本文來(lái)自微信公眾號(hào)：九索，作者：經(jīng)濟(jì)小張，原文標(biāo)題：《22%→0%，達(dá)利歐預(yù)警：80年“債務(wù)潮汐”下的財(cái)富暗礁》，頭圖來(lái)自：AI生成

為什么1981年美國(guó)利率能高達(dá)22%，而2020年一口氣降到0？為什么感覺(jué)經(jīng)濟(jì)時(shí)好時(shí)壞，你的工作穩(wěn)定性和漲薪機(jī)會(huì)也坐過(guò)山車(chē)？為什么巴菲特在1974年石油危機(jī)的衰退還未完全散退時(shí)敢于抄底，反而在2000年納斯達(dá)克暴漲時(shí)一股不買(mǎi)？

這些看似孤立的問(wèn)題，其核心答案都指向同一個(gè)概念：經(jīng)濟(jì)周期。雖然它從來(lái)不是經(jīng)濟(jì)學(xué)的顯學(xué)領(lǐng)域，但在無(wú)法學(xué)到歷史教訓(xùn)的人性機(jī)制下，它從未消失。

如果只看十年，哪怕三十年的經(jīng)濟(jì)史，一切似乎都是線(xiàn)性的單向發(fā)展。然而一旦將視野放在百年維度上，一切似乎又是Yesterday Once More。

達(dá)利歐新書(shū)《國(guó)家如何破產(chǎn)：大周期》已經(jīng)出版，讓我們看看他是如何重現(xiàn)昨日的吧。

一、債務(wù)螺旋：80年一甲子的儲(chǔ)蓄侵蝕

達(dá)利歐給大周期定下的間隔是平均80年，上下浮動(dòng)25年。它能摧毀對(duì)此毫無(wú)準(zhǔn)備的人的畢生儲(chǔ)蓄，也能決定下一輪財(cái)富游戲的規(guī)則。

誰(shuí)受影響？所有人；什么發(fā)生了？一場(chǎng)由信貸膨脹到收縮的經(jīng)濟(jì)大戲；為什么關(guān)乎你？判斷對(duì)的入場(chǎng)和退場(chǎng)時(shí)機(jī)，才能保住你的購(gòu)買(mǎi)力。

這一宏大循環(huán)分為前后兩期：

前期始于小心謹(jǐn)慎的央行，貨幣保持比較高的購(gòu)買(mǎi)力，信貸穩(wěn)健增長(zhǎng)。但隨著時(shí)間的推移，政策不斷寬松，貸款激增，資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始攀升。

后期則始于債務(wù)抵達(dá)無(wú)法再增加的頂點(diǎn)，央行面臨抉擇：要么允許利率暴漲，經(jīng)濟(jì)陷入通縮性蕭條；要么打開(kāi)印鈔機(jī)，用發(fā)行貨幣的方式降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。

歷史給出的答案往往并不意外，央行幾乎總會(huì)選擇后者，用印鈔換來(lái)經(jīng)濟(jì)短暫喘息。但當(dāng)貨幣和信貸大規(guī)模投放，所有債權(quán)資產(chǎn)都難逃實(shí)際價(jià)值縮水的命運(yùn)。而如果債權(quán)人一旦意識(shí)到這點(diǎn)，大量拋售債權(quán)，也將進(jìn)一步引發(fā)利率上升，央行將不得不再次放水。

這就是達(dá)利歐認(rèn)為的債務(wù)死亡螺旋。

這是個(gè)無(wú)法置身事外的大債務(wù)周期，但對(duì)它有清晰認(rèn)知，就多了一層保護(hù)。學(xué)會(huì)讀懂信貸收縮和擴(kuò)張的信號(hào)，你才能知道何時(shí)進(jìn)退。

二、信貸擴(kuò)張期的繁榮

在大債務(wù)周期前期，凈債務(wù)水平低、貨幣政策穩(wěn)健，借貸帶來(lái)的生產(chǎn)力提升可以輕松覆蓋新增債務(wù)的成本。此時(shí)，信貸如同潤(rùn)滑劑，推動(dòng)產(chǎn)出和收入雙雙增長(zhǎng)，資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，市場(chǎng)信心高漲，借款者得以輕松償還短期債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)看似微乎其微。

