編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見(jiàn)專欄」

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮席卷全球的當(dāng)下，3D數(shù)字內(nèi)容制作行業(yè)憑借技術(shù)革新與消費(fèi)升級(jí)的雙重驅(qū)動(dòng)，迎來(lái)了快速發(fā)展的黃金期。

江蘇原力數(shù)字科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“原力數(shù)字”）作為國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域的代表性企業(yè)，自2010年成立以來(lái)深耕細(xì)作，憑借工業(yè)化生產(chǎn)能力和技術(shù)積累，參與了《哪吒之魔童鬧?！贰禙IFA23》《NBA2K24》等眾多知名作品的幕后制作，并與美國(guó)夢(mèng)工廠、美國(guó)藝電公司、騰訊集團(tuán)、網(wǎng)易等國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系 。

然而，隨著公司IPO進(jìn)程的推進(jìn)，其經(jīng)營(yíng)層面的短板與行業(yè)性挑戰(zhàn)逐漸浮出水面。從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，再到內(nèi)部管理隱憂，原力數(shù)字的上市之路并非坦途，其面臨的困境以及挑戰(zhàn)，也逐漸“浮出水面”。

業(yè)務(wù)失衡，盈利不穩(wěn)

據(jù)觀察，原力數(shù)字的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)雖然在保持正向增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)曲線正顯露出明顯的疲態(tài)。根據(jù)公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2021年至2023年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為4.12億元、5.03億元和5.27億元，看似呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但同比增速卻從2021-2022年的22.11%大幅滑落至2022-2023年的4.83%，增速降幅超過(guò)17個(gè)百分點(diǎn) 。

圖源：原力數(shù)字招股書(shū)，原力數(shù)字近年?duì)I收利潤(rùn)概況

進(jìn)入2024年，增長(zhǎng)動(dòng)力進(jìn)一步減弱，上半年?duì)I業(yè)收入僅為2.45億元，按此推算全年?duì)I收大概率將出現(xiàn)停滯甚至下滑 。這種增速的斷崖式下跌，反映出公司在市場(chǎng)拓展、客戶獲取和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面已遭遇明顯瓶頸，難以維持前期的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的背后，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中的深層隱患。數(shù)據(jù)顯示，原力數(shù)字超90%的收入來(lái)源于游戲3D內(nèi)容受托制作業(yè)務(wù)和動(dòng)畫(huà)3D內(nèi)容受托制作業(yè)務(wù)兩大板塊，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中的特點(diǎn) 。

其中，游戲3D內(nèi)容受托制作業(yè)務(wù)是絕對(duì)的營(yíng)收支柱，2021年至2023年該項(xiàng)收入分別為2.55億元、2.69億元和2.75億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例均超過(guò)50%，2023年占比更是達(dá)到52.18% 。

這種對(duì)單一業(yè)務(wù)的高度依賴，使得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與游戲行業(yè)的周期性波動(dòng)深度綁定。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)受版號(hào)調(diào)控、未成年人保護(hù)政策收緊等因素影響，市場(chǎng)增速放緩，游戲廠商的研發(fā)投入更加謹(jǐn)慎，這直接導(dǎo)致原力數(shù)字的核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受限，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱的問(wèn)題凸顯。

更值得警惕的是盈利穩(wěn)定性問(wèn)題。2021年至2024年上半年，公司游戲3D內(nèi)容受托制作業(yè)務(wù)毛利率分別為43.63%、38.04%、38.66%和37.65%，呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì) ；動(dòng)畫(huà)3D內(nèi)容受托制作業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)更為劇烈，同期分別為28.86%、20.46%、28.47%和35.01%，最低谷時(shí)不足21% 。

更為嚴(yán)峻的是，動(dòng)畫(huà)業(yè)務(wù)板塊內(nèi)不同項(xiàng)目的毛利率差異懸殊，部分項(xiàng)目毛利率不足10%，部分超過(guò)50%，甚至存在部分項(xiàng)目毛利率為負(fù)的情況 。

毛利率的大幅波動(dòng)，一方面反映出公司在項(xiàng)目成本控制上的能力不足，人力、技術(shù)設(shè)備等核心成本居高不下；另一方面也暴露了公司作為受托制作方的定價(jià)弱勢(shì)——由于缺乏自主IP和核心技術(shù)壁壘，難以通過(guò)品牌溢價(jià)提升盈利空間，只能被動(dòng)接受客戶的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)觀察，原力數(shù)字業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一與盈利不穩(wěn)定形成的雙重桎梏，讓原力數(shù)字的增長(zhǎng)缺乏可持續(xù)性，也成為其IPO進(jìn)程中的突出障礙。

競(jìng)爭(zhēng)格局惡化：多方勢(shì)力擠壓生存空間

數(shù)字內(nèi)容制作行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化階段，原力數(shù)字正面臨來(lái)自多維度競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擠壓，市場(chǎng)生存空間不斷收窄。

