華爾街，剛剛給美國醫(yī)療保健行業(yè)下了一份病危通知書。

8月12日，J.P.Morgan發(fā)布報(bào)告Sick as a Dog：The cheapness of US healthcare stocks, and the battle over publicly funded science research

標(biāo)題譯為「病入膏肓：美國醫(yī)療保健股的廉價(jià)，以及圍繞公共資助科學(xué)研究的斗爭」

作者是摩根大通資產(chǎn)與財(cái)富管理公司市場與投資策略主席Michael Cembalest，擁有超過35年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，以深入、獨(dú)到的分析而聞名。

報(bào)告中指出：

• 自2020年以來，美國醫(yī)療保健股的表現(xiàn)完全停滯，大幅跑輸科技股

  ，偏離了此前

  30

  年兩者高度同步的走勢。

• 醫(yī)療行業(yè)尤其是藥企的估值處于歷史底部，市盈率僅為標(biāo)普500整體水平的70%左右。

• 生物科技是全市場折價(jià)最為嚴(yán)重的領(lǐng)域，2018年以來Biotech的IPO表現(xiàn)普遍低迷，超半數(shù)公司市值縮水80%以上。

而造成這一切的原因，既有行業(yè)本身的問題（如藥物專利懸崖、來自中國的競爭壓力、醫(yī)療支出面臨上限），也與特朗普的沖擊密不可分，包括：

藥品關(guān)稅、藥價(jià)“最惠國”政策等在內(nèi)的多項(xiàng)法案，可能導(dǎo)致制藥公司盈利大幅下降

特朗普新任期藥品審批進(jìn)度明顯放緩，部分FDA高層被迫離職，公共科學(xué)研究資金被大幅削減

“大而美法案”（Big Beautiful Bill）削減了醫(yī)療補(bǔ)助和《平價(jià)醫(yī)療法案》資金，使得市場下調(diào)健康保險(xiǎn)公司的業(yè)績預(yù)期

毫無疑問，目前正是美國醫(yī)療保健行業(yè)的至暗時(shí)刻，但報(bào)告最后指出，當(dāng)前估值已經(jīng)充分消化諸多負(fù)面消息，作為長期價(jià)值投資標(biāo)的值得重點(diǎn)關(guān)注。

華爾街明星分析師，直言“病入膏肓”

Michael Cembalest，在華爾街擁有很高的聲譽(yù)和影響力。

他于1987年加入摩根大通，歷任摩根大通證券新興市場固定收益首席策略師、摩根大通全球私人銀行首席投資官等職務(wù)。

自2005年以來，他一直擔(dān)任摩根大通Eye on the Market的撰稿人，這份刊物以其敏銳的分析、深刻的洞察力和廣泛的主題覆蓋而著稱，內(nèi)容涉及市場、投資、經(jīng)濟(jì)、政治等多個(gè)領(lǐng)域，是全球投資者的必讀材料。

在最新一期Eye on the Market中，他將目光放到了美國醫(yī)療保健行業(yè)。

他指出，在1989至2019年的三十年間，美國醫(yī)療行業(yè)與科技股走勢高度同步，且波動(dòng)性顯著更低。

但此后形勢發(fā)生重大轉(zhuǎn)變——科技股一路高歌猛進(jìn)，而醫(yī)療板塊卻陷入停滯。

當(dāng)前醫(yī)療保健的估值水平處于歷史低點(diǎn)，市盈率是自1992年以來整個(gè)區(qū)間的底部。

例如，禮來的遠(yuǎn)期市盈率已從近期的高點(diǎn)31倍降至24倍，而默沙東、輝瑞和百時(shí)美施貴寶等藥企的遠(yuǎn)期市盈率僅8-9倍。

1994-2019年，如果你投資了標(biāo)普500中的醫(yī)療保健股，大概率可以獲得相當(dāng)不錯(cuò)的年化回報(bào)率（藍(lán)柱）

而2020年以后，年化回報(bào)率顯著降低（紅柱），僅為此前的一半，落差巨大。

其中最慘的，莫過于Biotech。

2020年之前，標(biāo)普500指數(shù)中的Biotech在長達(dá)25年的輝煌歷程中，年化回報(bào)率高達(dá)17%。而此后年化回報(bào)率僅為6%。

