出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

通常來說，在國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域，一家公司季度營收的持續(xù)增長和盈利拐點(diǎn)的到來，意味著公司發(fā)展向好并進(jìn)入商業(yè)化新周期。

然而，近期再鼎醫(yī)藥交出一份數(shù)據(jù)增長穩(wěn)健的中報(bào)后，港股和美股的股價(jià)卻雙雙大跌，這是為何？

再鼎醫(yī)藥作為中國License-in模式（指獲取授權(quán)將產(chǎn)品引入境內(nèi)）的開創(chuàng)者和標(biāo)桿企業(yè)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)總收入2.16億美元，同比增長15.35%，凈虧損同比收窄33.33%，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均顯示出積極改善態(tài)勢(shì)。

可這份最新財(cái)報(bào)發(fā)布后，公司在港股跳空低開收盤跌10.47%，美股下挫11.98%。這一看似矛盾的市場(chǎng)反應(yīng)，恰恰暴露了當(dāng)下再鼎醫(yī)藥商業(yè)模式的問題。

1、成長于黃金時(shí)代的再鼎醫(yī)藥

要理解再鼎醫(yī)藥當(dāng)下的困境，必須回到十年前那個(gè)創(chuàng)新藥市場(chǎng)的拐點(diǎn)時(shí)刻。

2014年，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正處在歷史性變革的前夜。彼時(shí)國內(nèi)藥企大多還在做仿制藥生意，創(chuàng)新藥審評(píng)積壓較為嚴(yán)重，本土創(chuàng)新能力相對(duì)薄弱。

然而，敏銳的資本和產(chǎn)業(yè)人士已提前嗅到了變化的氣息。國務(wù)院《關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評(píng)審批制度的意見》經(jīng)過多時(shí)的醞釀，于次年出臺(tái)，徹底改寫中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。

在此之前，一個(gè)創(chuàng)新藥從臨床申報(bào)啟動(dòng)到獲批往往需要8-10年時(shí)間，審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)模糊，流程冗長。而新政策明確提出要建立科學(xué)高效的機(jī)制，對(duì)創(chuàng)新藥實(shí)行優(yōu)先審評(píng)，并鼓勵(lì)臨床急需的創(chuàng)新藥加快上市。

這意味著海外已經(jīng)成熟的創(chuàng)新藥品種有望在中國快速落地，而這正是License-in引進(jìn)模式的黃金機(jī)遇。

翻看再鼎醫(yī)藥創(chuàng)始人杜瑩的履歷，幾乎可以說是為創(chuàng)新藥License-in模式量身定制的。

1990年代初，在美國辛辛那提大學(xué)獲得生物化學(xué)博士學(xué)位的杜瑩進(jìn)入美國輝瑞，擔(dān)任全球代謝疾病研發(fā)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，親歷了跨國藥企的新藥開發(fā)全流程，深諳國際制藥巨頭的運(yùn)作邏輯。

2000年，她加入李嘉誠旗下的和記黃埔醫(yī)藥擔(dān)任聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席科學(xué)官，從零開始搭建了一家本土創(chuàng)新藥企業(yè)，并成功推動(dòng)其在倫敦上市，積累了豐富的創(chuàng)業(yè)和本土公司運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。

2012年，她加入紅杉資本，負(fù)責(zé)醫(yī)療大健康投資，主導(dǎo)投資了華大基因、貝達(dá)醫(yī)藥等多個(gè)成功項(xiàng)目，對(duì)資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有著敏銳洞察。

在這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，杜瑩決定選擇再次乘風(fēng)創(chuàng)業(yè)。

當(dāng)時(shí)，國內(nèi)政策窗口期剛剛打開，但尚缺乏優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥項(xiàng)目；海外存在大量已進(jìn)入后期開發(fā)階段的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但國際藥企對(duì)中國市場(chǎng)認(rèn)知有限；中國患者對(duì)創(chuàng)新藥需求巨大，愿意為突破性療法買單。

