作者|丁卯 范亮

編輯|黃繹達

封面來源|視覺中國

外賣大戰(zhàn)的愈演愈烈，給現(xiàn)制茶飲帶來了意外驚喜。

作為本次補貼促銷中最受益的品牌之一，7月30日，瑞幸發(fā)布了2025年第二季度的財務報告。財報顯示，過去一個季度，瑞幸的表現(xiàn)非常亮眼。不僅營收和營業(yè)利潤出現(xiàn)了超預期的增長，而且新店的擴張、同店業(yè)績增長、月均交易客戶數(shù)量等關(guān)鍵運營指標也表現(xiàn)不俗。

那么，二季度來看，瑞幸究竟有哪些亮點？外賣大戰(zhàn)對其影響如何？后續(xù)還值得關(guān)注嗎？

走出價格戰(zhàn)陰霾，增長確定性增強

2023年，庫迪作為挑戰(zhàn)者入場后，國內(nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)進入新一輪價格絞殺戰(zhàn)。為了應對競爭，瑞幸一方面加快了門店擴張速度，另一方面深化9.9元的低價策略。

價格戰(zhàn)的影響從2024年開始逐步體現(xiàn)在瑞幸的財務報表。一季度瑞幸自營門店同店收入在重組后出現(xiàn)首度下滑，并伴隨營業(yè)利潤轉(zhuǎn)負，引發(fā)市場擔憂。盡管后續(xù)在二季度入夏后銷售規(guī)模擴大、主動調(diào)整活動SKU，以及有意控制門店擴張三重作用下，瑞幸的營業(yè)利潤重新轉(zhuǎn)正，但同店收入仍處于下滑狀態(tài)，只是趨勢上跌幅在收窄。

2025年，瑞幸出現(xiàn)了以下三個明顯的變化。

首先是，一季度開始同店收入重新回到增長軌道，且二季度增長速度進一步加快。財報數(shù)據(jù)顯示，瑞幸自營門店同店收入在25Q1同比增長8.10%，25Q2增速進一步擴大至13.4%，這正式確認了瑞幸的內(nèi)生復蘇趨勢。

其次是，門店擴張進度再次加快。2024年，瑞幸在自營和加盟渠道的門店擴張進度均明顯放緩，24Q4新增門店(含自營和加盟）不足千家，較2023年同期下降超60%。進入2025年后，瑞幸在25Q1、25Q2的新增門店數(shù)分別超1700、2100家，新增門店數(shù)明顯加快。截至2025Q2，瑞幸共擁有1.7萬家自營門店，以及0.92萬家加盟門店，加盟店占比從22Q2的29%緩步提升至目前的35%。

圖：瑞幸門店情況 資料來源：公司財報，36氪

最后是，營業(yè)利潤持續(xù)跑贏收入增速。2025年二季度，瑞幸實現(xiàn)營業(yè)收入123.59億元，同比增長47.08%，營業(yè)利潤為17億元，同比增長超60%，營業(yè)利潤率從24Q2的12.5%提升至13.8%。

拆分營收增長來源，一是25Q2門店總數(shù)（(含自營和加盟）同比增長31%，二是自營同店收入增長13.4%，推測公司對加盟門店單店物料銷售額同比也有所增長。

拆分利潤率提升的核心因素，瑞幸25Q2營業(yè)利潤率同比提升主要由毛利率提升、租金及運營費用占營收比例下降、管理費用率下降共同驅(qū)動。其中毛利率從24Q2的59.9%提升至25Q2的62.8%，租金及運營費用占營收的比例從24.4%下降至21.6%，管理費用率從7%下降至6%，三者共為營業(yè)利潤率貢獻6.7個百分點的增長，但被配送費占營收比例從7.2%升至13.5%部分抵消，最終營業(yè)利潤率微升約1.3個百分點。

圖：瑞幸毛利率、費用率情況 資料來源：Wind，36氪整理

毛利率持續(xù)回升是本次財報中一個驚喜的指標。2024年至今，咖啡豆價格持續(xù)攀升，市場擔心瑞幸毛利率會在優(yōu)惠補貼與成本上升的雙重壓力下有所下滑，但在2023年底和2024年初的低谷期后，瑞幸的毛利率就處于不斷爬升狀態(tài)，接近歷史前高水平。

可能的原因在兩方面，一是瑞幸擁有自營的咖啡豆烘焙產(chǎn)能，減輕咖啡豆價格上漲帶來的沖擊。如其在業(yè)績會中披露，目前公司已經(jīng)擁有3個烘焙基地，一個在建基地，合計155,000噸咖啡年烘焙產(chǎn)能。二是公司通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出各類創(chuàng)新飲品的方式，規(guī)避咖啡豆價格上漲帶來的沖擊。

