自2025年11月5日，小鵬汽車(09868.HK、XPEV.US)在廣州舉辦以“涌現(xiàn) Emergence”為主題的2025小鵬科技日以來，市場(chǎng)質(zhì)疑聲如潮水涌來，即便何小鵬當(dāng)眾拆機(jī)IRON自證后、即便馬斯克在推特上點(diǎn)贊“走貓步”視頻后，仍難以掩蓋源源不斷的市場(chǎng)爭(zhēng)議。

資本市場(chǎng)很快用真金白銀給出了答案，毫無疑問，11月5日以來，小鵬汽車的股價(jià)表現(xiàn)是令人失望的，拆機(jī)自證后的跳空高開缺口，似乎很快就要補(bǔ)上。

圖片說明：小鵬汽車股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于Wind

外資如何給小鵬汽車估值？

外資對(duì)待小鵬汽車的態(tài)度，和內(nèi)資是完全不同的。

按照小鵬科技日發(fā)布的內(nèi)容來看，主要分為四部分：

第一部分是小鵬第二代VLA: 全稱為Vision-Language-Action融合系統(tǒng)，探索物理世界模型新范式，一套同時(shí)應(yīng)用于汽車、Robotaxi、機(jī)器人、飛行汽車的軟件系統(tǒng)。

第二部分是小鵬Robotaxi:小鵬將在2026年推出三款Robotaxi車型，并啟動(dòng)Robotaxi試運(yùn)營(yíng)。

第三部分是小鵬人形機(jī)器人:小鵬全新一代IRON定位“最擬人的人形機(jī)器人”，將優(yōu)先進(jìn)入商業(yè)的場(chǎng)景提供服務(wù)如導(dǎo)覽、導(dǎo)購(gòu)、導(dǎo)巡。小鵬目標(biāo)于2026年底實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)高階人形機(jī)器人。

第四部分是小鵬匯天eVTOL：共發(fā)布兩套體系，第一套體系是全傾轉(zhuǎn)固定翼飛行汽車A868，定位于中長(zhǎng)途多人飛行需求，第二套體系是分體式飛行汽車“陸地航母”，計(jì)劃2026年規(guī)?；慨a(chǎn)。

圖片說明：小鵬科技日發(fā)布內(nèi)容，數(shù)據(jù)來源于高盛

針對(duì)小鵬科技日的新品發(fā)布，摩根士丹利分別上調(diào)小鵬汽車港股和美股目標(biāo)價(jià)10%以上，其中港股目標(biāo)價(jià)上調(diào)至131港幣/股，美股目標(biāo)價(jià)上調(diào)至34美元/股。

圖片說明：摩根士丹利上調(diào)小鵬汽車目標(biāo)價(jià)，數(shù)據(jù)來源于摩根士丹利

其中，針對(duì)小鵬第二代VLA，考慮到已從大眾汽車獲得大量智駕芯片訂單，以及性價(jià)比遠(yuǎn)高于英偉達(dá)Thor芯片，預(yù)計(jì)在2028年小鵬汽車可以在合資車品牌中取得15%的市占率，同時(shí)按照2500人民幣的芯片單價(jià)計(jì)算，摩根士丹利預(yù)計(jì)2028年VLA業(yè)務(wù)可以取得50~60億人民幣的銷售額，按8倍PS估值，VLA業(yè)務(wù)的估值為470億人民幣。

圖片說明：VLA業(yè)務(wù)2028年8倍PS、470億人民幣估值，數(shù)據(jù)來源于摩根士丹利

針對(duì)小鵬Robotaxi，預(yù)計(jì)2028年中國(guó)Robotaxi運(yùn)營(yíng)車輛規(guī)模達(dá)到13萬輛，小鵬可以取得5%左右的市占率，單輛Robotaxi收入為600元/天，摩根士丹利預(yù)計(jì)2028年Robotaxi業(yè)務(wù)可以取得14億人民幣的銷售額，按10倍PS估值，VLA業(yè)務(wù)的估值為140億人民幣。