眾所周知，傳統(tǒng)影視娛樂(lè)巨頭憑借全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)展開(kāi)降維打擊，華誼兄弟、光線傳媒等企業(yè)依托數(shù)十年的行業(yè)積累，手握豐富的IP儲(chǔ)備、強(qiáng)大的資金實(shí)力和完善的渠道資源，在內(nèi)容制作、發(fā)行、營(yíng)銷等全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)占據(jù)主導(dǎo)地位 。

《哪吒之魔童鬧?！诽匦?/p>

這些巨頭不僅能夠自主開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)IP并進(jìn)行影視化改編，從源頭把控內(nèi)容質(zhì)量和市場(chǎng)需求，還能通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合大幅降低成本。

例如光線傳媒通過(guò)投資動(dòng)畫(huà)制作公司、建設(shè)發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，形成了“IP開(kāi)發(fā)-內(nèi)容制作-發(fā)行變現(xiàn)”的完整閉環(huán)，在大型動(dòng)畫(huà)項(xiàng)目中具備更強(qiáng)的成本控制能力和利潤(rùn)空間。

相比之下，原力數(shù)字作為單純的受托制作方，缺乏IP自主開(kāi)發(fā)能力和產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢(shì)，只能依賴外部訂單生存，在項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)和定價(jià)中處于明顯劣勢(shì)。

新銳企業(yè)的崛起進(jìn)一步分流了市場(chǎng)份額。以中影年年、若森數(shù)字為代表的新興數(shù)字內(nèi)容制作公司，憑借創(chuàng)新的商業(yè)模式和精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位迅速崛起 。

這些企業(yè)聚焦細(xì)分領(lǐng)域，深耕年輕受眾市場(chǎng)，通過(guò)差異化內(nèi)容和高效制作流程快速占領(lǐng)市場(chǎng)。中影年年專注于國(guó)漫制作，其推出的《少年歌行》系列作品以精良的畫(huà)面和緊湊的劇情，在年輕觀眾群體中積累了龐大的粉絲基礎(chǔ)，豆瓣評(píng)分長(zhǎng)期維持在8分以上 。

同時(shí)，它們通過(guò)與嗶哩嗶哩、騰訊視頻等視頻平臺(tái)建立深度合作，采用“平臺(tái)定制+分賬”的模式實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn)，這種輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，對(duì)原力數(shù)字的傳統(tǒng)受托制作業(yè)務(wù)形成了直接沖擊。

新銳企業(yè)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的敏銳捕捉和靈活的調(diào)整能力，使其能夠快速推出符合潮流的內(nèi)容產(chǎn)品，而原力數(shù)字受限于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，轉(zhuǎn)型速度相對(duì)滯后。

與此同時(shí)，外資品牌的技術(shù)與品牌優(yōu)勢(shì)持續(xù)壓制高端市場(chǎng)。皮克斯、夢(mèng)工廠等國(guó)際巨頭在3D動(dòng)畫(huà)渲染技術(shù)、角色動(dòng)畫(huà)制作技術(shù)等核心領(lǐng)域處于行業(yè)前沿，其制作的《尋夢(mèng)環(huán)游記》《瘋狂動(dòng)物城》等作品不僅視覺(jué)效果震撼，更蘊(yùn)含深刻的文化內(nèi)涵，在全球市場(chǎng)收獲了票房與口碑的雙豐收 。

這些企業(yè)經(jīng)過(guò)數(shù)十年的技術(shù)積累和品牌沉淀，在高端項(xiàng)目制作中具有不可替代的優(yōu)勢(shì)，其作品的全球影響力和商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)非國(guó)內(nèi)企業(yè)可比。

在國(guó)際項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)中，原力數(shù)字由于技術(shù)差距和品牌影響力不足，很難獲得高端訂單，只能集中在中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，面臨激烈的價(jià)格戰(zhàn)和利潤(rùn)壓縮。內(nèi)有新銳企業(yè)分流客戶，外有傳統(tǒng)巨頭和外資品牌壓制，原力數(shù)字的市場(chǎng)生存空間正不斷收窄，增長(zhǎng)壓力持續(xù)加大。

供應(yīng)鏈、資金與內(nèi)控的多重考驗(yàn)

原力數(shù)字的內(nèi)部管理問(wèn)題同樣不容忽視，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、資金規(guī)劃與內(nèi)控機(jī)制等方面存在多重風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素。

在供應(yīng)鏈管理上，公司存在供應(yīng)商資質(zhì)存疑和合作穩(wěn)定性不足的問(wèn)題。2021年至2023年及2024年上半年，公司前五大供應(yīng)商名單變動(dòng)頻繁，幾乎每個(gè)報(bào)告期都有新供應(yīng)商進(jìn)入或退出 。

更值得關(guān)注的是，部分主要供應(yīng)商的資質(zhì)存在明顯問(wèn)題，2024年上半年的第一大供應(yīng)商南京斑馬影視動(dòng)畫(huà)制作有限公司，工商信息顯示其實(shí)繳資本為0，人員規(guī)模及參保員工人數(shù)均為0 。

圖源：原力數(shù)字官網(wǎng)

