博通 (AVGO.O）北京時(shí)間12月12日凌晨，美股盤(pán)后發(fā)布2025財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)（截至2025年10月）：

1.整體業(yè)績(jī)：博通 (AVGO.O)本季度實(shí)現(xiàn)180億美元，同比增長(zhǎng)28.2%，好于市場(chǎng)預(yù)期（175億美元）。環(huán)比增長(zhǎng)20億美元，主要來(lái)自于AI業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)。

公司本季度毛利率68%，而在剔除收購(gòu)攤銷(xiāo)和重組費(fèi)用影響后，本季度實(shí)際經(jīng)營(yíng)面的毛利率為76.6%，環(huán)比略有下滑（-0.17pct），主要是因?yàn)槎ㄖ艫SIC業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)偏低，而隨著占比提升帶來(lái)了結(jié)構(gòu)性影響。

2.半導(dǎo)體業(yè)務(wù)：本季度實(shí)現(xiàn)110.7億美元，環(huán)比增長(zhǎng)19億美元，其中AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了主要增量。具體來(lái)看：

①AI業(yè)務(wù)：65億美元，環(huán)比增長(zhǎng)13億美元，好于市場(chǎng)預(yù)期（62億美元）。公司的AI收入主要來(lái)自于三大客戶(hù)（谷歌、Meta和字節(jié)），季度增長(zhǎng)主要來(lái)源于大客戶(hù)谷歌TPUv6出貨增加的帶動(dòng)。

在三季度的財(cái)報(bào)后，谷歌、Meta等大廠又紛紛上調(diào)了資本開(kāi)支展望，公司的AI業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望繼續(xù)提速，公司預(yù)期下季度AI業(yè)務(wù)收入82億美元，環(huán)增提升至17億美元。

②非AI業(yè)務(wù)：46億美元，同比增長(zhǎng)1.3%，非AI業(yè)務(wù)的整體表現(xiàn)平穩(wěn)。從各下游來(lái)看，本季度寬帶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，無(wú)線(xiàn)業(yè)務(wù)持平，而由于企業(yè)支出持續(xù)呈現(xiàn)有限復(fù)蘇跡象，其他所有終端市場(chǎng)均出現(xiàn)下滑。

3.基礎(chǔ)設(shè)施軟件：本季度實(shí)現(xiàn)69.4億美元，同比增長(zhǎng)19%，主要是受VMware并購(gòu)整合及收費(fèi)模式調(diào)整的帶動(dòng)（從永久許可證模式全面轉(zhuǎn)向于訂閱模式）。軟件業(yè)務(wù)未來(lái)將主要受益于VMware訂閱模式的內(nèi)生增長(zhǎng)，但并購(gòu)帶來(lái)的高增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束。

4.經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端：本季度核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（研發(fā)費(fèi)用+銷(xiāo)售及管理費(fèi)用）40.9億美元，環(huán)比基本持平。在規(guī)模效應(yīng)的影響下，核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率下降至22.7%左右。

在近兩年的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中，公司明顯增加了股權(quán)激勵(lì)等相關(guān)支出（當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)占比將近一半）。若剔除股權(quán)激勵(lì)的影響，公司本季度的核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為21.3億美元，環(huán)比增加0.8億美元。

5.VMware整合進(jìn)展：海豚君引入了債務(wù)償還指標(biāo)（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經(jīng)測(cè)算公司該指標(biāo)在本季度進(jìn)一步下降至2.1。該指標(biāo)已經(jīng)回到了收購(gòu)前的水位，收購(gòu)VMware對(duì)公司債務(wù)端的影響在兩年內(nèi)基本被消化。

6.博通業(yè)績(jī)指引：2026財(cái)年第一季度預(yù)期收入191億美元左右，市場(chǎng)預(yù)期（185億美元），公司預(yù)期2026財(cái)年第一季度的調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率為67%，其中AI業(yè)務(wù)有望繼續(xù)增長(zhǎng)至82億美元。

整體觀點(diǎn)：業(yè)績(jī)超預(yù)期，AI訂單澆涼水

博通AVGO本季度收入和毛利率都達(dá)到了市場(chǎng)預(yù)期。其中營(yíng)收增長(zhǎng)，主要來(lái)自于AI業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)；毛利率方面，在剔除收購(gòu)攤銷(xiāo)和重組費(fèi)用影響后，本季度實(shí)際經(jīng)營(yíng)面的毛利率為76.6%，環(huán)比略有下滑，受毛利率較低的ASIC業(yè)務(wù)占比提升帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性影響。