另一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，2018年之后IPO的Biotech中超過半數(shù)的公司市值縮水80%以上，僅有20%能夠?qū)崿F(xiàn)正回報(bào)。

而且，無論是治療癌癥、免疫系統(tǒng)疾病，還是罕見病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病和傳染病，幾乎所有細(xì)分板塊都無一幸免，表現(xiàn)慘淡。

Michael Cembalest表示，想要找到生物科技IPO的贏家，就像大海撈針一樣。

尤其是2021年上市的104家Biotech，其中67家股價(jià)下跌超過80%，只有11家的股票能夠獲得正收益。

更加緊迫的專利懸崖

大藥企的臺(tái)柱子——重磅炸彈藥物，不少將在未來5-10年內(nèi)失去專利保護(hù)。

以艾伯維為例，利生奇珠單抗（Skyrizi）、修美樂（Humira）和烏帕替尼（Rinvoq）的專利將于2036年到期，這些產(chǎn)品當(dāng)前收入占其2024年總營收的近50%。

默沙東面臨的斷崖式下滑更為緊迫——K藥的專利將于2028年到期。

輝瑞的阿哌沙班（Eliquis）、維達(dá)全（Vyndaqel）、哌柏西利（Ibrance）的專利則將在2027至2028年間陸續(xù)到期。

圖：部分重磅炸彈藥物為公司帶來的收入以及到期時(shí)間

盡管GLP-1藥物被視為下一代“爆款”，其市場熱度持續(xù)攀升，但高停藥率以及停藥后體重迅速反彈的問題，仍是行業(yè)難以回避的重大挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，為爭奪市場份額，GLP-1藥物價(jià)格正以每年10%至15%的速度持續(xù)下滑。加之備受期待的口服型GLP-1藥物在III期臨床試驗(yàn)中表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期，種種因素令長期增長前景蒙上陰影。

面對迫近的專利懸崖，跨國藥企已經(jīng)儲(chǔ)備了相當(dāng)龐大的現(xiàn)金，用以BD或并購公司。

根據(jù)摩根大通統(tǒng)計(jì)，默沙東擁有約800億美元的“收購能力”，艾伯維是600億美元，禮來為500億美元，強(qiáng)生和百時(shí)美施貴寶較少，約100億美元出頭。

圖：美國大型藥企能夠用于收購的資金儲(chǔ)備

不差錢的大藥企們，可能為生物科技行業(yè)帶來新機(jī)遇。

然而，相較于制藥巨頭即將面臨的專利到期危機(jī)，圍繞專利制度的改革所產(chǎn)生的長遠(yuǎn)影響或許更為顯著。

為了最大化藥物的商業(yè)價(jià)值，藥企往往會(huì)為同一款藥物設(shè)置活性成分、劑型、生產(chǎn)工藝、使用方法等眾多專利，盡力延長專利保護(hù)期。

近來，美國部分政界人士采取行動(dòng)，意在縮短藥品的專利保護(hù)期。

拜登于2021年頒布行政命令，要求FDA與美國專利商標(biāo)局通力合作，“既要確保專利制度激勵(lì)創(chuàng)新，又不能無端延遲仿制藥和生物類似藥的競爭，使其超出法律合理預(yù)期”。

今年7月，來自民主黨、共和黨的多位參議員提出立法，要求限制藥企在訴訟中主張的專利數(shù)量，并禁止專利權(quán)人對同一侵權(quán)者提起多項(xiàng)專利訴訟。

數(shù)據(jù)顯示，仿制藥在美國藥品銷量中占比高達(dá)90%，但僅貢獻(xiàn)了17.5%的支出，擁有專利保護(hù)的創(chuàng)新藥，占據(jù)著藥品市場的絕大部分價(jià)值。

一旦從行政和立法層面削弱對藥品專利的保護(hù)，無疑將對藥企帶來巨大沖擊。

特朗普亮劍，跨國藥企游戲規(guī)則改變？

特朗普選擇對藥企動(dòng)刀子，事出有因。

過去幾十年，MNC們在全球范圍內(nèi)利用規(guī)則合法“套利”，買單的卻是美國政府和大部分美國人民。

最突出的表現(xiàn)在于兩點(diǎn)：

1、美國人承受著全球最高水平的藥品價(jià)格，是英國、德國、日本、法國等發(fā)達(dá)國家的2.5-3倍

尤其是原研藥，其在美國的價(jià)格往往是其他發(fā)達(dá)國家的3.5-4.5倍。

圖：美國藥品價(jià)格相對于加拿大、法國、德國等國家的比值

過去，美國也出臺(tái)過一些降低藥價(jià)的方案，比如擴(kuò)大聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)/醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃（CMS）的藥品談判范圍或允許從境外進(jìn)口處方藥，但收效甚微。

