第22屆中國金融國際年會(huì)（China International Conference in Finance, CICF）于2025年6月29日至7月2日在深圳成功舉辦。2011年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托馬斯·薩金特(Thomas J. Sargent)教授擔(dān)任本屆年會(huì)主旨演講嘉賓。

在題為《基于短期債務(wù)實(shí)施最優(yōu)財(cái)政政策》（Implementing Optimal Fiscal Policy with Short Term Debt）的演講中，薩金特教授與參會(huì)者分享了他與香港科技大學(xué)蔣為副教授及長江商學(xué)院王能教授合作的關(guān)于最優(yōu)財(cái)政政策的最新研究(Jiang, Sargent, and Wang, 2025）。該研究聚焦于基于短期債務(wù)實(shí)施最優(yōu)財(cái)政政策，解決了Lucas和Stokey（1983）經(jīng)典框架中高初始債務(wù)下拉姆齊計(jì)劃執(zhí)行失效的問題。

*本文由上海交通大學(xué)中國金融研究院 (CAFR)研究分析師仲文娜整理總結(jié)

Part01

研究出發(fā)點(diǎn)：

Lucas-Stokey框架的“高債務(wù)困境”

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“拉姆齊計(jì)劃”（Ramsey Plan）是一種以社會(huì)福利最大化為目標(biāo)的最優(yōu)政策設(shè)計(jì)框架。但如何保證其時(shí)間一致性（time-consistency），即后續(xù)規(guī)劃者會(huì)遵循初始規(guī)劃者的拉姆齊計(jì)劃，一直是學(xué)者們的研究重點(diǎn)和難點(diǎn)。

Lucas和Stokey（1983）的開創(chuàng)性經(jīng)典論文提出了通過管理政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來確保最優(yōu)稅收計(jì)劃實(shí)施的時(shí)間一致性。在勞動(dòng)是唯一生產(chǎn)要素的封閉經(jīng)濟(jì)體中，政府支出是內(nèi)生的，資金來源于勞動(dòng)稅收和發(fā)債，政府通過選擇勞動(dòng)稅率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)代表性居民的福利最大化。Lucas和Stokey認(rèn)為，在存在債務(wù)承諾的前提下，如果政府可選擇的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)足夠豐富，后續(xù)政府會(huì)實(shí)施關(guān)于勞動(dòng)稅率的拉姆齊計(jì)劃。

Lucas-Stokey框架的核心機(jī)制之一是“部分承諾”（Partial commitment）：在每一期，現(xiàn)任政府必須履行前任政府留下的債務(wù)償還義務(wù)，即前任政府做出的債務(wù)承諾對其具有充分約束力，但現(xiàn)任政府可以自由調(diào)整當(dāng)前稅率、未來稅率與債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。

長期債券工具（包括永續(xù)債券）在Lucas-Stokey框架中起著重要的作用。政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)“足夠豐富”意味著意味著“每個(gè)日期上、狀態(tài)依存的商品”都有對應(yīng)的證券（Lucas 和Stokey，1983，p. 69）。這種“豐富性”使政府可通過調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)而非調(diào)整稅率來應(yīng)對外生的支出沖擊。長期債券將債務(wù)償還義務(wù)分散在未來多個(gè)時(shí)期，使政府決策與長期債務(wù)價(jià)值緊密綁定。若后續(xù)政府偏離拉姆齊計(jì)劃（如調(diào)低稅率），會(huì)改變均衡利率，進(jìn)而導(dǎo)致未償長期債券的市場價(jià)值波動(dòng)；為避免債務(wù)負(fù)擔(dān)惡化，后續(xù)政府的最優(yōu)選擇必然是延續(xù)初始的最優(yōu)稅率計(jì)劃。

然而，Debortoli、Nunes和Yared（2021）發(fā)表于Journal of Political Economy的研究揭示了這一框架的缺陷：當(dāng)初始政府債務(wù)過高時(shí)，Lucas和Stokey（1983）的債務(wù)管理策略會(huì)失效，后續(xù)決策者會(huì)偏離拉姆齊計(jì)劃。具體來說，當(dāng)初始債務(wù)超過某一閾值時(shí)，最初的拉姆齊計(jì)劃設(shè)定的未來各期稅率會(huì)處于拉弗曲線（Laffer curve）的“錯(cuò)誤一側(cè)”，即稅率高于拉弗曲線峰值，這一區(qū)域的特征是稅率上升反而導(dǎo)致稅收收入下降；在此情形下，后續(xù)規(guī)劃者有動(dòng)力將當(dāng)期稅率調(diào)至峰值以下，以增加財(cái)政收入，從而偏離了初始的拉姆齊計(jì)劃。