公司本季度的債務(wù)償還指標(biāo)（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至2.1，已經(jīng)回到了收購(gòu)前的水平，VMware的收購(gòu)影響在兩年內(nèi)已經(jīng)基本被消化。

在VMware收購(gòu)基本消化，市場(chǎng)對(duì)博通AVGO在AI業(yè)務(wù)的進(jìn)展更為關(guān)注：

a）大廠尤其是谷歌的資本開(kāi)支：大型云服務(wù)商是博通AVGO定制ASIC芯片的最終“購(gòu)買(mǎi)方”，大廠資本開(kāi)支也將直接影響公司AI業(yè)務(wù)的預(yù)期。

結(jié)合各家大廠情況，海豚君預(yù)計(jì)四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的合計(jì)資本開(kāi)支在2026年有望接近6000億美元左右，同比增長(zhǎng)40%，這為明年AI 芯片市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)提供了保障。

ｂ）AI業(yè)務(wù)收入及指引： 本季度公司實(shí)現(xiàn)65億美元的AI 收入，環(huán)比增長(zhǎng)13億美元。對(duì)于下季度AI收入，公司給出了82億美元的指引，環(huán)比增長(zhǎng)17億美元，好于市場(chǎng)預(yù)期（70-75億美元）。

谷歌是公司當(dāng)前AI業(yè)務(wù)的大客戶(hù)，從AI收入與谷歌資本開(kāi)支的變動(dòng)關(guān)系來(lái)看，兩者也是緊密相關(guān)的。谷歌在三季度后將全年的資本開(kāi)支指引再度上調(diào)至910-930億美元（此前為850億美元），其中也包含了大量的TPU需求。

展望明年，市場(chǎng)已經(jīng)將谷歌下一年的資本開(kāi)支預(yù)期上調(diào)到了1350-1400億美元，這也為博通AVGO的AI收入在下一年的增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

c）“谷歌Gemini+博通”競(jìng)爭(zhēng)力的提升：一方面谷歌近期開(kāi)始量產(chǎn)的TPUv7在性能上已經(jīng)超過(guò)了H200，部分指標(biāo)也開(kāi)始向英偉達(dá)的B200產(chǎn)品靠近；另一方面谷歌自身的Gemini大模型表現(xiàn)并不遜色于依托英偉達(dá)的GPT表現(xiàn)。

這為市場(chǎng)帶來(lái)了新的思路，AI大模型也從“純拼算力的追逐”開(kāi)始轉(zhuǎn)向于“投入產(chǎn)出比”的考量，這無(wú)疑將給英偉達(dá)壟斷地位帶來(lái)直接的威脅。當(dāng)前博通在AI芯片的份額占據(jù)一成左右，在TPUv7量產(chǎn)和“性?xún)r(jià)比”優(yōu)勢(shì)的帶動(dòng)下，市場(chǎng)也預(yù)期未來(lái)會(huì)逐步侵蝕英偉達(dá)的份額。

d）公司的客戶(hù)及訂單進(jìn)展：當(dāng)前的AI ASIC芯片已經(jīng)有3家公司（谷歌、Meta、字節(jié)）產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，是公司AI收入的主要來(lái)源。公司也在上次交流中透露了第4個(gè)客戶(hù)（Anthropic）已下達(dá)超100 億美元AI相關(guān)訂單，并將在明年三季度進(jìn)行交付。

而進(jìn)入10月，Open AI又宣布將與博通AVGO將在2026年至2029年的4年內(nèi)合作部署10GW的巨額訂單。如果這份訂單能順利落地，海豚君預(yù)估有望能帶來(lái)1000-1500億美元的收入體量。從公司的口徑來(lái)看，在當(dāng)前看來(lái)這更像是一個(gè)框架協(xié)議。

截至目前，博通AVGO明確披露的5個(gè)客戶(hù)將是明年AI收入的主要來(lái)源。其中新增的第5個(gè)客戶(hù)大約將在2026年貢獻(xiàn)10億美元的AI收入。