然而，特朗普這次提出的“藥價(jià)最惠國”政策，或許真的會(huì)帶來一些不同。

摩根大通預(yù)測，如果該方案得以實(shí)施，到2031年藥品價(jià)格可能下降5%至10%，而美國大型制藥企業(yè)的利潤可能因此減少9%。

2、美國是全球最大的藥品銷售市場，然而跨國藥企們卻通過各種方式將大量利潤轉(zhuǎn)移到海外，這不僅侵蝕了美國的稅基，也導(dǎo)致了巨大的貿(mào)易逆差。

根據(jù)美國外交關(guān)系委員會(huì)的報(bào)告，大多數(shù)美國大型制藥公司都在愛爾蘭、新加坡等稅率更低的地區(qū)申報(bào)海外利潤，同時(shí)卻在美國本土業(yè)務(wù)上報(bào)告虧損。

圖：2017年以來，美國大型藥企在海外繳納的稅款多于國內(nèi)，且差距持續(xù)擴(kuò)大

數(shù)據(jù)顯示，從2002年到2015年，美國制藥業(yè)的平均貿(mào)易逆差約為300億美元。

然而，自2017年《減稅與就業(yè)法案》頒布后，美國藥企紛紛將生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移至海外，這一趨勢導(dǎo)致制藥業(yè)的貿(mào)易逆差在2024年激增至1400億美元。

藥品關(guān)稅的實(shí)施將迫使美國大型制藥公司面臨艱難抉擇：要么自行承擔(dān)關(guān)稅并犧牲運(yùn)營利潤率，要么將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，導(dǎo)致藥價(jià)上漲。

新藥研發(fā)失速，中美差距縮小

在特朗普的新任期內(nèi)，即2025年前兩個(gè)季度，藥物審批進(jìn)度明顯放緩。

盡管這期間FDA表示將通過逐步廢除動(dòng)物實(shí)驗(yàn)、引入AI輔助審批以及精簡行政程序來加速審批速度，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵不上劇烈人事變動(dòng)帶來的負(fù)面影響。

報(bào)告認(rèn)為，新任FDA局長及其部下采取了“非常規(guī)且無法解釋的干預(yù)措施”。

比如，今年6月，KalVista Pharmaceuticals宣布FDA推遲了對其遺傳性血管性水腫（HAE）口服藥物Ekterly的審批決定，理由是“工作量大和資源有限”。

此外，包括藥物評價(jià)與研究中心（CBER）主任、生物制品評價(jià)與研究中心（CBER）副主任在內(nèi)的多位FDA資深官員選擇離職。

美國衛(wèi)生部長小肯尼迪還解雇了疾病控制與預(yù)防中心免疫實(shí)踐咨詢委員會(huì)的所有17名成員，并終止了生物醫(yī)學(xué)高級研究與發(fā)展局（BARDA）簽訂的22份開發(fā)mRNA技術(shù)的合同。

雪上加霜的是，特朗普正在削減公共科學(xué)預(yù)算，這將從源頭上影響藥物創(chuàng)新。

美國科學(xué)促進(jìn)會(huì)指出，2026財(cái)年美國主要科研機(jī)構(gòu)的預(yù)算將被削減27%-62%。

白宮提出的440億美元預(yù)算削減方案中，約80%將用于削減基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)，其中美國國立衛(wèi)生研究院（NIH）的預(yù)算削減幅度最大。

要知道，從2010年到2019年，NIH提供了1870億美元的資助，為許多已獲批藥物的早期研究奠定了基礎(chǔ)，其投入金額幾乎與制藥行業(yè)同期支出持平。

削減NIH的資金，將可能嚴(yán)重拖累突破性創(chuàng)新療法的早期研發(fā)進(jìn)程，影響美國在醫(yī)療創(chuàng)新領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。

