瑞幸自 2020 年因財(cái)務(wù)造假退市后進(jìn)入到了美國 OTC 市場(chǎng)（PINK，類似我們的北交所），并成為其一支重要的權(quán)重股，所以，很多新聞里說的“退市”和“上市”實(shí)際上是針對(duì)納斯達(dá)克而言，瑞幸一直以來都沒有離開美國資本市場(chǎng)！

在分析前，我簡(jiǎn)單介紹下瑞幸的商業(yè)模式和當(dāng)年的美股事件，瑞幸咖啡成立于 2017 年，憑借 “互聯(lián)網(wǎng)咖啡” 模式（低價(jià)補(bǔ)貼、線上點(diǎn)單、快速拓店）迅速崛起，依托在星巴克旁邊開店的策略，通過價(jià)格優(yōu)勢(shì)，嚴(yán)重沖擊了星巴克在中國的市場(chǎng)地位，是其近期被變賣給博裕資本的主要原因！

而為看支撐這種 “高增長” 故事以獲取資本支持，公司前期就采取了 “燒錢換規(guī)?！?的策略！

2019 年 4 月至年底，瑞幸聯(lián)合 3 家關(guān)聯(lián)公司，通過 “個(gè)人 / 企業(yè)刷單”、“偽造銀行流水”、“虛構(gòu)商品券業(yè)務(wù)” 等手段，虛增交易額 22.46 億元，虛增收入 21.19 億元（占對(duì)外披露收入的 41.16%），同時(shí)虛增成本費(fèi)用 12.11 億元、利潤 9.08 億元，并通過虛假廣告宣傳掩蓋真相。

2020 年 1 月 31 日，渾水發(fā)布 89 頁做空?qǐng)?bào)告揭露造假，瑞幸起初否認(rèn)，但 4 月 2 日，因?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)安永發(fā)現(xiàn)問題，瑞幸自曝造假，當(dāng)日股價(jià)暴跌 80% 并多次熔斷，4 月 7 日停牌，6 月 29 日在納斯達(dá)克停牌并備案退市，7 月完成退市，隨后進(jìn)入PINK交易，當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)接近于其2020年水平！

除此之外，中國市場(chǎng)監(jiān)管總局等對(duì)瑞幸及 45 家關(guān)聯(lián)公司罰 6100 萬元，美國 SEC 對(duì)瑞幸罰款 1.8 億美元達(dá)成和解。隨后，瑞幸董事會(huì)開始清洗管理層，罷免 CEO 錢治亞、COO 劉劍，由郭謹(jǐn)一接任，逐步推進(jìn)業(yè)務(wù)重組。

因此，通過業(yè)務(wù)重構(gòu)與戰(zhàn)略聚焦，瑞幸開始恢復(fù)正常的增長速度，并在 2021 年起逐步扭虧為盈，其2023-2025 年的業(yè)績數(shù)據(jù)非常漂亮，如果僅從營收利潤、運(yùn)營效率、國際化布局三大維度看，其重啟美股 IPO 似乎沒有任何問題，但是由于近年來一些大家都知道的原因，以及部分中概股持續(xù)“割韭菜”類的行為，SEC和納斯達(dá)克對(duì)于中概股的態(tài)度并不是很歡迎，所以，雖然從PINK恢復(fù)NASDAQ會(huì)快很多，但目前瑞幸似乎還沒有明確的時(shí)間表！

我們先來解讀下，其財(cái)務(wù)情況：

1. 營收與利潤：從虧損到盈利，穩(wěn)定性顯著提升

瑞幸2023 年總凈收入達(dá) 249.03 億元（同比 + 87.3%），2024 年突破 344.75 億元（同比 + 38.4%），2025 年第二季度單季營收再創(chuàng)新高至 123.59 億元（同比 + 47.1%），盡管 2024 年增速因高基數(shù)有所放緩，但 30%+ 的增速仍遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，且 2024 年 Q3 單季營收首次破百億，印證了其業(yè)務(wù)的韌性，反觀星巴克中國，則陷入持續(xù)的業(yè)績下滑和關(guān)店潮。