2014年，再鼎醫(yī)藥作為一家“引進(jìn)—本土化開發(fā)—商業(yè)化”模式的創(chuàng)新藥公司正式成立，很快便獲得了紅杉資本3000萬美元A輪投資，2016年再鼎醫(yī)藥完成1億美元B輪融資時(shí)，紅杉中國繼續(xù)參投。

2017年9月，再鼎醫(yī)藥在美國納斯達(dá)克上市（從創(chuàng)立到上市僅花了3年），2020年9月于港交所二次上市。

客觀來看，再鼎醫(yī)藥的第一個(gè)重大成功是卵巢癌藥物“則樂”的引進(jìn)，完美詮釋了這一模式的威力。

2015年，再鼎醫(yī)藥從英國制藥公司Clovis Oncology手中拿下了這款產(chǎn)品，首付款為1500萬美元，里程碑付款為4000萬美元左右。再鼎醫(yī)藥憑借對(duì)本土審評(píng)規(guī)則的深度理解，該藥從授權(quán)引進(jìn)到國內(nèi)獲批僅用時(shí)3年。

2019年12月則樂獲批上市，在2020年即帶來3220萬美元收入，2022年就突破1.4億美元。這使得再鼎醫(yī)藥一舉成為License-in模式的標(biāo)桿企業(yè)，其成功路徑迅速被行業(yè)效仿。

然而，License-in模式的大獲成功吸引了無數(shù)追隨者，原本寬闊的賽道變得擁擠不堪。更關(guān)鍵的是，隨著中國創(chuàng)新藥市場(chǎng)地位的提升，海外藥企對(duì)中國市場(chǎng)的認(rèn)知迅速升級(jí)，過去那種信息不對(duì)稱的紅利期快速消失。

與此同時(shí)，中國醫(yī)藥政策環(huán)境也在發(fā)生深刻變化。“4+7”集采（指首批覆蓋北京、天津、上海、重慶4個(gè)直轄市及沈陽等11個(gè)城市的集采方案）的推出、醫(yī)保目錄談判的常態(tài)化、DRG支付方式改革的推進(jìn)，都在壓縮創(chuàng)新藥的盈利空間。

對(duì)于License-in模式而言，這意味著一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：引進(jìn)成本越來越高，而變現(xiàn)空間卻越來越小。原本建立在成本優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上的商業(yè)邏輯開始松動(dòng)。

2、中報(bào)隱憂：核心產(chǎn)品增長疲態(tài)盡顯

那么，此次讓再鼎醫(yī)藥股價(jià)大跌的財(cái)報(bào)，到底交出了怎樣的答卷？

從財(cái)務(wù)數(shù)字上看，再鼎醫(yī)藥交出的是一份雙向改善的中報(bào)。

2025年上半年，公司總收入達(dá)到2.16億美元，同比增長15.35%；凈虧損8916.5萬美元，同比收窄33.33%。

2025年第二季度，公司收入為1.1億美元，同比增長9%。同時(shí)，研發(fā)與銷售管理費(fèi)用同比分別下降18%和11%，經(jīng)營虧損同比收窄28%至5490萬美元，調(diào)整后經(jīng)營虧損收窄37%至3420萬美元。

截至6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約8.3億美元，為下半年市場(chǎng)投入與研發(fā)推進(jìn)提供了充足的安全墊。

但鑒于再鼎醫(yī)藥的業(yè)務(wù)模式，這樣的增速并沒有讓市場(chǎng)滿意，反而暴露了營收結(jié)構(gòu)的問題。

2025年第二季度，卵巢癌藥物“則樂”發(fā)生了顯著的營收下滑，同比下降9.75%，由去年同期的4500萬美元降至4100萬美元。

作為再鼎醫(yī)藥License-in模式的代表性產(chǎn)品，則樂一直是公司“現(xiàn)金奶?！保谶^往部分季度中曾貢獻(xiàn)超過40%的收入。