綜合來看，瑞幸本季度給出一份相當有增長韌性的業(yè)績報告，其營收增長并非單純來源于門店擴張，而是與同店收入增長雙重作用的結(jié)果；與此同時，盡管外賣大戰(zhàn)下補貼加碼使得市場對瑞幸的利潤產(chǎn)生了一定擔憂，但實際上本季度營業(yè)利潤也并未受價格補貼、咖啡豆上漲影響而受到?jīng)_擊。

外賣大戰(zhàn)加速營收擴張，但需關(guān)注對利潤的擠壓

二季度以來，外賣大戰(zhàn)進行得如火如荼。

在各平臺大額度補貼措施下，部分價格敏感型消費者的潛在需求被激活，推升餐飲尤其是以瑞幸等為代表的現(xiàn)制茶飲/咖啡企業(yè)訂單量快速增長，其中除了老客戶復購頻次的加快外，外賣補貼帶來的新用戶增長貢獻也非常可觀。

從財報數(shù)據(jù)看，二季度，瑞幸的月均成交客戶數(shù)量達到了9170萬人，同比增長32%，第二季度新增交易客戶超過2870萬人?？梢?，無論是從絕對增加量還是同比增速看，二季度瑞幸的交易客戶均有明顯加快的趨勢，預測其中很大一部分原因正在于外賣大戰(zhàn)對新客戶的引流（尤其是下沉市場的價格敏感型消費者）以及對休眠用戶的重新激活。

圖：瑞幸月均成交客戶變化 數(shù)據(jù)來源：公司財報，36氪整理

對于此前市場此前比較擔心的價格沖擊方面，實際上，由于本輪補貼中平臺方承擔了大部分的促銷費用。因此，外賣大戰(zhàn)對瑞幸等茶飲/咖啡品牌的單杯價格影響相對有限。最直觀的表現(xiàn)就是，二季度財報中，包含平臺傭金在內(nèi)的銷售費用為5.92億元，同比增長了36.7%，這一增速相比上個季度和去年同期均出現(xiàn)了進一步放緩。

圖：瑞幸銷售費用及增速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

同時，考慮到瑞幸在供應鏈和配送系統(tǒng)上的相對優(yōu)勢，甚至可能因為外賣單量占比的提升而對單杯價格產(chǎn)生了一定的正面推動（一般情況下外賣訂單的單杯實收價格要高于自取訂單）。

最終，受益于訂單量的大幅增長和單杯價格的相對穩(wěn)定，瑞幸自營門店的同店增速在上季度轉(zhuǎn)正后，本季度進一步從8.1%提高至13.4%。

圖：瑞幸自營門店同店銷售額增速 數(shù)據(jù)來源：公司財報，36氪整理

然而，外賣占比提升導致的履約成本上升，確實也在一定程度上對二季度瑞幸的利潤空間造成了擠壓。

由于瑞幸配送系統(tǒng)屬于商家自配，所以對于外賣訂單瑞幸需要支付額外的配送費用，從財報披露的數(shù)據(jù)來看，二季度瑞幸的運輸費用高達16.7億元，同比和環(huán)比分別大幅增長了175%和142%，運輸費用占營收的比例從上季度的7.8%升至13.5%。履約成本的大幅走高使得瑞幸外賣訂單的利潤率遠低于到店，而外賣單量占比的提升，無疑會對瑞幸的整體利潤率帶來一定負面影響。

圖：瑞幸運輸費用及增速 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

不過，如前文所述，從二季度實際披露出的利潤數(shù)據(jù)看，外賣大戰(zhàn)對瑞幸利潤端的沖擊暫時并沒有完全顯現(xiàn)出來，當期公司的營業(yè)利潤率為13.8%，歸母凈利潤率為10.1%，自營門店經(jīng)營利潤率為21%，基本與去年同期持平。

其中可能的原因，一是，外賣大戰(zhàn)仍然處于早期階段，對商家新增用戶的提升貢獻明顯，使得外賣收入的邊際增長完全覆蓋了履約成本的邊際提升；二是，訂單量激增和門店擴張帶來的營收增長疊加二季度咖啡豆?jié)q價放緩，提振了公司整體的毛利率水平，以及規(guī)模效應下其他費用占比的持續(xù)下滑，對利潤產(chǎn)生了積極提振。

