要點 人民幣國際化與資本項目開放都是系統(tǒng)工程，不能為國際化而國際化、為開放而開放。要堅持改革與開放“雙輪驅動”，將擴大開放與深化改革同研究、同部署，協(xié)調配套、整體推進，方能更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全。

注：本文發(fā)表于《中國金融政策報告》第108期。

《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（以下簡稱《建議》）判斷“十五五”時期大國關系牽動國際形勢，國際形勢演變深刻影響國內發(fā)展，我國發(fā)展處于戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預料因素增多的時期。作為放眼世界，積極識變應變求變，在激烈國際競爭中贏得戰(zhàn)略主動的重大部署，《建議》將“擴大高水平對外開放，開創(chuàng)合作共贏新局面”大幅前置，同時在部署“積極擴大自主開放”時提出，推進人民幣國際化，提升資本項目開放水平。

日前，人民銀行行長潘功勝指出，要全面提升人民幣計價、支付、投融資、儲備等國際貨幣功能。國家外匯管理局局長朱鶴新表示，要統(tǒng)籌推進人民幣國際化與資本項目高質量開放。這均表明，一方面，要通過擴大金融雙向開放，提升人民幣資本項目可兌換的程度；另一方面，要在擴大資本項目開放過程中，促進人民幣國際化與資本項目可兌換的深度融合。

一、資本項目開放影響人民幣國際化體感

人民幣國際地位穩(wěn)步提升，是近二十年來國際貨幣體系演變的一個重要特征。從2004年港澳個人人民幣業(yè)務試點，到2009年跨境貿易人民幣計價結算業(yè)務試點，再到2015年底人民幣被批準加入特別提款權（SDR）成為第三大權重貨幣，人民幣國際化取得長足進展。盡管遭遇美聯(lián)儲激進緊縮、對外經貿摩擦引發(fā)的高烈度沖擊，但人民幣國際化波浪式發(fā)展，現(xiàn)已成為境內銀行代客跨境收付的第一大貨幣，全球前三大跨境貿易融資和國際支付貨幣，全球第五大外匯交易和第六大外匯儲備貨幣。

根據(jù)中心—外圍的國際貨幣體系分層理論，美元是唯一的中心貨幣（也稱關鍵貨幣），歐元、英鎊、日元等少數(shù)國際化貨幣是次中心貨幣，大量不可兌換和非國際化貨幣屬外圍貨幣。近年來，人民幣已經從外圍貨幣躍升至次中心貨幣，成為重要的國際貨幣，在SDR的權重甚至超過了英鎊、日元。但是，中國資本項目尚未完全開放（即人民幣資本項目尚未完全可兌換）增加了跨境持有、使用人民幣的法律和流動性風險，影響了人民幣作為次中心貨幣的國際接受和認可度。2022年SDR幣值重估時，人民幣權重上調的主要貢獻來自出口份額上升，外匯儲備、外匯交易和國際借貸等金融交易的貢獻仍有較大提升空間。《建議》提出“提升資本項目開放水平”，將為“十五五”期間推進人民幣國際化提供有力支撐。

關于資本項目開放（也稱資本項目可兌換），國際上沒有統(tǒng)一管轄和標準。國際上主要有兩個基本參照：一是避免對資本交易與匯兌的限制，這不同于經常項目可兌換只管匯兌不管交易，如因進口許可證管理限制進口用匯不違背經常項目可兌換原則；二是實行負面清單列示、否定式立法，法無禁止則可行。我國于1996年底接受國際貨幣基金組織（IMF）協(xié)定第八條款義務，實現(xiàn)了人民幣經常項目完全可兌換，但資本項目只是部分可兌換，可兌換程度螺旋式上升。

IMF將資本項目交易分為7大類40個子項。一般認為，我國只有個別項目（如對個人跨境資本交易尚有嚴格限制）“不可兌換”（即交易和匯兌均嚴格限制，以及法律明文禁止或者法律不明確的項目），其他30多個項目都是不同程度的可兌換。有觀點據(jù)此認為，人民幣資本項目完全可兌換已近在咫尺。

然而，市場認知卻是，目前中國只有個別項目屬于“可兌換”（即交易和匯兌限制均基本消除的項目，符合條件可以直接辦理），其他30多個項目存在不同程度的管制。即便“可兌換”項目如外商直接投資，雖然對接了準入前國民待遇和負面清單管理的國際最高經貿準則，但匯兌環(huán)節(jié)仍有外匯登記和支付結匯等管理措施。其他不同程度管制的項目，則有更多的交易和匯兌限制。更為重要的是，中國資本項目開放采取正面清單列示、肯定式立法，明確可以做的才可以做，明確不可以做的一定不能做，沒有明確的一般不能做，偶爾可以變通。