則樂屬于PARP抑制劑的一種，PARP是目前卵巢癌治療的核心藥物類別，國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈。

同類產(chǎn)品、阿斯利康的奧拉帕利在國內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)放量，恒瑞醫(yī)藥的氟唑帕利等國產(chǎn)同類藥物大量涌入市場(chǎng)，導(dǎo)致則樂的市場(chǎng)份額被搶奪。

另外，2024年12月，則樂雖然成功續(xù)約國家醫(yī)保目錄，但談判后降價(jià)約20%，直接拉低了平均出廠價(jià)。盡管醫(yī)保支付范圍有所擴(kuò)大，但短期內(nèi)“以價(jià)換量”的效果尚未完全兌現(xiàn)，反而加劇了收入壓力。

再鼎醫(yī)藥另一款戰(zhàn)略重心產(chǎn)品——艾加莫德，原本被視為2025年的主要增長驅(qū)動(dòng)力，然而其在2025年第二季度按銷售額計(jì)算僅同比增加14.47%至2650萬美元，低于市場(chǎng)預(yù)期。

艾加莫德用于治療乙酰膽堿受體抗體陽性的成人全身型重癥肌無力患者，該藥進(jìn)入醫(yī)保后，理論上應(yīng)迎來處方量的快速增長，但最終2025年第二季度的增長低于分析師普遍預(yù)期的20%–25%增幅。

更具挑戰(zhàn)的是，一旦榮昌生物的泰它西普重癥肌無力適應(yīng)癥進(jìn)入醫(yī)保，艾加莫德將可能失去醫(yī)保價(jià)格優(yōu)勢(shì)，且可能改變醫(yī)生的處方選擇，造成直接的市場(chǎng)份額壓力。

相比之下，其他商業(yè)化產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。例如，抗生素NUZYRA（紐再樂）在2025年第二季度實(shí)現(xiàn)1430萬美元的銷售額，同比和環(huán)比均有增長。

但這些次要品種的絕對(duì)規(guī)模不足以彌補(bǔ)核心產(chǎn)品放緩帶來的缺口，再鼎醫(yī)藥的收入結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)高度集中化的特征，過度依賴少數(shù)幾個(gè)License-in產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。

回顧今年5月的第一季度財(cái)報(bào)，曾讓再鼎醫(yī)藥的股價(jià)迎來一波上漲。當(dāng)時(shí)，公司收入同比增長22%至1.065億美元，虧損同比收窄20%，核心商業(yè)化產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)均高于市場(chǎng)預(yù)期。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一方面認(rèn)為盈利拐點(diǎn)的到來只是時(shí)間問題，另一方面納入醫(yī)保后的艾加莫德會(huì)在全年維持高速增長，疊加則樂的穩(wěn)健表現(xiàn)，再鼎醫(yī)藥的全年增長目標(biāo)不成問題。

然而，今年第二季度再鼎醫(yī)藥的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)打破了這一樂觀預(yù)期。股價(jià)的劇烈反應(yīng)，一定程度上顯示出了市場(chǎng)對(duì)再鼎醫(yī)藥模式“脆弱性”的擔(dān)憂。

3、轉(zhuǎn)型路上多重挑戰(zhàn)，再鼎醫(yī)藥走向何方？

盡管如此，再鼎醫(yī)藥仍維持全年5.6-5.9億美元的收入指引。這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)難度正在顯著上升。

要達(dá)到全年指引5.6億美元，再鼎醫(yī)藥平均每個(gè)季度的營收需要達(dá)到1.4億美元。

然而，從單季度表現(xiàn)來看，公司營收一直穩(wěn)定在1-1.1億美元的區(qū)間范圍內(nèi)，當(dāng)前兩大核心產(chǎn)品理想狀態(tài)下的季度銷售額合計(jì)約為8000萬美元，季度目標(biāo)有較大缺口。

再鼎醫(yī)藥模式的優(yōu)勢(shì)在于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控、管線儲(chǔ)備多元，且在中國醫(yī)保體系內(nèi)擁有領(lǐng)先、長期的博弈能力。