這種“空殼化”供應(yīng)商的大量存在，不僅可能影響項(xiàng)目交付質(zhì)量與效率，還可能因合作突然中斷導(dǎo)致項(xiàng)目延期，進(jìn)而損害客戶信任。頻繁更換供應(yīng)商也增加了合作磨合成本，不利于形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)項(xiàng)目成本控制和質(zhì)量提升造成負(fù)面影響。

資金層面的爭(zhēng)議尤為突出，募投項(xiàng)目合理性與資金使用效率受到市場(chǎng)質(zhì)疑。原力數(shù)字此次IPO計(jì)劃募資4.88億元，其中核心募投項(xiàng)目“原力數(shù)字科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目”的投資額從2021年創(chuàng)業(yè)板IPO申報(bào)時(shí)的2.5億元大幅增至5.57億元，增幅超過(guò)120%，而該項(xiàng)目的工程進(jìn)度已達(dá)75% 。

在項(xiàng)目建設(shè)主體、建設(shè)地點(diǎn)、建設(shè)用途和目的均未發(fā)生變化的情況下，投資額如此大幅上調(diào)，其合理性受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的廣泛質(zhì)疑。監(jiān)管部門(mén)在問(wèn)詢中要求公司說(shuō)明“是否存在通過(guò)大幅增加投資金額湊募投的情形”“本次募投項(xiàng)目投資金額的測(cè)算依據(jù)及合理性” 。

若公司無(wú)法充分解釋投資額增長(zhǎng)的原因，可能動(dòng)搖投資者信心，影響IPO進(jìn)程。此外，營(yíng)收增速放緩與毛利率波動(dòng)導(dǎo)致資金回籠速度變慢，而公司對(duì)資金的需求卻持續(xù)增加，2023年末有息負(fù)債規(guī)模較2021年增長(zhǎng)近40%，利息支出對(duì)利潤(rùn)形成明顯侵蝕，現(xiàn)金流穩(wěn)定性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

內(nèi)控機(jī)制的完善同樣迫在眉睫，關(guān)聯(lián)交易的公允性與獨(dú)立性問(wèn)題引發(fā)關(guān)注。騰訊集團(tuán)通過(guò)旗下林芝利創(chuàng)持有原力數(shù)字12.13%的股份，是公司的重要股東；與此同時(shí)，騰訊集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方也是公司的第一大客戶。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年1—6月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），騰訊集團(tuán)［包括騰訊科技（深圳）有限公司、騰訊科技（成都）有限公司、騰訊科技（上海）有限公司、騰訊科技（北京）有限公司、騰訊科技（武漢）有限公司等騰訊系公司］一直為原力數(shù)字第一大客戶。報(bào)告期，原力數(shù)字向騰訊集團(tuán)銷售金額分別為7340.34萬(wàn)元、6650.20萬(wàn)元、7645.45萬(wàn)元、4476.88萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為17.82%、13.22%、14.50%、18.26%。

更值得注意的是，公司對(duì)騰訊集團(tuán)3D內(nèi)容受托制作的銷售毛利率顯著低于該類業(yè)務(wù)的整體毛利率，2023年差距達(dá)到5.2個(gè)百分點(diǎn) 。

對(duì)此，交易所已在問(wèn)詢中要求公司說(shuō)明“與騰訊集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的公允性”“是否對(duì)騰訊集團(tuán)構(gòu)成重大依賴”“是否存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)或利益輸送的情形” 。

關(guān)聯(lián)交易的頻繁發(fā)生和定價(jià)異常，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)提出了嚴(yán)峻考驗(yàn)，若內(nèi)控機(jī)制無(wú)法有效發(fā)揮監(jiān)督作用，可能損害中小股東利益，對(duì)公司信譽(yù)和IPO進(jìn)程造成負(fù)面影響。

原力數(shù)字的IPO征程，映射出國(guó)內(nèi)數(shù)字內(nèi)容制作企業(yè)在快速發(fā)展中的共性困境。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、內(nèi)部管理不足，每一項(xiàng)挑戰(zhàn)都關(guān)乎企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展根基。

結(jié)語(yǔ)

不可否認(rèn)的是，數(shù)字內(nèi)容制作行業(yè)的未來(lái)充滿機(jī)遇，隨著5G、人工智能等技術(shù)的發(fā)展，內(nèi)容形式和應(yīng)用場(chǎng)景將不斷豐富。

但行業(yè)的成熟也對(duì)企業(yè)提出了更高要求，單純依賴受托制作的商業(yè)模式已難以為繼。原力數(shù)字若能正視自身問(wèn)題并積極調(diào)整，不僅有望成功跨越IPO關(guān)卡，更能為行業(yè)樹(shù)立從“受托制作”向“自主創(chuàng)新”轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿。

對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，只有不斷破解增長(zhǎng)模式、競(jìng)爭(zhēng)策略與內(nèi)部管理的深層問(wèn)題，才能在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的浪潮中行穩(wěn)致遠(yuǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。期待原力數(shù)字能夠早日成功上市扭轉(zhuǎn)困局，甚至能成為數(shù)字內(nèi)容行的樣板工程。