結(jié)合博通AVGO當(dāng)前市值（1.92萬(wàn)億美元），對(duì)應(yīng)公司2026財(cái)年稅后核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大約為38倍PE左右（假定營(yíng)收同比+50%，毛利率68.5%，稅率8%）。參考同行情況，博通AVGO的估值明顯高于英偉達(dá)（22xPE）和Marvell（30xPE），相對(duì)較高的估值中包含了市場(chǎng)對(duì)公司的定制ASIC產(chǎn)品搶占英偉達(dá)原有份額的期待。

在公司披露了Anthropic以及Open AI的合作后，公司股價(jià)站上了350美元。之后的繼續(xù)上漲并突破400美元，主要是受大廠上調(diào)資本開(kāi)支、谷歌Gemini的優(yōu)異表現(xiàn)等因素的推動(dòng)。

整體來(lái)看，海豚君認(rèn)為公司當(dāng)前股價(jià)中已經(jīng)打入了此前新增的客戶(hù)及訂單、大廠資本開(kāi)支上調(diào)后的預(yù)期。市場(chǎng)期待公司在財(cái)報(bào)后再次披露新增客戶(hù)/訂單情況，或者谷歌TPU能順利開(kāi)啟外供（市場(chǎng)已經(jīng)在傳出Meta打算采購(gòu)TPU），但公司卻提到了“目前積壓了730億美元AI訂單，并將在未來(lái)6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)交付”，這在短期內(nèi)給市場(chǎng)澆了盆涼水。

具體來(lái)看，根據(jù)公司上季度提到Anthropic的100億美元訂單以及本季度追加的110億美元訂單（2026年底交付）、還有第五個(gè)客戶(hù)的10億美元（2026年底交付），那730億的訂單就剩下了510億（6個(gè)季度），對(duì)應(yīng)谷歌等原有客戶(hù)的平均單季度收入僅為85億美元。

而公司下季度AI收入指引已經(jīng)達(dá)到82億美元，那就意味著谷歌自身的量之后5個(gè)季度看起來(lái)都不太增長(zhǎng)。

博通AVGO本次的訂單展望雖然是相對(duì)保守的，但還是會(huì)在短期內(nèi)影響市場(chǎng)信心。而中長(zhǎng)期角度看，海豚君認(rèn)為外部客戶(hù)還是會(huì)有采購(gòu)谷歌TPU的動(dòng)機(jī)，這既能彌補(bǔ)當(dāng)前算力供給端的不足，也能成為對(duì)英偉達(dá)“壓價(jià)”的籌碼。

當(dāng)前的AI芯片格局之下，博通AVGO憑借“性?xún)r(jià)比”優(yōu)勢(shì)依然有望企穩(wěn)向上，后續(xù)存在上調(diào)AI業(yè)務(wù)展望的潛在可能性，而英偉達(dá)的高毛利率/市場(chǎng)份額還是會(huì)受到來(lái)自“谷歌Gemimi+博通”的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

以下是詳細(xì)分析

一、博通主要業(yè)務(wù)情況

博通此前的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于AI業(yè)務(wù)和VMware的收購(gòu)并表，因而AI業(yè)務(wù)中的定制ASIC芯片和VMware的定價(jià)調(diào)整策略，是市場(chǎng)的最主要關(guān)注點(diǎn)。具體業(yè)務(wù)來(lái)看：

1）半導(dǎo)體解決方案：主要受益于AI收入的增長(zhǎng)，主要受益于谷歌、meta和字節(jié)跳動(dòng)等客戶(hù)對(duì)定制ASIC的需求。而其他非AI業(yè)務(wù)受下游需求影響較大，表現(xiàn)相對(duì)低迷。

2）基礎(chǔ)設(shè)施軟件：VMware并表，軟件收入占比接近4成。公司對(duì)VMware的客戶(hù)進(jìn)行定價(jià)策略調(diào)整，漲價(jià)能帶動(dòng)收入提升，而這一影響已經(jīng)明顯弱化。

二、整體業(yè)績(jī)：AI推動(dòng)穩(wěn)步增長(zhǎng)

2.1收入端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收180億美元，同比增長(zhǎng)28%，好于市場(chǎng)預(yù)期（175億美元）。同比增長(zhǎng)主要來(lái)自于AI業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)。

環(huán)比層面，公司本季度收入環(huán)比增長(zhǎng)20億美元，其中AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了13億美元的增量，是最大增長(zhǎng)來(lái)源；軟件業(yè)務(wù)環(huán)比也有回升。

2.2毛利端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)毛利122.5億美元，同比增長(zhǎng)36%。其中博通在本季度的毛利率為68%，環(huán)比回升。

