3月26日，中泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司（簡稱"中泰資管"）披露了2024年度基金年報。其旗下百億級基金經(jīng)理姜誠作為公司旗艦產(chǎn)品的掌舵人，其觀點也引發(fā)市場關(guān)注。

姜誠加入中泰資管近9年，目前管理規(guī)模為135.80億元，在管基金最佳任期回報167.00%。

年報顯示，以其代表產(chǎn)品泰星元靈活配置混合A為例，該類基金份額凈值增長率為18.24%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為9.92%；中泰星元靈活配置混合C基金凈值增長率為17.77%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為9.92%。

同日，中泰資管公告稱，權(quán)益公募投資部總經(jīng)理姜誠升任公司副總。

雖然2024年姜誠管理的基金給投資人帶來了不錯的收益，但今年以來其基金成績在同類產(chǎn)品中相對落后，管理的基金最好業(yè)績是4.34%。

對于今年以來不夠突出的業(yè)績，姜誠在2月也曾發(fā)表了題為《當(dāng)組合缺AI時，我們?nèi)绾文鼙３值?？》的千字長文作為回應(yīng)。

投資作業(yè)本課代表梳理了姜誠的市場觀點，并結(jié)合近期券商中國的深度訪談及最新披露的年報核心觀點，現(xiàn)分享如下：

中國一定會走出偉大科技公司，
但錯過勝過買錯

今年市場又冰火兩重天 ， 基本面主線乏善可陳時 ， AI是良藥 。 不巧的是 ， 我們的組合很缺AI ， 如同前幾年我們抓住了為數(shù)不多的上漲股票 ， 今年又 “ 有幸 ” 碰上了占比不高的下跌票 …… 看來要被 “ 均值回歸 ” 了 ？

也收到一些朋友善意的提醒 ， 是不是該多看看 、 多學(xué)學(xué)新科技了 ？

但陸續(xù)看了些書籍 、 報告和論文 ， 似懂非懂地懂了一些東西之后 ， 卻仍感到懂的還不夠 ， 不夠去做出一個買入決策 。

過去幾年，我的研究重點主要在互聯(lián)網(wǎng)、新能源以及人工智能相關(guān)賽道。我要買的不是一個企業(yè)的一段青春，而是它的整個余生！

如大家所見 ， 我們的組合中都是些老面孔 ， 因為它們用過往給未來做了背書 。

組合雖然保守 ， 但我的觀點卻不悲觀，甚至比多數(shù)樂觀者還要樂觀。我認(rèn)為，中國科技不是即將崛起，而是已經(jīng)崛起，以后也會有越來越多的領(lǐng)域從追趕者變成并行者進(jìn)而成為超越者乃至領(lǐng)先者。

但價值的分配也不會是簡簡單單的贏家通吃，我們常打的一個比方是：一支球隊中不該每個人都爭當(dāng)前鋒，還要有人甘于做后衛(wèi)和門將。

我相信中國一定會走出偉大的科技公司，只是目前還看不出誰會是高概率贏家，所以讓子彈再飛一會。

做不到料敵機(jī)先會不會錯過機(jī)會？一定會，但錯過勝過買錯，我的目標(biāo)不是賺大錢，靠耐心賺錢就不該指望暴富。投資界高手大有人在，臨淵羨魚不如退而結(jié)網(wǎng)，保持組合穩(wěn)健的同時要保證知識體系開放。特殊階段，安貧樂道也是種本分。

在長期價值因素未明顯變化時，
越跌越買

2024年市場雖有曲折，但仍給投資人提供了不錯的漲幅。我們對待市場的態(tài)度始終是不預(yù)測，只應(yīng)對，因此在支撐長期價值的因素未發(fā)生明顯變化時，股價越低買得越多，反之則反。

組合整體倉位在一季度末最高，年底略低于一季度末，正是這種“被動應(yīng)對”的體現(xiàn)。但我們的倉位依然不低，這表明我們對當(dāng)下組合的長期潛在回報率保持樂觀，沒必要畏首畏尾。

階段性的景氣度對長期價值影響不大，但對股票價格的影響巨大，因此2024年市場主要矛盾似乎仍然是撲朔迷離的基本面。我們不愿對短期財務(wù)利潤過度解讀，但仍試圖從中識別出長期結(jié)構(gòu)性變化。

順周期行業(yè)呈現(xiàn)量價分離，
更要重視α，而非β

從后見之明的視角看，一些順周期行業(yè)呈現(xiàn)出量和價的背離：

一方面是實物產(chǎn)出相對較高增長，另一方面是產(chǎn)品價格相對低迷。因此我們看到實際GDP增長并不弱，但名義增長慢于實際增長，企業(yè)利潤相對更慢。