圖片說明：Robotaxi業(yè)務(wù)2028年10倍PS、140億人民幣估值，數(shù)據(jù)來源于摩根士丹利

針對(duì)小鵬人形機(jī)器人，預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2028年全球人形機(jī)器人出貨量達(dá)13萬臺(tái)，小鵬可以取得3%左右的市占率，單臺(tái)人形機(jī)器人單價(jià)約人民幣25萬元，摩根士丹利預(yù)計(jì)2028年人形機(jī)器人業(yè)務(wù)可以取得10億人民幣的銷售額，按7倍PS估值，人形機(jī)器人業(yè)務(wù)的估值為70億人民幣。

圖片說明：人形機(jī)器人業(yè)務(wù)2028年7倍PS、70億人民幣估值，數(shù)據(jù)來源于摩根士丹利

最后，摩根士丹利預(yù)計(jì)2028年汽車業(yè)務(wù)可以取得110萬輛、2000億人民幣的銷售，按1.5倍PS估值，汽車業(yè)務(wù)估值約3000億元。加總后，按2028年計(jì)算，摩根士丹利預(yù)計(jì)小鵬汽車的估值可以到3680億人民幣。按11月17日收盤1800億港幣市值計(jì)算，三年漲幅超過一倍。

圖片說明：小鵬汽車2028年綜合估值3680億人民幣，數(shù)據(jù)來源于摩根士丹利

內(nèi)資如何給小鵬汽車估值？

摩根士丹利對(duì)小鵬科技的估值邏輯是否合理，估值之家不去過多討論，但有一點(diǎn)需要格外指出，那便是：外資愿意將小鵬汽車當(dāng)成一家科技公司來對(duì)待。

與外資將小鵬汽車視作科技公司不同，內(nèi)資只愿意將小鵬汽車看成是一家新能源汽車公司。

按照小鵬汽車最新披露的三季度數(shù)據(jù)以及對(duì)第四季度的業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)2025年全年小鵬汽車的營(yíng)業(yè)收入約760~775億元，按1800億港幣市值計(jì)算，市銷率PS只有2.1倍左右。

圖片說明：小鵬汽車2025Q4業(yè)績(jī)指引，數(shù)據(jù)來源于公司公告

相比于特斯拉過去5年8.1倍市銷率的中位數(shù)、以及200倍以上的PE(TTM)和動(dòng)態(tài)PE，顯然資本市場(chǎng)完全沒有把小鵬汽車當(dāng)作科技公司來對(duì)待。

圖片說明：特斯拉過去5年市銷率變化，數(shù)據(jù)來源于Wind

在雪球小鵬汽車論壇，熱帖排名第一的帖子里，被點(diǎn)贊最高的兩個(gè)評(píng)論，不能說代表了全部?jī)?nèi)資的觀點(diǎn)，但絕對(duì)可以說代表了大量?jī)?nèi)資的真實(shí)想法。

圖片說明：關(guān)于小鵬人形機(jī)器人的評(píng)論，數(shù)據(jù)來源于雪球

什么時(shí)候可以按科技股給小鵬汽車估值？

今年2月，梁文峰在接受采訪時(shí)說過這樣一些話：“我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)必須逐步從技術(shù)的受益者轉(zhuǎn)變?yōu)樨暙I(xiàn)者，而不是一直依賴別人的成果……畢竟大部分中國(guó)公司習(xí)慣follow，而不是創(chuàng)新……創(chuàng)新的成本肯定不低，過去那種拿來主義的慣性也和過去的國(guó)情有關(guān)……因?yàn)槲覀冇X得現(xiàn)在最重要的是參與到全球創(chuàng)新的浪潮里去。過去很多年，中國(guó)公司習(xí)慣了別人做技術(shù)創(chuàng)新，我們拿過來做應(yīng)用變現(xiàn)，但這并非是一種理所當(dāng)然……我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)也要逐步成為貢獻(xiàn)者，而不是一直搭便車”。

為什么小鵬汽車不能按照科技股給估值？但特斯拉卻可以靠著無限畫餅來充饑？答案或許很簡(jiǎn)單：我們還處在巨大的慣性和偏見之中，但相信隨著越來越多的“中國(guó)創(chuàng)新”不斷涌現(xiàn)、越來越多80、90后企業(yè)家登上舞臺(tái)，未來資本市場(chǎng)的估值體系一定會(huì)有重構(gòu)之時(shí)。