同時(shí)，行業(yè)最關(guān)心的商業(yè)模式可持續(xù)性，瑞幸也交出了滿分答卷，其在2021 年首次實(shí)現(xiàn)全年凈盈利 1.1 億美元，2023 年 GAAP 營業(yè)利潤翻倍至 30.26 億元，2024 年?duì)I業(yè)利潤進(jìn)一步增至 35.38 億元（其中 Q4 同比暴增 367.8% 至 9.95 億元），而2025 年 Q2 營業(yè)利潤 17 億元、營業(yè)利潤率提升至 13.8%。連續(xù) 4 年盈利且利潤率穩(wěn)步提升，已經(jīng)徹底擺脫 “燒錢換規(guī)?！?標(biāo)簽，符合美股對(duì)企業(yè)盈利穩(wěn)定性的核心要求。

2. 核心運(yùn)營指標(biāo)：從規(guī)模為主到效率為主，市場(chǎng)壁壘鞏固

做零售行業(yè)連鎖業(yè)務(wù)的，有一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)叫同店銷售，起關(guān)系到你的規(guī)?；|(zhì)量， 而在這個(gè)指標(biāo)上，瑞幸已經(jīng)有負(fù)轉(zhuǎn)正，2024 年瑞幸曾因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)面臨同店銷售負(fù)增長，但 2025 年 Q2 同店銷售增長率飆升至 13.4%，與去年同期的 - 20.9% 形成鮮明對(duì)比，證明其已從 “依賴開店沖規(guī)?！?轉(zhuǎn)向 “單店客流與頻次雙提升” 的健康模式。

而且，其門店與用戶規(guī)模也雙雙破了紀(jì)錄，截至 2024 年底，門店總數(shù)達(dá) 22340 家（較 2023 年 + 37.5%），覆蓋中國 29 省 257 城，2023 年起超越星巴克成為中國最大咖啡連鎖品牌。此外，在C端應(yīng)用端，2024 年，其新增交易客戶超 1 億，累計(jì)客戶近 3.34 億，月均交易客戶 7180 萬（同比 + 48.5%）。龐大的線下網(wǎng)絡(luò)與用戶基數(shù)形成 “規(guī)模效應(yīng)”，既降低單位運(yùn)營成本，也構(gòu)建了短期難以突破的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，更重要的，其已經(jīng)開始區(qū)塊鏈訂單化（進(jìn)入小程序-我的訂單-任意訂單進(jìn)入-最下方訂單交易履約情況-區(qū)塊鏈信息），一方面能為其交易提供會(huì)計(jì)真實(shí)性憑證，另一方面，未來也能依靠交易數(shù)據(jù)，發(fā)行RWA等！

3. 全球化布局：美國業(yè)務(wù)起步，第二曲線開始

由于國內(nèi)咖啡連鎖的終端價(jià)格已經(jīng)逼近5元深水區(qū)，因此，瑞幸也即將面對(duì)“星巴克式煩惱”（博裕收購后可能也會(huì)蜜雪冰城化），于是。瑞幸自 2025 年 6 月正式進(jìn)軍美國市場(chǎng)，首批在紐約曼哈頓核心區(qū)開設(shè) 2 家門店，截至 11 月已擴(kuò)展至 5 家，飲品價(jià)格覆蓋 3.45-7.95 美元（約 24.7-56.9 元），適配當(dāng)?shù)叵M(fèi)分層需求。

盡管美國業(yè)務(wù)仍處于早期，但此舉與美股上市形成戰(zhàn)略協(xié)同 ，美股投資者更關(guān)注企業(yè)的海外增長潛力，而美國門店的布局可增強(qiáng)其對(duì)瑞幸 “長期增長邏輯” 的認(rèn)可度，為估值加分。

可以說，從財(cái)務(wù)角度看，瑞幸“盈利穩(wěn)定 + 規(guī)模領(lǐng)先 + 增長清晰+合規(guī)性全面” 的基本面已能有效支撐上市前景。