如果在剔除收購(gòu)攤銷(xiāo)和重組費(fèi)用影響后，本季度實(shí)際經(jīng)營(yíng)面的毛利率為76.6%，環(huán)比下滑0.17pct，主要是因?yàn)槎ㄖ艫SIC業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)偏低，而隨著占比提升帶來(lái)了結(jié)構(gòu)性影響。

2.3經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財(cái)年第四季度的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為47.4億美元，環(huán)比略有回落。

在剔除股權(quán)激勵(lì)的情況下，公司本季度的核心經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（研發(fā)費(fèi)用+銷(xiāo)售及管理費(fèi)用）為21.3億美元，環(huán)比增加0.8億美元。在完成VMware并表后，公司聚焦于對(duì)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的削減基本完成。

2.4利潤(rùn)端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)85.2億美元。

相比于凈利潤(rùn)，海豚君認(rèn)為核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（=毛利潤(rùn)-研發(fā)費(fèi)用-銷(xiāo)售及管理費(fèi)用）更能反應(yīng)公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況。博通AVGO本季度實(shí)現(xiàn)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)97億美元，環(huán)比增加16億美元，主要來(lái)自于AI業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)。

2.5博通的EBITDA

由于博通擅長(zhǎng)外延并購(gòu)，公司通常把調(diào)整后EBITDA%作為公司的經(jīng)營(yíng)面指標(biāo)之一。而海豚君測(cè)算公司2025財(cái)年第四季度的調(diào)整后EBITDA%回升至67.8%，好于公司此前指引（67%）。

進(jìn)一步觀察公司的償債能力，公司本季度總負(fù)債/LTM Adjusted EBITDA的比值繼續(xù)回落至2.1。在AI業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的帶動(dòng)下，該比值已經(jīng)回到了收購(gòu)前的水平。這意味著公司收購(gòu)VMware的影響在兩年的時(shí)間里基本被消化，后續(xù)公司可能又會(huì)開(kāi)始尋找新的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

三、各業(yè)務(wù)具體情況：AI環(huán)增提速，VMware整合完成

博通BROADCOM (AVGO.O)的主要業(yè)務(wù)有半導(dǎo)體解決方案和基礎(chǔ)設(shè)施軟件兩部分。隨著公司對(duì)VMware收購(gòu)并表的完成，公司基礎(chǔ)設(shè)施軟件業(yè)務(wù)的占比明顯提升，當(dāng)前軟件業(yè)務(wù)收入占比接近40%左右。

而在兩大類(lèi)業(yè)務(wù)中具體包括，1）半導(dǎo)體解決方案：網(wǎng)絡(luò)、無(wú)線(xiàn)、存儲(chǔ)連接、寬帶、工業(yè)及其他；2）基礎(chǔ)設(shè)施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade等。

3.1半導(dǎo)體解決方案

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財(cái)年第四季度的半導(dǎo)體解決方案實(shí)現(xiàn)營(yíng)收110.7億美元，同比增長(zhǎng)34.5%。公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)本季度的增長(zhǎng)主要來(lái)自于AI業(yè)務(wù)的帶動(dòng)，非AI業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)。

1）AI業(yè)務(wù)

當(dāng)前AI業(yè)務(wù)是公司的業(yè)績(jī)重心，公司本季度的AI收入65億美元，環(huán)比增長(zhǎng)為13億美元，環(huán)增再次提速。

當(dāng)前公司AI收入來(lái)自于三大客戶(hù)（谷歌、Meta和字節(jié)），在谷歌、Meta等大廠陸續(xù)上調(diào)資本開(kāi)支的影響下，公司AI收入增長(zhǎng)將再次提速。公司預(yù)計(jì)下季度AI收入82億美元，環(huán)增17億美元。

博通的ASIC業(yè)務(wù)當(dāng)前明確宣布的有5個(gè)客戶(hù)，分別是谷歌、Meta、字節(jié)、Anthropic、第五個(gè)客戶(hù)（10億美元），都將在明年為公司的AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入。至于Open AI與公司簽訂的10GW訂單，雖然這有望給公司帶來(lái)1000-1500億美元的增量，但目前來(lái)看更像是一個(gè)框架協(xié)議。