Part02

核心創(chuàng)新：

修改時(shí)間協(xié)議與短期債務(wù)策略

Jiang, Sargent和Wang（2025）最大程度地保留了Lucas和Stokey（1983）的模型特征和假設(shè)，提出了兩項(xiàng)關(guān)鍵改進(jìn)，從而確保拉姆齊計(jì)劃的可實(shí)施性。

01

重構(gòu) “時(shí)間協(xié)議”：限制當(dāng)期稅率調(diào)整權(quán)

Lucas和Stokey（1983）允許后續(xù)政府自由調(diào)整當(dāng)期稅率，在初始債務(wù)過高的情形下，后續(xù)規(guī)劃者會(huì)傾向于將稅率調(diào)低至拉弗曲線峰值以下，從而偏離了拉姆齊計(jì)劃設(shè)定的稅率。Jiang, Sargent和Wang（2025）剝奪了后續(xù)拉姆齊規(guī)劃者重置當(dāng)期稅率的權(quán)力，但保留其設(shè)定下一期及未來稅率的權(quán)力。這意味著，政府必須執(zhí)行前任拉姆齊規(guī)劃者設(shè)定的當(dāng)期稅率，無法通過短期稅率調(diào)整來改變稅收收入，從時(shí)間維度上“鎖定”了拉姆齊計(jì)劃的執(zhí)行。

02

債務(wù)管理策略：短期債務(wù)主動(dòng)管理、長期債務(wù)被動(dòng)管理

與Lucas和Stokey（1983）依賴長期債務(wù)的策略不同，Jiang, Sargent和Wang（2025）提出了“短期債務(wù)為主”的債務(wù)管理策略。一方面，對長期債務(wù)進(jìn)行被動(dòng)管理，即到期期限大于兩期的債務(wù)維持初始拉姆齊計(jì)劃下的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，不用主動(dòng)調(diào)整，僅在到期時(shí)進(jìn)行償付即可；另一方面，完全使用短期債務(wù)（期限僅為一期的）為“累積未償付政府負(fù)債”進(jìn)行融資，包括拉姆齊稅收計(jì)劃下從初期累積至前一期的政府基本赤字（primary deficit）和當(dāng)期到期債務(wù)。這一機(jī)制使后續(xù)政府無法通過長期債務(wù)期限重組來改變未來約束。

Part03

實(shí)施機(jī)制的關(guān)鍵：

拉格朗日乘數(shù)不變性

Jiang, Sargent和Wang（2025）的理論突破在于證明了：新的時(shí)間協(xié)議與債務(wù)管理策略可使拉姆齊計(jì)劃者與所有后續(xù)計(jì)劃者的“拉格朗日乘數(shù)”（Lagrange multipliers）相等，即拉格朗日乘數(shù)的不變性

這是拉姆齊計(jì)劃得以有效實(shí)施的關(guān)鍵所在。

拉格朗日乘數(shù)在優(yōu)化問題中用于衡量決策約束的松緊程度。拉格朗日乘數(shù)不變性意味著，無論初始債務(wù)結(jié)構(gòu)如何、政府支出模式怎樣變化，后續(xù)規(guī)劃者面臨的消費(fèi)、債務(wù)等狀態(tài)變量與初始計(jì)劃者完全匹配，對決策約束的“重視程度”一致。這種一致性從根本上消除了跨期政策偏離的動(dòng)力，確保所有后續(xù)政府的最優(yōu)選擇與拉姆齊計(jì)劃保持一致。

修改后的時(shí)序協(xié)議與短期債務(wù)策略共同保證了拉格朗日乘數(shù)的不變性。修改后的時(shí)序協(xié)議剝奪了后續(xù)拉姆齊規(guī)劃者重置當(dāng)期稅率的權(quán)力，使得各期規(guī)劃者面臨的當(dāng)期稅率就被鎖定，不會(huì)因短期的財(cái)政壓力而隨意變動(dòng)。通過短期債務(wù)的靈活調(diào)整，無論初始債務(wù)結(jié)構(gòu)如何，都能及時(shí)填補(bǔ)財(cái)政缺口，保證政府的財(cái)政收支平衡。而且，對長期債務(wù)的被動(dòng)管理，避免了長期債務(wù)結(jié)構(gòu)的隨意變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)變量的影響。在二者的共同作用下，后續(xù)拉姆齊規(guī)劃者在決策時(shí)所依賴的消費(fèi)、債務(wù)等狀態(tài)變量與初始拉姆齊計(jì)劃者完全一致，即實(shí)現(xiàn)了拉格朗日乘數(shù)的不變性。