二、推進資本項目高質量開放的初步思考

資本項目高質量開放應該是“引進來”與“走出去”相結合的高水平開放，從直接（長期）投資到間接（短期）投資、機構到個人的寬領域開放，從產品、市場到機構的全方位開放。為此，建議：

一是進一步優(yōu)化歸并已通過漸進式、管道式開放的跨境證券投資渠道，簡化其交易和匯兌管理，將其提升至“基本可兌換”乃至“可兌換”水平。

二是在完善銀行外匯展業(yè)管理的基礎上，研究逐步以宏微觀審慎管理、稅收調節(jié)替代數(shù)量控制、行政審批為主的資本外匯管制手段。尤其是對個人和企業(yè)的跨境資本流動管理，更多可依靠稅收調節(jié)。

三是維持正面清單管理框架基本不變的情況下，對“可兌換”的資本項目探索負面清單管理。同時，對經常項目推行負面清單管理，以增強市場主體對經常項目可兌換的獲得感和認同感。其實“十三五”規(guī)劃就提出“轉變外匯管理和使用方式，從正面清單轉變?yōu)樨撁媲鍐巍薄?/p>

四是擇機擴大股票和債券一級市場的對外開放，允許符合條件的境外企業(yè)、機構來境內發(fā)行人民幣股票和債券融資，推動中國不僅成為境外重要的投資市場，也是重要的融資市場，支持國內金融服務和金融標準“走出去”。

五是在金融服務業(yè)開放負面清單管理基本清零的基礎上，增強金融監(jiān)管的一致性和透明度，吸引更多外資金融機構來華長期展業(yè)。聚焦解決具體問題，研究拓展中資銀行可經辦離岸業(yè)務的銀行、幣種、業(yè)務和客戶范圍，以及對外資金融機構開放離岸金融業(yè)務。研究吸引各類外資金融中介服務機構來華設立離岸業(yè)務中心，完善境內金融服務生態(tài)。

六是隨著資本項目開放水平提升，統(tǒng)籌推進在岸與離岸人民幣市場協(xié)調發(fā)展。逐步放松外匯實需交易原則，完善市場化匯率形成機制，推動人民幣匯率交易價與中間價、在岸價與離岸價“三價合一”。研究豐富不可兌換貨幣對人民幣的匯率風險管理工具。

從資本項目可兌換的角度講，建議未來五年可進一步削減“不可兌換”和“部分可兌換”項目（即交易和匯兌限制均較多的項目，有時需經監(jiān)管部門事前個案核準），大幅增加“基本可兌換”（即交易和匯兌限制均較少的項目，符合較“可兌換”更為嚴格的條件后，可直接辦理或者經監(jiān)管部門事前備案或核準后辦理）和“可兌換”項目。爭取到“十五五”期末，后二者合計占到資本項目交易總數(shù)的80%以上（目前占比約為60%），大幅提高人民幣資本項目可兌換的水平。

三、統(tǒng)籌人民幣國際化與資本項目可兌換

有觀點認為，2015年“8.11”匯改初期，人民幣國際化出現(xiàn)了停滯乃至倒退。其實，這是一種誤讀。當時我國加快了境內股票、債券、商品和外匯市場的對外開放，人民幣國際化由離岸驅動轉向在岸驅動。過去，境外投資者持有人民幣金融資產，大都只能在香港做人民幣存款或者買人民幣點心債，現(xiàn)在可以直接到境內買人民幣股票和債券。人民幣國際化與資本項目可兌換一定程度上“合二為一”。

“十五五”時期，建議從以下方面統(tǒng)籌推進人民幣國際化與資本項目開放：

一要堅持本外幣跨境同等待遇。2018年，人民銀行印發(fā)《關于進一步完善人民幣跨境業(yè)務政策促進貿易投資便利化的通知》明確提出，“凡依法可以使用外匯結算的跨境交易，企業(yè)都可以使用人民幣結算”。這確立了本外幣一視同仁的監(jiān)管原則。未來，資本項目開放到哪兒，人民幣計價結算爭取跟到哪兒，推動全面強化人民幣計價結算、支付交易、投融資和儲備等國際貨幣功能。在此基礎上，實施本外幣全口徑統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)計，避免監(jiān)管套利和數(shù)據(jù)缺失。

