企業(yè)最理想的經(jīng)營模式是什么？

高成長、高盈利、高分紅。

而實際上，真正能做的企業(yè)鳳毛麟角，大多要么如北方華創(chuàng)、海光信息等，不缺成長性和盈利能力，但賺來的錢還要繼續(xù)投入研發(fā)。

要么像美的集團、海天味業(yè)等，業(yè)績增速趨于穩(wěn)定，那高分紅也就成為股東們喜聞樂見的事情。

可當(dāng)業(yè)績增速都難以為繼，高額的分紅便會成為公司沉重的負(fù)擔(dān)。

伊利股份，現(xiàn)在就面臨這種“困局”。

伊利從2019年開始維持70%以上的分紅率，且明確指引未來分紅率將依然不低于70%，上市以來其累計分紅已經(jīng)高達586.5億元。

這放在過去，倒還好說，公司賬上有大把的資金可供使用，2020-2023年公司貨幣資金從117億元增長到433.7億元。

但顯然，今非昔比。

2024年，伊利貨幣資金驟降41%到254億元，說明公司需要用錢的地方挺多的，更為關(guān)鍵的是已經(jīng)不足以覆蓋其短期借款規(guī)模363.5億元，資金鏈存在考驗。

2025年一季度，公司短期借款更是進一步上升到400.9億元，遠(yuǎn)超貨幣資金的270.8億元。

那么，伊利現(xiàn)金為何突然下降？如此多借款都用來干什么了？

翻看現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)，2023-2024年，公司只有一項財務(wù)指標(biāo)變化巨大，即投資支付的現(xiàn)金，從149.8億元顯著增加到342.5億元，翻了一倍不止。

根據(jù)公司表述2024年投資活動現(xiàn)金流出增加是因為伊利購買的定期存款增加導(dǎo)致的。

而2024年短期借款上升則源于伊利整合上下游的手段：給上下游進行放貸。

伊利旗下設(shè)立了多家子公司，通過這些子公司伊利可以發(fā)放貸款給上游的養(yǎng)殖企業(yè)或者下游的經(jīng)銷商，從而給他們提供資金便利。

一方面，公司能從中賺取部分利息差。由此既能解釋伊利為何短期借款規(guī)模這么大，也能解釋公司高昂的利息收益和利息支出以及兩者之間的差異。

2020-2024年，公司利息費用從4.94億元持續(xù)增加到18.2億元，利息收益從5.52億元穩(wěn)步上升到24.55億元，覆蓋了利息費用還有盈余。

另一方面，這種貸款模式也給上下游提供了便利，維持了上下游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。

而2024年伊利投資支出的現(xiàn)金突然劇增，大多也源自于此。

2021年以來，乳制品需求較為疲軟，國內(nèi)原料奶供應(yīng)量增長超過需求量增長，導(dǎo)致供需錯配，從而帶動乳品零售價格下行。

據(jù)統(tǒng)計，截至2025年5月，國內(nèi)牧場虧損面超過90%，同時下游經(jīng)銷商也面臨成本和庫存壓力，都需要資金。

這也就能解釋2024年以來伊利對外貸款規(guī)模為什么陡增，進一步導(dǎo)致了公司短期借款規(guī)模增加。

就連伊利自己，日子也不好過。

主動去庫，疊加減值等一次性出清，導(dǎo)致2024年公司營收經(jīng)歷了自1992年上市以來首次營收與利潤雙雙下滑的情況，營收同比下滑8.24%，凈利潤同比下滑18.94%。

2025年一季度，雖然伊利營收重回上升區(qū)間，同比上升1.35%，但凈利潤依然保持下降趨勢，同比下滑17.71%。

那么問題來了，伊利該如何度過這場危機？

第一，行業(yè)持續(xù)去庫存。

2024年以來，我國奶牛存欄量持續(xù)下降，2024年全年上游存欄去化約30萬頭，到2025年5月已經(jīng)不足610萬頭，供需缺口逐漸收窄，且淘汰的牛以后備牛為主。

也就是說，原料奶供需結(jié)構(gòu)正在逐漸改善，一旦供需反轉(zhuǎn)奶價回升，對伊利的盈利水平將有較大程度的提升。

一方面，奶價上升之后，公司計提的減值損失有望隨之縮小，從而在一定程度上改善公司利潤端表現(xiàn)。

另一方面，伊利擁有自己的上游奶源，原奶收購價格一般按照協(xié)議價而不是市場價，當(dāng)原奶價格上漲時，成本優(yōu)勢將得到凸顯。

所以，身處周期性行業(yè)，即便伊利身為“乳業(yè)一哥”，業(yè)績韌性強于光明、蒙牛等其他企業(yè)，但彈性方面很大程度上還得看周期“臉色”。

1. 奶粉業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。

伊利以液奶起家，后來也陸續(xù)布局了奶粉、常溫酸奶、奶酪等品項，協(xié)同發(fā)展。

在液奶領(lǐng)域，公司孵化了伊利、金典、安慕希、優(yōu)酸乳等眾多子品牌，其中金典、安慕希、基礎(chǔ)白奶均是百億級的大單品。

而在奶制品方面，公司發(fā)展得也較為成功。2024年營收占比達到26%，并且2024年公司奶粉業(yè)務(wù)營收同比增長7.53%至297億元，再創(chuàng)歷史新高，營收占比也在不斷提升。

況且，相比于液奶，奶粉的盈利能力更強，例如2024年公司液體奶毛利率30.98%，而奶粉毛利率超過40%。

隨著奶粉業(yè)務(wù)營收占比進一步提升，公司的盈利能力有望得到增強，從而滿足公司2021年提出的凈利率每年提升0.5個百分點的指引。

第三，加碼奶酪布局。

我國奶酪行業(yè)，長期面臨“再制奶酪為主、原制奶酪缺失”的結(jié)構(gòu)性問題。

打通從“一杯奶”到“一塊酪”，從原奶到深加工產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，不僅有助于解決我國奶酪一直依賴進口的問題，更能幫助公司鞏固護城河。

2025年4月，伊利現(xiàn)代智慧健康谷國家乳液技術(shù)創(chuàng)新中心二期工程項目已經(jīng)正式開工，奶酪智造標(biāo)桿基地三期項目也將在2025年年底建成投產(chǎn)。

最后，總結(jié)一下。

真正優(yōu)秀的企業(yè)不是日常經(jīng)營始終一帆風(fēng)順，而是在遇到困難時仍然能夠成功克服。

乳制品周期平等的“傷害”著行業(yè)內(nèi)每一個企業(yè)，但伊利奶粉業(yè)務(wù)在逆勢增長、奶酪布局也在穩(wěn)步進行。

至于其他的，只需靜待花開，等待行業(yè)周期改善。

以上僅作為上市公司分析使用，不構(gòu)成具體投資建議。