周期往往起始于對(duì)舊世界的徹底砸爛，所以世界性的戰(zhàn)爭(zhēng)與革命之后，往往會(huì)開(kāi)啟一個(gè)新的周期。比如，我們當(dāng)下所身處的這個(gè)大債務(wù)周期，毫無(wú)疑問(wèn)地開(kāi)始于二戰(zhàn)的結(jié)束。

然而，信貸刺激可以人為控制，并不需要付出艱辛的勞動(dòng)，所以備受喜愛(ài)：信貸創(chuàng)造容易、見(jiàn)效迅速，一旦大規(guī)模投放，人人都能通過(guò)支出獲得收入、資產(chǎn)價(jià)格隨之水漲船高。

聰明的你，肯定會(huì)在這個(gè)時(shí)候詢(xún)問(wèn)：“那么，代價(jià)是什么？”

是債務(wù)償還的隱形重?fù)?dān)：償債意味著減少支出、壓低收入、打擊資產(chǎn)價(jià)格，正是所有人最不愿面對(duì)的反向力量。借貸——支出——償還的交替運(yùn)行，本質(zhì)上是一場(chǎng)不斷累積的周期游戲，若缺乏節(jié)制，債務(wù)和償債成本就會(huì)像癌癥般蔓延，蠶食購(gòu)買(mǎi)力，擠壓其他必要開(kāi)銷(xiāo)。

當(dāng)信貸量逐步達(dá)到頂峰，市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入債務(wù)泡沫階段。獲取信貸是如此容易，以至于廉價(jià)資金大量進(jìn)入市場(chǎng)，搶購(gòu)商品、服務(wù)與可投資產(chǎn)，價(jià)格被“想象中的財(cái)富”推至高位。

隨著經(jīng)濟(jì)在紙面上越來(lái)越繁榮，美好預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)——對(duì)企業(yè)的估值不再基于真實(shí)現(xiàn)金流，而是賭未來(lái)的成長(zhǎng)空間。實(shí)際募資可能只有幾千萬(wàn)的獨(dú)角獸，估值卻可以是十幾億，而股東也成為紙面上的億萬(wàn)富翁。投資者此時(shí)也會(huì)被情緒裹挾，忽視價(jià)格合理性，再次用加杠桿的方式助推價(jià)格進(jìn)一步膨脹。

這種繁榮，向我們發(fā)出最具欺騙性的入場(chǎng)信號(hào)——看似什么都不用做就可以坐享增值，但經(jīng)濟(jì)中的總收入增速已經(jīng)趕不上債務(wù)及償債成本的上漲。達(dá)利歐警示：當(dāng)還本付息的支出相對(duì)收入的比例長(zhǎng)期走高，無(wú)論是債務(wù)貨幣化，還是政府持續(xù)高赤字，都是危險(xiǎn)信號(hào)。它們標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)已偏離可持續(xù)軌道，隨時(shí)可能因流動(dòng)性收緊或信心瓦解而觸發(fā)深度修正。

大型債務(wù)危機(jī)雖罕見(jiàn)，卻威力驚人。我們一生或許只會(huì)經(jīng)歷一次，但其沖擊足以顛覆絕大多數(shù)人的財(cái)富。當(dāng)蕭條出現(xiàn)，資產(chǎn)大幅重估、消費(fèi)銳減、信貸緊縮時(shí)，以工資為主要收入的家庭首先感受痛楚。因此，若對(duì)信貸驅(qū)動(dòng)的繁榮沒(méi)有足夠認(rèn)識(shí)，很可能會(huì)在泡沫破裂時(shí)遭受重創(chuàng)。

三、信貸收縮期的去杠桿化

當(dāng)信貸膨脹達(dá)到極點(diǎn)，市場(chǎng)泡沫破裂，私人企業(yè)和家庭就會(huì)首先停止擴(kuò)張、開(kāi)始縮表：企業(yè)減少投資支出，家庭壓縮消費(fèi)預(yù)算，銀行壞賬激增。

