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“這是價(jià)值事務(wù)所的第1888篇原創(chuàng)文章”

文章開始前先劇透一個(gè)讓人心動(dòng)的消息 ——《所長會(huì)客廳》年度最炸 618 大促正在火熱進(jìn)行中！首次推出三個(gè)月使用時(shí)長的季度版，年度版更是買一年送半年，這樣的超值優(yōu)惠今年不會(huì)再有了！活動(dòng)到6月19日截止，感興趣的朋友掃描下圖二維碼即可加入。

華韓股份是醫(yī)美服務(wù)行業(yè)最像通策醫(yī)療的企業(yè)，《價(jià)值事務(wù)所》一直持續(xù)跟蹤。

一方面，醫(yī)美行業(yè)的前景無需所長多講，雖然行業(yè)偶有反復(fù)，但長期肯定受益于消費(fèi)升級(jí)，相比隔壁的日韓或者海對(duì)岸的歐美，咱們的滲透率還極低，而這玩意兒又具備非常強(qiáng)的成癮性，一旦上車終身復(fù)購，所以非常值得關(guān)注。

另一方面，醫(yī)美機(jī)構(gòu)其實(shí)面臨和牙科一樣的窘境，高度依賴醫(yī)生，人力成本高，同時(shí)老百姓信任度不夠，機(jī)構(gòu)引流成本極高，高昂的人力成本+營銷成本讓絕大多數(shù)行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)表面風(fēng)光，實(shí)際褲衩都要賠光。但華韓走了通策醫(yī)療的路子，即總院+門診式擴(kuò)張，總院還掛著南京醫(yī)科大學(xué)附屬的牌子，天然就會(huì)給人信任感，還能像公立醫(yī)院那樣走醫(yī)教研的路子，因此人才問題相對(duì)就比較有保障。

從行業(yè)前景、公司自身的資源稟賦和商業(yè)模式來看，華韓股份無疑是值得追蹤的。

01

價(jià)值事務(wù)所

業(yè)績大跌，爆雷了？

華韓股份2024年的確交出了一份比較丑陋的成績單。2024年全年實(shí)現(xiàn)營收10.59億，同比下滑3.25%；凈利潤2776.98萬，同比下滑67.35%；扣非歸母凈利潤2987.17萬，同比下滑62.16%。

不少同學(xué)就此詢問了所長，這里所長也放幾個(gè)大家問得最多的問題。

其一，為什么公司營收如此穩(wěn)得住，但是利潤卻垮得這么嚴(yán)重？

其二，為什么華韓之前分紅一直這么大方，2024忽然就不分紅了？是遇到什么問題了么？

這里附上華韓股份過去的分紅情況，確實(shí)是相當(dāng)大方的。

其三，公司賬上的錢怎么忽然銳減了，現(xiàn)金+理財(cái)產(chǎn)品只有不到1.4億了，之前還有五億多，這些錢去哪里了？

另外，也正是這些問題使得不少同學(xué)對(duì)華韓產(chǎn)生了“邪惡”的想法，是不是公司經(jīng)營遇到什么問題了？是不是管理層人品有問題？是不是……

嗨，對(duì)此所長真的有些無語，因?yàn)檫@些問題公司的年報(bào)都有披露，與其在這里瞎YY，為什么不打開年報(bào)看一看呢？這里雖然說的是華韓，但其實(shí)對(duì)每家企業(yè)都適用，一般而言，如果企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)較過往波動(dòng)稍微大一點(diǎn)，公司都會(huì)在財(cái)報(bào)說清楚的，就是怕大家亂YY，不過企業(yè)的良苦用心90%以上都會(huì)被股民拿去喂狗，就所長這么些年的經(jīng)驗(yàn)來看，99%以上的股民都不會(huì)有耐心讀完一份財(cái)報(bào)，80%以上的股民連自己買的企業(yè)是干什么的都不知道……

