貝殼于 8 月 26 日晚美股盤前，公布了 25 年 2 季度業(yè)績(jī)，整體來(lái)看表現(xiàn)相對(duì)平平，營(yíng)收增長(zhǎng)如預(yù)期內(nèi)的放緩，利潤(rùn)則略微跑輸預(yù)期，缺乏亮眼之處，具體來(lái)看：

1、大數(shù)上，由于二季度國(guó)內(nèi)樓市成交再度轉(zhuǎn)冷的影響，本季貝殼總營(yíng)收同比增速下滑到 11%，和預(yù)期完全一致。其中新房和創(chuàng)新業(yè)務(wù)表現(xiàn)較強(qiáng)，但存量房業(yè)務(wù)較弱。

但利潤(rùn)上，雖然利潤(rùn)率環(huán)比上季度有所改善，但市場(chǎng)預(yù)期更高。因毛利率較預(yù)期偏低了 1pct，雖然保守的費(fèi)用支出部分對(duì)沖了該影響。最終約 10.6 億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是比預(yù)期低了約 3.5%。

2、分板塊看，核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，本季 GTV 同比增速明顯放緩到僅 2%。不過(guò)由于 4 月開始重點(diǎn)城市的二手房成交就開始轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)對(duì)此已早有預(yù)期，實(shí)際表現(xiàn)比預(yù)期的近乎零增長(zhǎng)還稍好些。

營(yíng)收上，因?yàn)榧用碎T店主導(dǎo)的成交額比重不斷提升，本季存量房綜合變現(xiàn)率較上季繼續(xù)下滑了 3bps。導(dǎo)致存量房營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng) 8%，跑輸 GTV 增速，表現(xiàn)不佳。

3、相比之下，貝殼在新房市場(chǎng)的表現(xiàn)不錯(cuò)，本季 GTV 同比增長(zhǎng) 9%，繼續(xù)跑贏行業(yè)盤，體現(xiàn)出貝殼在新房市場(chǎng)的市占率繼續(xù)提升。不過(guò)對(duì)此市場(chǎng)同樣對(duì)此已有預(yù)期。

營(yíng)收上，本季新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率也環(huán)比走低了約 11bps 到 3.4%，同比角度已基本持平。因此新房業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 9%，和 GTV 增速一致。

由于本季貝殼自有渠道和加盟渠道在新房上表現(xiàn)接近，因此并非因結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致新房變現(xiàn)率走低，需關(guān)注這是不是持續(xù)性的。

4、新業(yè)務(wù)上，二航道本季總收入達(dá)到 107 億，同比增長(zhǎng) 32%，維持著不俗的高增長(zhǎng)，跑贏市場(chǎng)預(yù)期的 28%。

其中最重要的家裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)不算很好，收入同比增速 13%，雖然符合預(yù)期，但絕對(duì)增長(zhǎng)并不高。看起來(lái)，貝殼在這個(gè) “苦業(yè)務(wù)” 上的進(jìn)展遇到了明顯瓶頸。

租賃業(yè)務(wù)則繼續(xù)高速增長(zhǎng)，本季營(yíng)收達(dá) 56.7 億，同比繼續(xù)高增 78%，明顯跑贏市場(chǎng)預(yù)期。主要?dú)w功于“省心租” 模式貝殼管理物業(yè)數(shù)量的快速增長(zhǎng)。

5、分板塊的利潤(rùn)表現(xiàn)上，整體來(lái)看，主要?dú)w功于分傭比例的下降，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率都較上季的低點(diǎn)有所改善，但市場(chǎng)預(yù)期更高。

具體來(lái)看，除了家裝業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率環(huán)比略降不到 1pct 之外，其他存量房、新房和租賃業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率相比上季都有 1pct~2pct 的改善。

6、本季利潤(rùn)不及預(yù)期的主要原因，毛利率雖環(huán)比改善了約 1.2pct 到 21.9%（歸功于分傭比例下降），但還是低于市場(chǎng)預(yù)期的 22.9%。