這種情況下，政府往往不得不挺身而出。各國(guó)財(cái)政支出快速攀升：社會(huì)保障和公共消費(fèi)占比提高，支持就業(yè)和救助受困行業(yè)的補(bǔ)貼井噴，但用于提升生產(chǎn)效率的基建和研發(fā)投入?yún)s不一定會(huì)增加。

日本在“失落的三十年”中，政府債務(wù)/GDP比例從1990年的69%飆升至2022年的260%，但此時(shí)，研發(fā)投資占GDP的比重僅為2%左右，遠(yuǎn)低于1990年代峰值的3%水平。社保支出也已經(jīng)占財(cái)政支出的33.7%，成為了最大支出項(xiàng)。

然而，政府舉債也有極限，在市場(chǎng)無(wú)法完全吸收這些債務(wù)時(shí)，央行便會(huì)祭出印鈔機(jī)。但，這也會(huì)讓本國(guó)國(guó)民喪失信心，轉(zhuǎn)而囤積實(shí)物資產(chǎn)和外幣儲(chǔ)備，進(jìn)而推高利率、削弱本幣匯率。

去杠桿化階段，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯放緩：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下滑、房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫、消費(fèi)增速疲軟。即便央行將利率降至零甚至負(fù)值，也難以刺激企業(yè)和個(gè)人再借再花，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)發(fā)生徹底轉(zhuǎn)變。

面對(duì)這種局面，政策制定者站在十字路口：可以收緊貨幣，允許債務(wù)人大規(guī)模違約，換來(lái)深度衰退；也可以繼續(xù)量化寬松，放任貨幣貶值，解除債務(wù)人的負(fù)擔(dān)。

歷史告訴我們，迫于失業(yè)率飆升和金融系統(tǒng)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，絕大多數(shù)央行最終選擇后者。

這場(chǎng)宏觀(guān)政策博弈，最終最直接落在以勞動(dòng)換取收入的中產(chǎn)工薪階級(jí)頭上。企業(yè)謹(jǐn)慎擴(kuò)張，就業(yè)市場(chǎng)趨緊，失業(yè)率短期可能攀高；通脹回升，實(shí)際收入持續(xù)被蠶食；手中持有的債券、定期存款和養(yǎng)老基金都在貶值洪流里被無(wú)情稀釋。

四、貨幣貶值與通貨膨脹的威脅

中央銀行面對(duì)債務(wù)違約與深度蕭條時(shí)，往往選擇大量印鈔，目的在于暫時(shí)壓低名義利率，穩(wěn)住金融市場(chǎng)。這種做法在緩解償債壓力的同時(shí)，直接侵蝕了貨幣的購(gòu)買(mǎi)力，將通貨膨脹埋在貨幣體系之中。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估債務(wù)安全性時(shí)，卻只盯著“能否按時(shí)還本付息”的違約風(fēng)險(xiǎn)，而忽視“貨幣貶值會(huì)讓還了錢(qián)也等于沒(méi)還”的現(xiàn)實(shí)。這種評(píng)估方式讓多數(shù)投資者誤以為高評(píng)級(jí)債券是一種穩(wěn)健的財(cái)富存儲(chǔ)工具，卻從未警醒：違約也好，隱性貶值也好，最終都會(huì)讓財(cái)富縮水。

日本的教訓(xùn)最能說(shuō)明問(wèn)題。自1990年資產(chǎn)泡沫破裂以來(lái)，日本政府有著很好的條件，理論上可以通過(guò)債務(wù)重組和溫和通脹實(shí)現(xiàn)“優(yōu)雅去杠桿”。可他們拖延了二十余年，使得日本經(jīng)濟(jì)在通縮和停滯中掙扎。

2013年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”全面啟動(dòng)后，日本央行開(kāi)始大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)政府債券，財(cái)政赤字刺激也同步加碼。此舉將利率迅速拉低，日元應(yīng)聲大幅貶值。持有日債的投資者相較于美元債損失45%，相較于黃金損失60%，全部源自貨幣貶值帶來(lái)的真實(shí)損失。