我們推測，這背后的結(jié)構(gòu)性因素或許是長年高資本投入導(dǎo)致的一些產(chǎn)業(yè)供需失衡，終端消費者最為受益，投資人相對吃虧，蛋糕持續(xù)在變大，蛋糕的切法也在變。

這提醒我們，要更加重視體現(xiàn)企業(yè)競爭力的α，而不是需求端的β，因為沒有哪個行業(yè)的需求能夠長期高增長，保證長期利潤的是企業(yè)的競爭優(yōu)勢，保住底線利潤的也是企業(yè)的競爭優(yōu)勢。

所以，盡管我們組合中的若干標(biāo)的也遭遇了基本面壓力，但退潮過程中也體現(xiàn)了更明確的優(yōu)勢，這讓我們有勇氣繼續(xù)持有，甚至越跌越買。

不具備預(yù)判趨勢的能力，
讓組合盡量保持接受下等愿的狀態(tài)

我們的決策基于稱重，而不是趨勢，也不具備預(yù)判趨勢的能力；我們更擔(dān)心的風(fēng)險是企業(yè)的競爭優(yōu)勢褪色和行業(yè)的競爭格局惡化，而不是利潤增長失速。

總之，我們覺得目前的組合“分量十足”，雖然不知下個季度的利潤如何，但相信時間是朋友，而不是敵人。

所以，我們會繼續(xù)保持耐心和警覺，多看少動，宏觀上樂觀，微觀上謹(jǐn)慎，并且盡量讓組合保持在能接受下等愿的狀態(tài)。

價值投資：
不需要建立在你比市場更聰明的前提上

價值投資致力于獲得比較高的長期內(nèi)部收益率。

價值投資不需要建立在你一定要比市場更聰明這個前提之上；我們只需要掌握到對我自己的決策足夠的信息，并且足夠可靠就夠了。這里面沒有一個前置的條件“我要比別人聰明”。

好資產(chǎn)更多來自Alpha，而不是Beta

長期來看，好資產(chǎn)沒那么挑行業(yè)，好資產(chǎn)更多的是來自于行業(yè)內(nèi)的Alpha，而不是行業(yè)的Beta；因為Beta總是周期性波動的，Alpha是在穿越周期之后不斷的累積的。

我們要在不同的行業(yè)當(dāng)中去尋找Alpha，而不是去在特定的時間段內(nèi)去選特定的行業(yè)。

尋找長期內(nèi)部收益率，
只能用安全邊際來應(yīng)對

面對未來的不可預(yù)測，如果我們要以長期內(nèi)部收益率為出發(fā)點去尋找長期有合適的回報率的資產(chǎn)，有兩種解決之道：一種是我正面的硬剛它，去把創(chuàng)業(yè)迷霧的東西看清楚；另外一個解決的思路，就是我反過來想：它不會差到哪里去，這個就是安全邊際。

但是一旦站在今天去預(yù)測明天，更不要說去預(yù)測明年、下一個10年，它的難度就是幾何級數(shù)的提升。

如果我還要做價值投資、還要以長期價值為基本的錨，還要去評估內(nèi)部收益率，這個時候我就只能用安全邊際的方式來應(yīng)對。

對于我來講，安全邊際指的是——如果未來沒有辦法準(zhǔn)確地去預(yù)測一個公司5年、10年之后的樣子，如果沒有辦法依賴單一情景的樂觀假設(shè)：就是它一定會變得有多好？它的市場份額會提升到多少？行業(yè)的空間會增長到多少？競爭格局會優(yōu)化到什么程度？它的利潤的規(guī)?？梢赃_(dá)到多少……任何單一情景的樂觀預(yù)測都不太可能的時候，怎么辦？

那我可以反過來想。我反過來去想：它不會差到哪里去？幾種情景假設(shè)下面符合商業(yè)邏輯的情景假設(shè)當(dāng)中，比較差的那個情景如果我們還能夠接受，也就是說到現(xiàn)在的價格，它可以把這樣的一個壞的情況提供一定的保護(hù)的話，那我覺得我們就可以適度地接受未來的不可預(yù)知性了。

我沒辦法預(yù)測10年，
大牛股往往在后視鏡中發(fā)現(xiàn)

我們沒有辦法去從今天就看穿十年。十倍股永遠(yuǎn)是可遇而不可求的。長期大牛股往往是在后視鏡中發(fā)現(xiàn)的。

我自己很少涉足熱門股的直接原因是熱門股很難構(gòu)造安全邊際。

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本文不構(gòu)成個人投資建議，市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎，請獨立判斷和決策。

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