早在2020年惠民保剛剛興起時(shí)，再鼎醫(yī)藥就率先押注這一新興支付模式，愛普盾、擎樂等產(chǎn)品迅速進(jìn)入重點(diǎn)城市惠民保目錄并快速放量。

到2022年，再鼎所醫(yī)藥有產(chǎn)品的商保支付占總銷售額的比例已經(jīng)達(dá)到35%，在業(yè)內(nèi)屬于非常高的水平。但即便如此，其盈利能力仍必然受到政策和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的持續(xù)制約。

但與此同時(shí)，行業(yè)格局正在發(fā)生根本性變化。中國醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新能力迅速增強(qiáng)，反而成為其他國外藥企的創(chuàng)新產(chǎn)品來源。

2024年，中國創(chuàng)新藥企License-out交易數(shù)量達(dá)到94筆，總交易金額高達(dá)519億美元，首付款總額達(dá)31.6億美元，首次超過創(chuàng)新藥研發(fā)融資總額。

License-in模式正在逐步式微，而License-out的公司由于劍指全球醫(yī)藥市場(chǎng)，想象空間更大。

面對(duì)這一變化，再鼎醫(yī)藥也在嘗試向自主研發(fā)轉(zhuǎn)型，但效果并不如License-in業(yè)務(wù)那般順利。

客觀層面上，公司的基因決定了其核心能力集中在臨床開發(fā)與商業(yè)化后端，而自研需要的早期研發(fā)能力存在明顯短板。

License-in模式的成功使得公司長期忽視早期研發(fā)投入，直到2020年才推進(jìn)首個(gè)自研抗體項(xiàng)目，但已經(jīng)落后于ADC、雙抗等技術(shù)紅利期半步。

目前，公司的核心自研項(xiàng)目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗體藥物偶聯(lián)物（ADC），在小細(xì)胞肺癌（SCLC）治療領(lǐng)域顯示出巨大潛力，是公司重要資產(chǎn)之一。

美國FDA已經(jīng)授予ZL-1310快速通道認(rèn)證，但受制于投入不足和資源分配問題，整個(gè)項(xiàng)目的完成時(shí)間被推遲到2027年。

自研與License-in對(duì)于創(chuàng)新藥公司來說，實(shí)質(zhì)上是兩條不同的賽道，背后需要的組織能力差異很大，再鼎醫(yī)藥在轉(zhuǎn)型過程中面臨的結(jié)構(gòu)性障礙顯而易見。

在整個(gè)創(chuàng)新藥市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生深刻變化的背景下，再鼎醫(yī)藥仍然保持著自己的風(fēng)格。

一方面，創(chuàng)始人杜瑩薪酬頗高，有著一些“外企”作風(fēng)。2022年全球生物制藥企業(yè)CEO薪酬榜單中，杜瑩以2021萬美元的薪酬排名第19位，成為中國唯一上榜的CEO。

2024年，杜瑩的薪酬雖略有下降，但也有1334.7萬美元（約合人民幣9578.74萬元），其薪酬構(gòu)成以股份薪酬為主，現(xiàn)金部分包括薪金、津貼及實(shí)物利益等。

另一方面，再鼎醫(yī)藥在License-in領(lǐng)域積累的核心能力依然突出，公司的引進(jìn)眼光和運(yùn)營效率仍然保持較高水準(zhǔn)。

在中報(bào)后的溝通會(huì)上，公司表示還將繼續(xù)通過引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)大中國產(chǎn)品組合，并尋求授權(quán)合作和全球伙伴關(guān)系以釋放管線的全球價(jià)值。

接下來，再鼎醫(yī)藥還有幾個(gè)月的時(shí)間來證明自己在2025年的表現(xiàn)。在License-in時(shí)代落幕、License-out崛起的行業(yè)變革期，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注再鼎醫(yī)藥未來的發(fā)展。

*注：文中配圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。