哎，為什么大家買菜時(shí)幾毛錢都斤斤計(jì)較，碰上買股票，幾十萬眼睛都不眨一下，為什么對(duì)待小錢能反復(fù)權(quán)衡，對(duì)待大錢反而如此草率？是來資本市場送錢做慈善的么？

吐槽完畢，回歸正題。

首先，華韓業(yè)績下滑其實(shí)沒啥好說的，2024年終端消費(fèi)是什么樣子大家都清楚，醫(yī)美作為可選消費(fèi)，受到的影響肯定大，我們參考同樣是可選消費(fèi)且可選程度較高的幾家企業(yè)業(yè)績就明白了。做墳地產(chǎn)的福壽園營收同比下滑21%，凈利潤同比下滑52.8%；賣奢侈品的中國中免營收同比下滑16.38%，凈利潤同比下滑36.44%。

有一說一，其實(shí)華韓這個(gè)成績已經(jīng)非常難能可貴了，因?yàn)樗耐腥兆颖人y過多了。

瑞麗醫(yī)美2024年虧損5921萬元，而且從2021年起已經(jīng)連虧四年。

通過重大資產(chǎn)重組剝離房地產(chǎn)、開始“中游切入，上游立足，下游卡位”的醫(yī)美生態(tài)集成商ST美谷，2024年虧損3.76億。

奧園美谷預(yù)計(jì)虧損3.2~4.5億元。

只有朗姿股份的醫(yī)美業(yè)務(wù)通過買買買勉強(qiáng)能有增長（2024Q1收購鄭州集美并納入合并報(bào)表，2024Q3收購北京麗都、 長沙雅美及湘潭雅美并納入合并報(bào)表，增厚收入），2024全年醫(yī)美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收27.84億，同比+3.47%，不過利潤啥樣子就不好說了，公司沒披露。

所以，不要覺得華韓業(yè)績不好，不論橫向還是縱向?qū)Ρ葋砜?，其?shí)已經(jīng)算行業(yè)中非常能扛的了，而且公司這個(gè)利潤也可以說是“假的”，真實(shí)利潤應(yīng)該比表觀業(yè)績更高。

02

價(jià)值事務(wù)所

利潤和錢都去哪里了？

為什么說真實(shí)利潤比表觀業(yè)績更高呢？

公司在年報(bào)中其實(shí)講到了。

自2020年起線下實(shí)體經(jīng)濟(jì)就比較拉垮，瑞麗醫(yī)美就是從2021年起連虧四年的，但這期間華韓一直在逆勢擴(kuò)張。2024年，華韓下屬的濟(jì)南華韓美容醫(yī)院（旗艦大院）、成都奧倫寶麗、綿陽奧倫寶麗、蘇州華韓診所和成華奧倫寶麗正式對(duì)外營業(yè)（后面四個(gè)都是門診、輕資產(chǎn)小店），疊加這幾年陸續(xù)新開的診所和醫(yī)院，華韓已經(jīng)有了30家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，其中更是有8家旗艦大醫(yī)院。

新機(jī)構(gòu)肯定會(huì)有一定的虧損，所以公司在財(cái)報(bào)中提到，“報(bào)告期孵化運(yùn)營的 11 家華韓新機(jī)構(gòu)仍未能實(shí)現(xiàn)盈利，總計(jì)虧損 3800 萬元?！?/p>

這些虧損都是暫時(shí)的，如果后續(xù)著實(shí)經(jīng)營不善，大不了就關(guān)了，所以這幾千萬利潤完全可以加回去。

此外公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)洗澡，可能是抱著反正報(bào)表都不好看了一次性干脆把利空出清的心態(tài)，公司共計(jì)提了兩個(gè)商譽(yù)減值，一個(gè)是北京華韓醫(yī)院并購進(jìn)行了減值，另一個(gè)是南京華韓奇致美容醫(yī)院的并購商標(biāo)全額計(jì)提了減值準(zhǔn)備，反正商譽(yù)減了一大半。