與此同時(shí)，中國在藥物研發(fā)領(lǐng)域的競爭日益激烈。

數(shù)據(jù)顯示，中國在臨床試驗(yàn)數(shù)量和在研藥物數(shù)量方面正逐步縮小與美國的差距。

大而美法案，沖擊醫(yī)療保險(xiǎn)

今年7月，美國總統(tǒng)特朗普簽署“大而美”稅收和支出法案（簡稱“大而美”法案），這一備受爭議的法案正式成為法律。

這項(xiàng)法案的一項(xiàng)關(guān)鍵訴求便是縮減社會(huì)福利開支，包括：

國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)估未來十年聯(lián)邦醫(yī)療補(bǔ)助（Medicaid）計(jì)劃支出將減少9110億美元，相較于同期預(yù)期支出削減14%。

修訂《平價(jià)醫(yī)療法案》（ACA）以提高申領(lǐng)門檻，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致到2034年有1600萬人失去醫(yī)保資格，減少約3260億美元支出。

美國的醫(yī)療行業(yè)，其根基正是醫(yī)療保險(xiǎn)體系。任何一次重大調(diào)整，都足以牽動(dòng)整個(gè)行業(yè)的神經(jīng)。

這次變革對聯(lián)合健康、Centene這樣的大型醫(yī)療保險(xiǎn)企業(yè)的沖擊尤為劇烈。

圖：2025年以來，聯(lián)合健康、Centene等管理醫(yī)療公司股價(jià)大跌

這些公司的業(yè)務(wù)模式高度依賴政府醫(yī)療計(jì)劃，如醫(yī)療補(bǔ)助和《平價(jià)醫(yī)療法案》，“大而美”法案的出臺(tái)，將直接導(dǎo)致客戶群體的流失和政府補(bǔ)貼的減少。

Centene近期宣布撤銷了其2025年全年盈利預(yù)期，并將調(diào)整后的每股收益預(yù)測從7.25美元大幅下調(diào)至1.75美元。

主要原因是公司在所運(yùn)營的29個(gè)州中的22個(gè)州的增長陷入停滯，尤其是其《平價(jià)醫(yī)療法案》醫(yī)保交易平臺(tái)業(yè)務(wù)遭受了重創(chuàng)。

面對這一情況，保險(xiǎn)公司正在考慮提高價(jià)格來彌補(bǔ)損失，數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)保險(xiǎn)公司申請上調(diào)20%- 30%費(fèi)率，在部分州甚至要求40%-60%的漲幅。

最大的灰犀牛：醫(yī)療開支面臨上限

摩根大通指出，美國公共和私營部門在醫(yī)療支出方面可能已觸及天花板。

數(shù)據(jù)顯示，個(gè)人醫(yī)療消費(fèi)占GDP的比重從1976年的5%飆升至2008年的11%，但此后便停滯不前。

從國家層面來看也是一樣，與過去幾十年不斷攀升的態(tài)勢不同，美國醫(yī)療保健支出占GDP的比重自2008年以來也變化不大。

這意味著整個(gè)行業(yè)似乎已無法像過去那樣，依靠做大蛋糕來驅(qū)動(dòng)增長，而是面臨著一個(gè)無法逾越的支出上限。

之前智藥局的分析也提到，美國是當(dāng)前世界頭號醫(yī)療市場，擁有最高的醫(yī)療服務(wù)水平，而這背后依賴的是其龐大的債務(wù)規(guī)模。

調(diào)查顯示，美國人至少欠有2200億美元的醫(yī)療債務(wù)，全國約有1400萬人（占成年人的6%）欠有超過1000美元的醫(yī)療債務(wù)，約有300萬人欠有超過1萬美元的醫(yī)療債務(wù)。

美國公共部門的醫(yī)療債務(wù)則更加龐大：2023年聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)（Medicare）支出為1萬億美元，造成4490億美元的赤字，占2023年整個(gè)聯(lián)邦預(yù)算赤字的27%。

而這終究是不可持續(xù)的，《美國政府財(cái)政報(bào)告》指出，按照當(dāng)前趨勢，未來75年美國納稅人將面臨超過73萬億美元的長期無資金支持債務(wù)，其中超過53萬億來自醫(yī)療保險(xiǎn)。

從長遠(yuǎn)來看，美國必須找到突破這一困境的方法。而在這個(gè)過程中，醫(yī)療保健企業(yè)顯然無法獨(dú)善其身。

—The End—