且雖然環(huán)比改善，但同比角度，因低毛利率的租賃業(yè)務(wù)占比明顯提速，同時(shí)存量房業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率較去年是明顯收窄的。公司整體毛利率同比顯著收窄了 6pct，毛利潤(rùn)額負(fù)增長(zhǎng) 13%，確實(shí)比較疲軟。

7、好在費(fèi)用層面，本季貝殼三費(fèi)合計(jì)同比僅增長(zhǎng)了 3%，并未因門店數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)而導(dǎo)致費(fèi)用的明顯上升，實(shí)際費(fèi)用支出比預(yù)期要少約 2.4 億，部分對(duì)沖了毛利不及預(yù)期的影響。

最終利潤(rùn)上，趨勢(shì)上本季的毛利率環(huán)比有所改善，費(fèi)用率也保持在低位，最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 4.1%，較上季度低點(diǎn)的 2.5% 明顯改善，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額達(dá) 10.6 億也相比上季接近翻倍。

但預(yù)期差角度，實(shí)際表現(xiàn)還是稍微跑輸更高的市場(chǎng)預(yù)期約 3%~4%。

市場(chǎng)更關(guān)注的調(diào)整后凈利潤(rùn)，本季為 18.2 億則稍跑贏預(yù)期，主要是因本季的稅費(fèi)環(huán)比下降超 1 億，以及確認(rèn)了略超 1 億的投資性收入的利好。

海豚投研觀點(diǎn)：

由前文分析可見，本季貝殼業(yè)績(jī)的整體表現(xiàn)比較平淡。一航道業(yè)務(wù)上，無(wú)論是存量房業(yè)務(wù)還是新房業(yè)務(wù)，都因樓市在上輪政策紅利消退后的迅速轉(zhuǎn)冷，成交額增速雙雙如預(yù)期內(nèi)的明顯下滑。

雖然相比行業(yè)整體仍算堅(jiān)韌表現(xiàn)（特別是新房業(yè)務(wù)），但本季度領(lǐng)先行業(yè)的幅度看起來(lái)并不算大。

除了增長(zhǎng)都如預(yù)期放緩?fù)猓炯玖硪粋€(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，新房和存量房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率雙雙環(huán)比下降。

雖然其中有平臺(tái)加盟渠道比重不斷提升的影響（也是貝殼憑借平臺(tái)屬性對(duì)沖自營(yíng)業(yè)務(wù)集中于部分高線城市風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)），但變現(xiàn)率的持續(xù)走低一方面對(duì)盈利是壓制因素。

長(zhǎng)期來(lái)看，也會(huì)讓市場(chǎng)不敢預(yù)期變現(xiàn)率趨勢(shì)性走高 -- 這個(gè)即便未來(lái)樓市成交額遭遇瓶頸后仍能繼續(xù)驅(qū)動(dòng)公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的想象空間。

利潤(rùn)端，雖然本季通過(guò)降低分傭比例和依然優(yōu)異的費(fèi)用控制，在增長(zhǎng)趨緩 + 門店擴(kuò)張這個(gè)逆風(fēng)組合下，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)率的邊際回升。

但由于存量房的變現(xiàn)率是走低的，且當(dāng)前明顯供給過(guò)剩、需求不足，成交周期明顯拉長(zhǎng)的情況，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致中介生意效率和利潤(rùn)率的下降（本季單中介經(jīng)紀(jì)人平均促成的 GTV 同比下降了 18%）。

這種底層商業(yè)模式上的效率下降，很難單靠控費(fèi)全部解決。在樓上成交速度不明顯改善的情況下，必須要靠變現(xiàn)率提升才能根本性地對(duì)沖影響，確保盈利繼續(xù)增長(zhǎng)。但目前這個(gè)路徑看起來(lái)走不通。

關(guān)于貝殼的價(jià)值分析，以及電話會(huì)紀(jì)要完整內(nèi)容，海豚君會(huì)獨(dú)家發(fā)

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本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、存量房：樓市轉(zhuǎn)冷，自營(yíng)疲軟、加盟撐場(chǎng)