商譽(yù)其實(shí)就是個(gè)數(shù)字游戲，因?yàn)殄X早就給出去了，減不減對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營沒有影響，只是減值當(dāng)期的表觀利潤會(huì)丑陋一些，僅此而已。

所以雖然公司的營業(yè)利潤也下滑，但同比下滑幅度并沒有凈利潤那么嚴(yán)重（-39.18%）。

此外，由于這幾年終端消費(fèi)不振，競爭激烈，公司的毛利有所下滑，這也會(huì)影響利潤。2024年毛利為41.74%，對(duì)比2023同期下降了2.12個(gè)百分點(diǎn)，數(shù)據(jù)和2022年封控期間一致，對(duì)公司的利潤產(chǎn)生了影響。但還是那句話，影響是有，不過沒有表觀那么恐怖。

至于為什么公司這么些年都大額分紅2024突然不分了，道理也很簡單，因?yàn)楣居X得回購股票更劃算。2024全年，公司共拿出8551 萬進(jìn)行回購，占公司總股本的比例為8.74%，這些回購股份統(tǒng)統(tǒng)注銷。

其實(shí)回購注銷和分紅的本質(zhì)是一樣的，如果股價(jià)實(shí)在很低，回購注銷其實(shí)比分現(xiàn)金給股東算下來更實(shí)惠，而且公司掏出的8551萬比2023同期的分紅金額6500萬還多兩千萬。

所以，華韓依然還是那個(gè)良心的華韓，至于公司的賬上的現(xiàn)金怎么少了這么多，嗨，因?yàn)槟萌ベI債券了，買了3.44億。

華韓和老百姓一樣都在搶債券……

03

價(jià)值事務(wù)所

總的來說，盡管華韓的短期業(yè)績有所承壓，但更多還是源于消費(fèi)疲軟這個(gè)行業(yè)共性問題，而非公司自身經(jīng)營失序，甚至在多數(shù)同行深陷虧損泥沼時(shí)，華韓還依然能夠保持盈利，并逆勢新增 5 家機(jī)構(gòu)（含旗艦醫(yī)院與輕資產(chǎn)門診），旗下醫(yī)美機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá) 30 家，充分展現(xiàn)了公司作為龍頭的韌性。

另外，在行業(yè)競爭激烈、毛利下滑時(shí)，公司積極面對(duì)，通過深化與上游廠商合作、發(fā)力自有品牌醫(yī)械及化妝品走出一條類似永輝超市、山姆自營那樣的降本增效路徑。2024 年，公司新增 2 款二類、4 款三類醫(yī)療器械及 5 款化妝品備案產(chǎn)品，截至年末累計(jì)擁有 7 款三類器械、7 款二類器械及 11 款化妝品，這些自研產(chǎn)品不僅能減少對(duì)外部供應(yīng)商的依賴，更有望以高毛利屬性重塑收入結(jié)構(gòu)。

跳出短期看長期，華韓的底層大邏輯一直都沒有變過。醫(yī)美行業(yè)滲透率提升的消費(fèi)大趨勢未變；依托南京醫(yī)科大學(xué)附屬這個(gè)大院背書，從而構(gòu)筑的醫(yī)生資源儲(chǔ)備與消費(fèi)者信任度始終未變；較同行更易異地復(fù)制的的“總院 + 門診”擴(kuò)張邏輯未變；受消費(fèi)者歡迎的程度未變（看下圖公司的合同負(fù)債一直在走高，這都是消費(fèi)者充的值）。

所以，待消費(fèi)環(huán)境回暖，華韓的業(yè)績可能分分鐘就暴起給你看，更別提公司還進(jìn)行了財(cái)務(wù)洗澡，往后更該是輕裝上陣。

這或許也是華韓大手筆回購+注銷的原因吧，公司都覺得自己沒有資本市場想象的那么糟糕……

華韓股份文章合集：

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