未成年人保護(hù)不力而損害品牌聲譽(yù)。

【3】IPO失敗后的對(duì)賭協(xié)議

卡游在卡牌設(shè)計(jì)上對(duì)未成年人具有成癮性，而卡游創(chuàng)始人李奇斌則更有“賭性”。

靠著奧特曼IP爆發(fā)的卡游，為了進(jìn)一步擴(kuò)張急需資金，2021年底，紅杉資本、騰訊）通過旗下公司GrandHematiteLimited分別出資1.05億美元、3000萬美元，共計(jì)1.36億美元的投資，以支持其后續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展。

與其他沒有上市時(shí)間點(diǎn)要求的投資不同，對(duì)于李奇斌來說，卡游本輪融資為對(duì)賭：若未能在2026年6月前完成上市，如果屆時(shí)未能上市，投資方有權(quán)要求卡游以8%的年息，贖回全部或部分已發(fā)行的優(yōu)先股。

（來源：港交所）

在經(jīng)過兩次IPO失敗后，留給李奇斌的時(shí)間只有7個(gè)月了，而港交所的上市周期通常為3-6個(gè)月，按照最長的6個(gè)月計(jì)算，卡游如果六個(gè)月內(nèi)，無法通過監(jiān)管聆訊，這也就意味著，如果不能馬上遞交IPO申請(qǐng)，卡游幾乎沒有時(shí)間，只能高息回購股票。

據(jù)估算，如果在明年6月前沒有上市，李奇斌和卡游需要花費(fèi)1.9億美元回收，約為13.5億元人民幣。據(jù)此很多人認(rèn)為，這將會(huì)對(duì)卡游產(chǎn)生巨大的資金壓力。

但司庫財(cái)經(jīng)在查詢完卡游的存量現(xiàn)金后發(fā)現(xiàn)，關(guān)于能不能在明年6月之前上市，李奇斌或許根本不在乎，因?yàn)榭ㄓ瓮耆茇?fù)擔(dān)得起對(duì)賭協(xié)議的賠償金額。

據(jù)數(shù)據(jù)顯示：2022年至2024年，卡游的凈利潤分別為16.20億、9.34億和44.66億元，三年總利潤為70.2億元，支付13.5億元的對(duì)賭賠償沒有任何壓力。

更值得懷疑的是，卡游有沒有上市的必要？李奇斌是否真的愿意讓卡游上市IPO?

上市是為了融資，從而獲得現(xiàn)金用來業(yè)務(wù)發(fā)展，但代價(jià)則是企業(yè)所有信息需要披露、創(chuàng)始人需要犧牲部分股權(quán)。

但卡游跟那些想上市的企業(yè)不一樣，它盈利能力特別強(qiáng)，不缺錢，手握80%以上股權(quán)的李奇斌夫婦，為什么要出讓卡游這頭“現(xiàn)金奶?！钡墓蓹?quán)？從創(chuàng)始人利益的角度來講，這種家族式的文創(chuàng)企業(yè)不好嗎？

兩次IPO折戟，并未動(dòng)搖卡游作為“卡牌一哥”的根基。它依然是一家盈利能力驚人、現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，甚至足以輕松應(yīng)對(duì)可能觸發(fā)的“對(duì)賭危機(jī)”。

然而，其商業(yè)模式中難以剝離的“類博彩”色彩，尤其是對(duì)未成年人消費(fèi)心理的精準(zhǔn)拿捏，已成為其走向資本市場的最大阻礙。

在監(jiān)管日益關(guān)注數(shù)據(jù)安全與未成年人保護(hù)的今天，卡游若想成功上市，恐怕不僅要證明自己的“賺錢能力”，更要回答一個(gè)更根本的問題：如何在商業(yè)成功與社會(huì)責(zé)任之間，找到真正可持續(xù)的平衡。