Part04

案例驗(yàn)證：

實(shí)施機(jī)制的有效性

為驗(yàn)證上述策略的有效性，Jiang, Sargent和Wang（2025）分析了不同初始政府債務(wù)、不同政府支出變化等各種情景，即使在Debortoli、Nunes和Yared（2021，以下簡稱DNY）提出的初始高債務(wù)情形下，拉姆齊計(jì)劃都能得以有效實(shí)施。

DNY（2021）中反例的設(shè)定是：1）政府支出恒定，2）初始債務(wù)集中在第0期，即

當(dāng)初始債務(wù)b超過閾值b?時(shí)，Lucas和Stokey的策略會(huì)失效。Jiang, Sargent和Wang（2025）通過該情形下的一個(gè)數(shù)值示例，解釋了其提出的實(shí)施策略與DNY（2021）的區(qū)別。

?假設(shè)初始債務(wù)b=0.6，政府支出維持在G=0.2，得出的拉姆齊規(guī)劃者的拉格朗乘數(shù)為

拉姆齊計(jì)劃下初始最優(yōu)消費(fèi)為

（對應(yīng)勞動(dòng)稅率為0.1828），之后各期的最優(yōu)消費(fèi)為

對應(yīng)著最優(yōu)勞動(dòng)稅率為0.6875，超過了拉弗曲線的峰值對應(yīng)的消費(fèi)為0.4（對應(yīng)勞動(dòng)稅率為0.6）。

?按照Lucas和Stokey的策略，拉姆齊規(guī)劃者發(fā)行永續(xù)債融資，第一任后續(xù)政府繼承的債務(wù)負(fù)擔(dān)是

改變了初始條件中長期債務(wù)為0的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；在此債務(wù)期限結(jié)構(gòu)下，后續(xù)政府會(huì)降低當(dāng)期稅率，將當(dāng)期和未來各期最優(yōu)消費(fèi)設(shè)定為0.4874，而非拉姆齊計(jì)劃下的0.3125。其決策對應(yīng)的拉格朗日乘數(shù)為

?而按照J(rèn)iang, Sargent和Wang（2025）的短期債務(wù)融資策略，期限超過兩期的債務(wù)保持不變，拉姆齊規(guī)劃者選擇的債務(wù)結(jié)構(gòu)是

后續(xù)政府不能改變當(dāng)期稅率，其當(dāng)期最優(yōu)消費(fèi)只能維持拉姆齊計(jì)劃下的0.3125；在此情形下，拉格朗日乘數(shù)

與拉姆齊計(jì)劃者的一致，最優(yōu)選擇下未來各期消費(fèi)也是0.3125，與拉姆齊計(jì)劃一致，從而確保了拉姆齊計(jì)劃的有效實(shí)施。

Part05

結(jié)論與展望

Jiang、Sargent和Wang（2025）的研究通過重構(gòu)政策時(shí)間協(xié)議（剝奪后續(xù)規(guī)劃者調(diào)整當(dāng)期稅率的權(quán)力）與創(chuàng)新短期債務(wù)管理策略（動(dòng)態(tài)覆蓋財(cái)政缺口與到期債務(wù)），成功解決了高債務(wù)下拉姆齊計(jì)劃的實(shí)施難題。正如薩金特教授在演講中所說“承諾履行前任政府的債務(wù)不足以確保拉姆齊計(jì)劃的實(shí)施，而承諾履行前任政府的債務(wù)和其對當(dāng)期稅率的設(shè)定可以”。拉格朗日乘數(shù)的一致性為這一結(jié)論提供了嚴(yán)格的理論支撐。

未來的研究可進(jìn)一步納入不確定性，探索在部分承諾條件下，政府支出、生產(chǎn)率或其他經(jīng)濟(jì)基本面受到的隨機(jī)沖擊如何影響最優(yōu)稅收政策和債務(wù)管理策略。

在當(dāng)前全球政府債務(wù)水平持續(xù)攀升的背景下，該研究為高債務(wù)國家的財(cái)政可持續(xù)性提供了新的視角?！岸唐趥鶆?wù)動(dòng)態(tài)覆蓋缺口+鎖定當(dāng)期稅率”策略，為政策制定者在“償債約束”與“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”之間尋找平衡點(diǎn)提供了新思路。該研究重新定義了短期債務(wù)在財(cái)政政策中的功能——從單純的融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)榇_保政策一致性的“錨點(diǎn)”，這一視角的轉(zhuǎn)變?yōu)槔斫鈧鶆?wù)工具與政策實(shí)施的互動(dòng)關(guān)系提供了新維度。

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