這種損失最終由普通日本人買(mǎi)單。表面上，大部分日本人的日元工資保持穩(wěn)定，但是他們用日元購(gòu)買(mǎi)進(jìn)口電子產(chǎn)品和大宗商品的成本卻一路攀升。一個(gè)典型日本工人的月薪，從1990年代的3500美元（約13盎司黃金），跌至近年的2500美元（約1盎司黃金）。固定收入者和儲(chǔ)蓄族的財(cái)富，正被看不見(jiàn)的通脹稅一筆筆消耗。

當(dāng)中央銀行揮動(dòng)印鈔大旗，債務(wù)危機(jī)似乎被暫時(shí)化解，卻在貨幣體系內(nèi)埋下了下一場(chǎng)風(fēng)暴。中產(chǎn)階級(jí)的日常消費(fèi)與儲(chǔ)蓄安全，被通脹悄無(wú)聲息地侵蝕，這才是一場(chǎng)真正的實(shí)質(zhì)衰退。

五、可行的投資策略

在去杠桿化時(shí)期中，黃金、大宗商品和優(yōu)質(zhì)股票往往能跑贏現(xiàn)金和債券。

一方面，歷史告訴我們：當(dāng)央行大規(guī)模印鈔，稀釋債務(wù)時(shí)，法定貨幣的購(gòu)買(mǎi)力迅速下滑，硬資產(chǎn)和生產(chǎn)性資產(chǎn)便脫穎而出。達(dá)利歐統(tǒng)計(jì)，在典型的去杠桿化階段，黃金相較本國(guó)貨幣的平均超額收益約為60%，大宗商品與股票也普遍跑贏通脹。換言之，誰(shuí)能提前布局實(shí)物資產(chǎn)，誰(shuí)就能在貨幣貶值的狂潮中守住財(cái)富的“防波堤”。

另一方面，資產(chǎn)能否真正帶來(lái)回報(bào)，關(guān)鍵在于價(jià)格。很多人陷于“好行業(yè)好公司”的光環(huán)，忽視了入場(chǎng)時(shí)機(jī)與價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)熱衷借貸加杠桿時(shí)，價(jià)格幾乎都可以在追捧中膨脹；但當(dāng)中央銀行轉(zhuǎn)向緊縮，提高利率時(shí)，過(guò)度繁榮形成泡沫就將難以為繼。真正穩(wěn)健的投資，不是盲目追逐明星資產(chǎn)，而是在識(shí)別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)，用冷靜的估值標(biāo)準(zhǔn)把關(guān)，杜絕高位接盤(pán)。

為了在波詭云譎的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中穩(wěn)健前行，必須構(gòu)建一個(gè)多元化的投資組合。這并非把資產(chǎn)簡(jiǎn)單切成等份，而是要精選低相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，達(dá)利歐的建議是關(guān)注股票、貴金屬、大宗商品、通脹掛鉤債券，以及必要時(shí)的另類(lèi)投資。只有這樣，當(dāng)某類(lèi)資產(chǎn)因宏觀(guān)沖擊失寵，其他資產(chǎn)才能互為支撐。

最后，當(dāng)債務(wù)貨幣化達(dá)到極點(diǎn)，政府債券往往不是一個(gè)好的選擇。面對(duì)這樣的局面，拋棄對(duì)高評(píng)級(jí)債券的盲目信仰，把資金從債務(wù)中轉(zhuǎn)向硬資產(chǎn)，才是守護(hù)積蓄的必經(jīng)之路。要做到這一點(diǎn)，就必須超越短期波動(dòng)，以經(jīng)濟(jì)周期為坐標(biāo)，制定基于價(jià)值的長(zhǎng)期策略，配置能夠應(yīng)對(duì)通脹和貨幣貶值的資產(chǎn)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：九索，作者：經(jīng)濟(jì)小張（關(guān)于我：17歲之前是小鎮(zhèn)做題家，在著名的中國(guó)人民幣大學(xué)學(xué)了跟人民幣最相關(guān)的專(zhuān)業(yè)，在國(guó)企和互聯(lián)網(wǎng)做了跟專(zhuān)業(yè)距離最遠(yuǎn)的工作。愛(ài)讀書(shū)、愛(ài)電影、愛(ài)音樂(lè)、愛(ài)寫(xiě)作，致力于用多學(xué)科的角度解析現(xiàn)實(shí)，尋求當(dāng)下復(fù)雜問(wèn)題的答案）

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