圖：瑞幸各項利潤率表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

未來來看，考慮到三季度以來，各大平臺的補貼仍在加碼，這無疑給瑞幸的增長提供了更積極的外部環(huán)境。其中，除了直接通過訂單量的增長利好同店收入表現(xiàn)，以及通過門店的積極擴張承接更多行業(yè)紅利之外，外賣大戰(zhàn)下對國內(nèi)消費者的現(xiàn)磨咖啡消費習慣的培育同樣也意義重大，而這則代表著未來現(xiàn)磨咖啡整體滲透率的進一步提升。

但需要注意的是，外賣占比提升帶來的履約成本激增始終是瑞幸未來利潤表現(xiàn)的一個不穩(wěn)定因素。一旦邊際收入和邊際成本增長轉(zhuǎn)向失衡，那么，仍有可能會對瑞幸的利潤產(chǎn)生沖擊。因此，后續(xù)幾個季度，瑞幸如何減輕外賣所帶來的潛在成本上升壓力將是市場需要重點關(guān)注的地方。

考慮流動性折價后仍是低估標的

綜上所述，在外賣大戰(zhàn)+新品迭代的助推下，二季度瑞幸的門店拓新和單店業(yè)績均錄得了亮眼的表現(xiàn)，尤其是外賣帶來的大量新增流量進一步提振了公司的同店業(yè)績表現(xiàn)，同店銷售額增速在本季度回到了兩位數(shù)的增長，預示著過去幾年價格戰(zhàn)對瑞幸的沖擊基本已經(jīng)告一段落，目前瑞幸自營和加盟均回到了相對健康的增長水平。

考慮到外賣大戰(zhàn)在三季度的進一步加碼，以及瑞幸針對外部環(huán)境變化略有加速的門店擴張進展，預計三季度外部環(huán)境仍對公司的業(yè)績表現(xiàn)有積極支撐。但隨著外賣占比提升下配送成本的激增，可能這部分成本的邊際變化會在三季度對公司的利潤造成一定擾動，所以仍需要關(guān)注未來幾個季度瑞幸在降本與增收之間如何做好平衡。

長期來看，瑞幸的增長仍具備較高的確定性。

一是，國內(nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)仍然具有可觀的β紅利。據(jù)灼識咨詢報告，2023年我國現(xiàn)磨咖啡的市場規(guī)模為1515億元，預計2027年將進一步增長至3314億元，2023-027年的年均復合增速為21.6%，處于高速增長階段。主要是因為我國咖啡滲透率偏低，人均消費量相比其他國家差距明顯。根據(jù)德勤的數(shù)據(jù)，咖啡具有飲用時間越久，消費頻次越高的特征2024年中國人均咖啡消費杯量為22杯/年，同期日本約280杯/年、韓國約367杯/年、美國約329杯/天。

二是，盡管外賣大戰(zhàn)在一定程度上延遲了行業(yè)的整合和出清速度，但長期來看，國內(nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)仍處于集中度持續(xù)提升的趨勢之下?？紤]到瑞幸在現(xiàn)磨咖啡領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，預計仍有望獲取集中度提升下的α紅利。

三是，瑞幸海外市場的拓展仍具看點。今年內(nèi)瑞幸在北美新增兩家門店，意味著海外市場已經(jīng)突破了傳統(tǒng)的東南亞大本營，未來隨著全球化進程的提速，預計海外仍有較大的增量貢獻。

估值上看，瑞幸從納斯達克退市后，目前依然在粉市場繼續(xù)交易，公司最新的市值約為104億美元，對應PE（TTM）約為19倍的水平。

從相對估值的角度看，對比瑞幸當前的運營模式（直營+加盟）、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（咖啡+茶飲）、價格區(qū)間下（10-20元），最適宜的對標是蜜雪集團、滬上阿姨、古茗等港股上市的現(xiàn)制茶飲企業(yè)。

目前，蜜雪集團PE（TTM）約37倍，滬上阿姨約40倍，古茗約33倍，茶百道約27倍，均顯著高于瑞幸。而從成長性角度看，滬上阿姨、茶百道營收2024年同比下滑，蜜雪、古茗2024年營收增速分別約為22%、15%，也明顯低于瑞幸。

這種顯著的估值差異，固然部分反映了美股粉單市場的估值折價。但綜合考量瑞幸咖啡的未來成長前景以及盈利的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，大概率瑞幸當前的估值水平與其基本面表現(xiàn)存在明顯錯配。

因此，當前階段，瑞幸的價值可能被市場低估了。

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