核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，本季 GTV 為 5835 億，同比增速明顯放緩到僅 2%。不過(guò)根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，4 月開始重點(diǎn)城市的二手房成交就開始轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)對(duì)此已早有預(yù)期，相比彭博一致預(yù)期的 0 增長(zhǎng)，實(shí)際表現(xiàn)還稍好些。

不過(guò)展望 3 季度，數(shù)據(jù)顯示 7、8 月的成交再進(jìn)一步惡化，雖然政府近期放松了一線城市中京滬的郊區(qū)限購(gòu)，但是否能有明顯的拉動(dòng)作用仍需觀察。

不過(guò)，本季存量房營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng) 8%，繼續(xù)跑輸 GTV 增速。主要還是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)上，加盟門店主導(dǎo)的成交額比重不斷提升，而公司在平臺(tái)業(yè)務(wù)上的變現(xiàn)率低于自營(yíng)業(yè)務(wù)導(dǎo)致。

據(jù)披露，本季自營(yíng)存量房 GTV 同比下降近 8%，但加盟店 GTV 則增長(zhǎng)了近 10%。因而測(cè)算出本季存量房綜合變現(xiàn)率為 1.15%，較上季繼續(xù)下滑了 3bps。

二、新房業(yè)務(wù)繼續(xù)跑贏市場(chǎng)，但幅度不算驚喜

相比之下，整體市場(chǎng)表現(xiàn)更弱的新房市場(chǎng)（30 城新房銷售增速 1Q 的 1% vs. 2Q 的-8%），貝殼的表現(xiàn)仍明顯優(yōu)于市場(chǎng)，本季新房 GTV 仍有同比 9% 的增長(zhǎng)，體現(xiàn)出貝殼渠道在新房市場(chǎng)的占比和重要性繼續(xù)提升。

不過(guò)，對(duì)此市場(chǎng)同樣也已有預(yù)期，實(shí)際表現(xiàn)并未跑贏彭博一致預(yù)期的 10%。

營(yíng)收上，由于本季新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率再度環(huán)比走低了約 11bps 到 3.4%，同比角度已基本持平。

因此新房業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 9%，和 GTV 增速已一致。本季貝殼自營(yíng)渠道和加盟渠道貢獻(xiàn)的新房 GTV 增速大體一致，因此本季新房業(yè)務(wù)變現(xiàn)率的下滑應(yīng)當(dāng)并非因結(jié)構(gòu)原因。在新房業(yè)務(wù)綜合變現(xiàn)率從 22 年的 3% 最高爬升到 3.7% 的高點(diǎn)后，可能確實(shí)有回調(diào)壓力。

三、租賃繼續(xù)高歌猛進(jìn)，家裝遭遇瓶頸？

包括家裝、租賃、家居服務(wù)、金融服務(wù)的二航道本季總收入達(dá)到 107 億，同比增長(zhǎng) 32%，維持著不俗的高增長(zhǎng)，跑贏市場(chǎng)預(yù)期的 28%。

具體來(lái)看，二航道中最重要的家裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍不算很好，本季收入同比增速 13%，雖然符合預(yù)期，但絕對(duì)增速并不高。可見在樓市整體景氣度不高的情況下，貝殼在家裝這個(gè) “苦生意” 上的進(jìn)展也遇到了明顯的瓶頸。

租賃業(yè)務(wù)則繼續(xù)高速增長(zhǎng)，本季營(yíng)收達(dá) 56.7 億，同比繼續(xù)高增 78%，明顯跑贏市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)公司解釋，主要?dú)w功于“省心租” 模式貝殼管理物業(yè)數(shù)量的快速增長(zhǎng)。

加總所有業(yè)務(wù)后，貝殼本季的總收入為 260 億，同比增長(zhǎng) 11%，較上季明顯放緩，但在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。其中新房和租賃業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，拉動(dòng)了表現(xiàn)稍弱的存量房和家裝業(yè)務(wù)。