可是，為何瑞幸CEO沒有表態(tài)優(yōu)先選擇香港上市呢？，具體原因我不知道，但想來原因大概由四個(gè)維度：

1. 香港上市更麻煩

盡管當(dāng)下的港股持續(xù)放寬了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市規(guī)則，但瑞幸的核心訴求是 “重啟上市” 而非 “首次上市”，其 2020 年退市記錄、股權(quán)結(jié)構(gòu)需在港股重新經(jīng)歷復(fù)雜合規(guī)審查，流程重啟效率遠(yuǎn)低于美股，也能避免市場(chǎng)切換導(dǎo)致的股東流失！

而且，瑞幸畢竟是 “污點(diǎn)企業(yè)” ，估計(jì)審查會(huì)更嚴(yán)格，瑞幸雖通過支付 1.8 億美元罰款、完成債務(wù)重組解決造假問題，但新投資者對(duì) “污點(diǎn)企業(yè)” 的信任重建成本更高，可能導(dǎo)致估值折價(jià)，而美股市場(chǎng)中，瑞幸已通過 2022 年結(jié)束破產(chǎn)保護(hù)、2023 年起持續(xù)盈利完成 “信用修復(fù)”，且場(chǎng)外市場(chǎng)（粉單市場(chǎng)）仍有交易基礎(chǔ)，投資者認(rèn)知度更高。

2. 戰(zhàn)略與市場(chǎng)匹配：美國業(yè)務(wù)需美股資本支撐

瑞幸的目標(biāo)是國際化，其 2025 年加速美國門店擴(kuò)張，核心目標(biāo)是 “打開北美市場(chǎng)”，只有美股上市可實(shí)現(xiàn) “資本運(yùn)作與業(yè)務(wù)擴(kuò)張” 的深度綁定，這是港股上市難以實(shí)現(xiàn)的 “本地化價(jià)值”，況且瑞幸主要投資方（如大鉦資本、IDG 資本）均有豐富美股經(jīng)驗(yàn)，美股上市便于現(xiàn)有股東后續(xù)增減持，也能吸方便后續(xù)融資。

3. 估值與籌資效率：美股更適配

其次，選擇上市，首先要看市場(chǎng)偏好，美股對(duì) “高增速、強(qiáng)壁壘” 的消費(fèi)品牌更認(rèn)可，瑞幸 2023-2024 年的高增速、中國咖啡市場(chǎng)的增長潛力（人均消費(fèi)量仍低于歐美），更易在美股獲得估值溢價(jià)，而且瑞幸的資本團(tuán)隊(duì)更熟悉美股流程與投行資源，重啟上市可復(fù)用原有資源，縮短籌備周期，減少還曾被！

但是，2025 年美股針對(duì)中概股的政策調(diào)整，集中在 上市門檻與合規(guī)披露兩大維度，其中納斯達(dá)克擬議新規(guī)（待 SEC 批準(zhǔn)）是最關(guān)鍵變量，具體情況如下：

此外，針對(duì)中概股的上市申報(bào)文件（F-1 表格）一律從嚴(yán)：需詳細(xì)披露：① VIE 架構(gòu) / 紅籌架構(gòu)的合法性與風(fēng)險(xiǎn)；② 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；③ 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)需符合 US GAAP/IFRS，且僅接受 PCAOB可審查的審計(jì)報(bào)告

而且，上市后對(duì)持續(xù)披露義務(wù)可能也會(huì)加重要求：需按要求提交 “年度報(bào)告（20-F）”、“季度報(bào)告（6-K）”，披露內(nèi)容包括 “關(guān)聯(lián)交易公允性、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、管理層變動(dòng)” 等！

接著，針對(duì) “小中企” 會(huì)額外關(guān)注起業(yè)務(wù)真實(shí)性，重點(diǎn)核查 “是否存在市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)”（ 炒高出貨模式）！

最后，納斯達(dá)克對(duì)于“盈利穩(wěn)定、規(guī)模達(dá)標(biāo)”的中概股依然還是歡迎的！