二要與國家對外開放戰(zhàn)略深度融合。德國依托歐洲經濟與貨幣聯(lián)盟建設推動德國馬克的國際化，使得馬克成為主要在歐盟區(qū)內使用的重要的區(qū)域性國際貨幣。這也奠定了歐元今天的國際地位。迄今不論歐元區(qū)經濟表現(xiàn)如何，歐元穩(wěn)居全球第二大國際貨幣。上世紀八九十年代日本在亞洲推行雁行分工模式時，在亞洲推日元計價結算的意識不強、力度不夠，亞洲依然處于美元區(qū)。結果，日本陷入經濟停滯后，日元國際化大幅回撤。汲取國際經驗與教訓，人民幣國際化要同共建“一帶一路”、RECP，以及金磚國家、上合組織成員等經貿合作緊密結合起來。在區(qū)域內或協(xié)定下推行本幣計價結算時，中資企業(yè)和機構應引導更多使用人民幣。同時，我國也應該針對性地創(chuàng)新推出一些滿足南方國家需求的金融產品和服務，推動人民幣國際化彎道超車。

三要更多調動市場參與的積極性。人民幣國際化不宜過多依賴政府牽頭，而應堅持市場驅動和企業(yè)自主選擇。現(xiàn)實中，客戶對銀行的跨境人民幣業(yè)務需求相對單一，而銀行面對的客戶需求相對多元。銀行要主動營造生態(tài)環(huán)境，形成業(yè)務閉環(huán)，逐步培育和強化境內外主體跨境持有、使用人民幣的習慣。同時，要充分利用中國的產業(yè)鏈供應鏈優(yōu)勢推人民幣計價結算，尤其在中國具有議價能力的大宗商品進口，以及關鍵設備和原材料出口中。央國企在這方面要做表率，中資金融機構要加強相關金融服務能力。

四要完善人民幣跨境金融基礎設施。持續(xù)建設和發(fā)展自主可控、多渠道、廣覆蓋的人民幣跨境支付體系。中資銀行體系內部（包含海外分支機構）可“先平后直”（即先體系內平盤，軋差后的凈頭寸再走體系外）帶頭使用。事實上，早年境內推行外幣支付系統(tǒng)時就采取了這種做法。要以我為主、揚長避短、趨利避害，穩(wěn)步發(fā)展數(shù)字人民幣，擁抱但不局限于區(qū)塊鏈／分布式賬本技術，不斷改善境內企業(yè)和個人跨境金融服務體驗。

貨幣國際化是大國金融開放的最高形態(tài)，是擴大高水平開放的更高要求；貨幣國際化是以制度型開放為根本基礎，是推動深層次改革的重要動力；貨幣國際化是一國綜合國力的國際投射，是實現(xiàn)高質量發(fā)展的必然結果。需要強調的是，人民幣國際化與資本項目開放都是系統(tǒng)工程，不能為國際化而國際化、為開放而開放。要堅持改革與開放“雙輪驅動”，將擴大開放與深化改革同研究、同部署，協(xié)調配套、整體推進，方能更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全。因此，以釘釘子精神抓好“十五五”規(guī)劃建議的貫徹落實，將有助于夯實人民幣國際化和可兌換的軟硬件基礎，同時也將使得人民幣國際化是一個順其自然、水到渠成的過程。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家、《中國金融政策報告》項目（課題組）資深專家）

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內容簡介

這是一本關于近年來美國通脹、全球經濟以及中國貨幣市場研究的金融理論圖書。 作者認為，當十多年的貨幣大放水遭遇財政刺激、供給側沖擊，高通脹回歸也就難以避免。

全書共分九章，主要探討了美國本次高通脹的成因，美聯(lián)儲緊縮對美國金融市場及金融體系的影響，美聯(lián)儲緊縮對中國經濟的溢出影響，以及中國穩(wěn)增長的政策應對，同時還初步探討了特朗普回歸對美元利率、匯率和中國經濟的影響。當前世界深陷百年未有之大變局，厘清通脹問題、匯率波動問題、美國經濟發(fā)展動向以及我國當前經濟環(huán)境，對于實現(xiàn)我國經濟企穩(wěn)向好、實現(xiàn)高質量發(fā)展具有重要的參考價值和現(xiàn)實意義。

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