四、分傭比例下降，一航道利潤(rùn)率環(huán)比改善

由上文可見，本季貝殼營(yíng)收端表現(xiàn)中規(guī)中矩，屬于預(yù)期內(nèi)的放緩。那么分板塊看，利潤(rùn)表現(xiàn)如何？概況來(lái)說(shuō)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率都較上季低點(diǎn)有所改善，但相比更高的預(yù)期是跑輸?shù)模?/strong>具體來(lái)看：

1）雖然本季存量房成交額同比萎縮，且綜合變現(xiàn)率環(huán)比下降，但存量房業(yè)務(wù)本季貢獻(xiàn)利潤(rùn)率環(huán)比上升了約 1.8pct 到近 40%。

海豚認(rèn)為一方面平臺(tái)加盟業(yè)務(wù)雖然收入規(guī)模低，但利潤(rùn)率反而更高。另一方面，根據(jù)新聞報(bào)道公司近期下調(diào)了對(duì)買房中介員工的分傭比例，可以想見本季的綜合分傭比例是下降的。

2）類似的，雖然新房業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率本季也環(huán)比下降，本季新房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率也環(huán)比走高了 1pct 到 24.4%，由此推測(cè)新房業(yè)務(wù)的分傭比例應(yīng)當(dāng)也是下降的。

3）二航道內(nèi)，家裝業(yè)務(wù)在增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)率也環(huán)比略有下降（不足 1pct），而租賃業(yè)務(wù)在收入高速增長(zhǎng)的同時(shí)，利潤(rùn)率也有明顯改善，從上季度的 6.7% 改善到 8.4%。

整體上，貝殼本季整體的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為 27.1%，環(huán)比改善了 1pct。呈現(xiàn)出貝殼典型的在業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)時(shí)，利潤(rùn)率一般反會(huì)走低，而一旦業(yè)務(wù)增長(zhǎng)出現(xiàn)困難，則會(huì)迅速控制成本和支出，反會(huì)釋放出不錯(cuò)的利潤(rùn)。

五、利潤(rùn)率環(huán)比有所改善，但較更高預(yù)期還是跑輸

從成本和費(fèi)用的角度看影響本季利潤(rùn)表現(xiàn)的原因：

1）首先，本季的毛利率為 21.9%，環(huán)比改善了約 1.2pct，原因即上文貢獻(xiàn)利潤(rùn)率反映出的分傭比例下降。但預(yù)期差角度，市場(chǎng)期待的毛利率更高達(dá) 22.9%，導(dǎo)致實(shí)際毛利潤(rùn)額 57 億，比市場(chǎng)預(yù)期低超 4%。

此外從同比角度，因低毛利率的租賃業(yè)務(wù)占比明顯提速，存量房業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率較去年也是明顯下降的，導(dǎo)致公司整體毛利率同比顯著收窄了 6pct，毛利潤(rùn)額負(fù)增長(zhǎng) 13%，確實(shí)是個(gè)比較疲軟的表現(xiàn)。

不過(guò)費(fèi)用層面，本季貝殼三費(fèi)合計(jì)同比僅增長(zhǎng)了 3%，并未因門店數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)而導(dǎo)致費(fèi)用的明顯上升，實(shí)際費(fèi)用支出比預(yù)期要少約 2.4 億，部分對(duì)沖了毛利不及預(yù)期的影響。

最終在利潤(rùn)上，從趨勢(shì)上看，本季的毛利率環(huán)比略有改善，費(fèi)用率也保持在低位，因此最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 4.1%，較上季度低點(diǎn)的 2.5% 是有明顯改善的。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額 10.6 億也相比上季接近翻倍。

但從預(yù)期差看，因市場(chǎng)期待的毛利率更高，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是稍微跑輸市場(chǎng)預(yù)期約 3%~4%。

市場(chǎng)更關(guān)注的調(diào)整后凈利潤(rùn)，本季為 18.2 億則稍跑贏預(yù)期，不過(guò)這主要是因本季的稅費(fèi)環(huán)比下降超 1 億，同時(shí)本季也確認(rèn)了略超 1 億的投資性收入的利好。

<正文完>

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