對(duì)于AI業(yè)務(wù)中短期的表現(xiàn)，仍關(guān)注于當(dāng)前三個(gè)客戶(hù)的產(chǎn)品表現(xiàn)，尤其是谷歌TPUv6及TPU v7的量產(chǎn)情況。至于Anthropic和第五個(gè)客戶(hù)（10億美元）的訂單，都將在明年下半年才進(jìn)行交付，因而公司明年AI業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)出“前低后高”表現(xiàn)。

另外，公司提到了“目前積壓了730億美元AI訂單，并將在未來(lái)6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)交付”，這無(wú)疑在短期內(nèi)給市場(chǎng)澆了盆涼水。

具體來(lái)看，根據(jù)公司上季度提到Anthropic的100億美元訂單以及本季度追加的110億美元訂單、還有第五個(gè)客戶(hù)的10億美元，那730億的訂單就剩下了510億（6個(gè)季度），對(duì)應(yīng)谷歌等原有客戶(hù)的平均單季度收入僅為85億美元。

而公司下季度AI收入指引已經(jīng)達(dá)到82億美元，而公司下季度AI收入指引已經(jīng)達(dá)到82億美元，那就意味著谷歌自身的量之后5個(gè)季度看起來(lái)都不太增長(zhǎng)。

從中長(zhǎng)期角度看，海豚君認(rèn)為外部客戶(hù)還是會(huì)有采購(gòu)谷歌TPU的動(dòng)機(jī)，這既能彌補(bǔ)當(dāng)前算力供給端的不足，也能成為對(duì)英偉達(dá)“壓價(jià)”的籌碼。當(dāng)前的AI芯片格局之下，博通AVGO憑借“性?xún)r(jià)比”優(yōu)勢(shì)依然有望企穩(wěn)向上，后續(xù)存在上調(diào)AI業(yè)務(wù)展望的潛在可能性。

當(dāng)谷歌TPU開(kāi)始擴(kuò)大對(duì)外交付，也能進(jìn)一步提升博通AVGO在AI芯片市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，從英偉達(dá)手中搶下更多的市場(chǎng)份額。

2）非AI業(yè)務(wù)

公司本季度非AI的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入為46億美元，同比增長(zhǎng)1.3%，保持平穩(wěn)。

公司的非AI業(yè)務(wù)主要包括：企業(yè)存儲(chǔ)、寬帶業(yè)務(wù)、無(wú)線(xiàn)業(yè)務(wù)和工業(yè)及其他。具體來(lái)看：帶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，無(wú)線(xiàn)業(yè)務(wù)持平，而由于企業(yè)支出持續(xù)呈現(xiàn)有限復(fù)蘇跡象，其他所有終端市場(chǎng)均出現(xiàn)下滑。

3.2基礎(chǔ)設(shè)施軟件

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財(cái)年第四季度的基礎(chǔ)設(shè)施軟件實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.4億美元，同比增長(zhǎng)19%。增長(zhǎng)主要來(lái)自于VMware的并購(gòu)整合和收費(fèi)模式調(diào)整（從永久許可證模式全面轉(zhuǎn)向于訂閱模式）。

博通的軟件業(yè)務(wù)主要分為VMware和CA&Symantec&Brocade等原軟件業(yè)務(wù)兩部分。由于公司的CA&Symantec&Brocade等原軟件業(yè)務(wù)基本維持在20億美元左右的季度收入，因而公司軟件業(yè)務(wù)的主要看點(diǎn)是收購(gòu)進(jìn)來(lái)的VMware。

VMware對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，海豚君認(rèn)為主要是兩方面：“并購(gòu)在財(cái)務(wù)上的消化進(jìn)展”和“永久許可證全面轉(zhuǎn)向訂閱模式”。而結(jié)合本季度軟件業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，海豚君預(yù)期VMware部分本季度實(shí)現(xiàn)收入約有47億美元。

而當(dāng)前許可證用戶(hù)轉(zhuǎn)向訂閱模式的比例，已經(jīng)超過(guò)60%。隨著訂閱模式滲透率的提升，VMware和軟件業(yè)務(wù)收入仍有望增長(zhǎng)，但很難有類(lèi)似于并購(gòu)整合的高增長(zhǎng)。

結(jié)合當(dāng)前債務(wù)償還指標(biāo)下降至2.1，VMware的收購(gòu)基本已經(jīng)被公司消化，公司也不再單獨(dú)披露VMware細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，AI業(yè)務(wù)是公司最主要的關(guān)注點(diǎn)。

本文來(lái)源：海豚研究