圖源：文軒圖庫

三次遞交招股書，這一次同仁堂醫(yī)養(yǎng)終于等來了證監(jiān)會的備案通知書。

公開信息顯示，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（以下簡稱同仁堂醫(yī)養(yǎng)）是同仁堂集團旗下的二級集團。成立于2015年，前身為北京同仁堂投資發(fā)展有限責任公司，2019年正式組建掛牌并開啟醫(yī)養(yǎng)大健康領(lǐng)域布局，致力于成為國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)養(yǎng)健康產(chǎn)業(yè)集團。

2024年6月28日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)正式開啟IPO歷程，向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。同年12月28日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)所遞交的港股招股書滿6個月失效。

2024年12月31日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)再度向港交所遞交上市申請，保薦人依然為中金公司。

半年后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)第二次遞交的港股招股書又因滿6個月失效，而后再度提交。直到8月29日，中國證監(jiān)會國際合作司發(fā)布《關(guān)于北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司境外發(fā)行上市及境內(nèi)未上市股份“全流通”備案通知書》，公司擬發(fā)行不超過136,930,500股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。

若此次成功登陸港股，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將成為同仁堂集團第四家上市公司。

實際上，同仁堂醫(yī)養(yǎng)作為同仁堂集團旗下最不賺錢的子公司，屢次上市申請，外界非議頗多，被認為或許是同仁堂的“資本局”。

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最不賺錢的子公司

同仁堂醫(yī)養(yǎng)依托“同仁堂”的品牌背書，將傳統(tǒng)中藥文化與現(xiàn)代健康服務(wù)結(jié)合，構(gòu)建了覆蓋“連鎖中醫(yī)醫(yī)院+基層醫(yī)療+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”三維一體的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

不僅可以通過自有機構(gòu)提供復(fù)雜疾病診療等核心服務(wù)，還可以管理輸出賦能非營利性醫(yī)療機構(gòu)覆蓋基層需求。

旗下還擁有安宮牛黃丸在浙江地區(qū)的獨家零售權(quán)，通過“名醫(yī)工作室”、“定制膏方”等方式增強用戶粘性，最終形成醫(yī)療服務(wù)、健康產(chǎn)品銷售與管理服務(wù)聯(lián)動的經(jīng)營模式。

有數(shù)據(jù)顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2024年總門診及住院人次以1.7%的市場份額成為行業(yè)內(nèi)最大的機構(gòu)。

不過，即便如此，同仁堂醫(yī)養(yǎng)依然是同仁堂集團旗下盈利能力墊底的公司。

截止目前，同仁堂集團旗下?lián)碛蠥股上市公司同仁堂及港股上市公司同仁堂國藥、同仁堂科技三家上市公司。

2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)以18.9%的毛利率墊底。不僅如此，和同行業(yè)對比，同仁堂醫(yī)養(yǎng)也明顯低于其他公司。

從同仁堂醫(yī)養(yǎng)公開的毛利率數(shù)據(jù)來看，2022年綜合毛利率為15.7%，2023年提升至18.9%，2024年同比持平。綜合三年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)平均毛利率約為17.8%。而2024年同仁堂綜合毛利率為43.96%，同仁堂科技為39.64%，同仁堂國藥則高達66.1%，差距一目了然。

再看同行業(yè)的毛利率對比情況，三星醫(yī)療的醫(yī)療服務(wù)2024年毛利率為34.3%；固生堂的醫(yī)療服務(wù)毛利率為30.1%。

從產(chǎn)品類型來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)批發(fā)健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品的毛利率都在逐年走低。2022年、2023年、2024年，其毛利率分別為39.6%、20.2%、17.9%。

對此，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在招股書中解釋，2023年毛利率下降主要是由于三溪堂國藥館的高毛利率產(chǎn)品（如靈芝孢子粉）批發(fā)量減少，而2024年毛利率持續(xù)下降的原因系安宮牛黃丸批發(fā)毛利相對較低。

以結(jié)果導(dǎo)向，無論是集團內(nèi)部還是從行業(yè)維度的對比來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的賺錢能力并不突出，然而在短時間內(nèi)多次準備沖擊港股，外界評論褒貶不一。

02

盈利依靠收并購

內(nèi)部盈利能力弱，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的解決方式是收并購和資產(chǎn)出售。

從同仁堂醫(yī)養(yǎng)公開的數(shù)據(jù)來看，2022年、2023年、2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)實現(xiàn)收入分別為9.11億元、11.53億元、11.75億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-923.3萬元、4786.9萬元、6173.2萬元。

2023年扭虧為盈的關(guān)鍵是2022年5月收購的三溪堂保健院及三溪堂國藥店。招股書顯示，2022年、2023年、2024年，來自三溪堂的收入分別為1.99億元、3.60億元、3.74億元，分別占同仁堂醫(yī)養(yǎng)總收入的21.9%、31.2%、31.8%。

同期，三溪堂產(chǎn)生的毛利分別為6400萬元、9690萬元、9180萬元，分別占當年同仁堂醫(yī)養(yǎng)毛利總額的44.8%、44.6%、41.3%。

2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)繼續(xù)收并購的步伐。

2024年1月，收購上海承志堂；6月收購上海中和堂。隨著這兩個標的的財務(wù)數(shù)據(jù)并入報表，進一步支撐同仁堂醫(yī)養(yǎng)的營收規(guī)模。

除收購?fù)猓侍冕t(yī)養(yǎng)還處置了一處資產(chǎn)。

根據(jù)披露，2024年8月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)出售石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院產(chǎn)生收益1710萬元，這筆資產(chǎn)處置收益占凈利潤的比例高達37%，是當年同仁堂醫(yī)養(yǎng)凈利潤同比增長的核心驅(qū)動因素之一。

有意思的是，若剔除該筆非經(jīng)常性收益，同仁堂醫(yī)養(yǎng)當年的凈利潤同比增幅將轉(zhuǎn)為下滑。

不僅如此，母公司同仁堂集團在同仁堂醫(yī)養(yǎng)上市進程中還同時扮演著供應(yīng)商和客戶雙重身份。

招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)向同仁堂集團采購健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品的采購金額由2023年的3860萬元增加至2024年的1.46億元，主要系三溪堂國藥館采購?fù)侍闷放瓢矊m牛黃丸所致。

同仁堂2024年年報顯示，同仁堂向同仁堂醫(yī)養(yǎng)銷貨及提供勞務(wù)產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易金額為8623.45萬元。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)在招股書中提到還將大幅增加自同仁堂集團采購安宮牛黃丸的金額。根據(jù)在浙江省的銷售目標，其2025年、2026年的采購額將分別增加至約7000萬元、9500萬元。

除了供應(yīng)商的身份外，2024年，同仁堂系兩家公司還成為同仁堂醫(yī)養(yǎng)的客戶。

招股書顯示，同仁堂以及其控股的北京同仁堂宏德醫(yī)藥有限公司合計為同仁堂醫(yī)養(yǎng)貢獻2025.2萬元的營收。

因此外界質(zhì)疑，作為母公司的同仁堂集團如此全力托舉同仁堂醫(yī)養(yǎng)的上市進程，同仁堂醫(yī)養(yǎng)實力到底能不能支撐以及是否會影響同仁堂醫(yī)養(yǎng)的獨立性。

有專業(yè)人士分析，同仁堂醫(yī)養(yǎng)通過并購和整合中小醫(yī)療機構(gòu)快速構(gòu)建分級診療網(wǎng)絡(luò)，其業(yè)務(wù)模式借鑒了美國HCA醫(yī)療和國內(nèi)愛爾眼科的連鎖化路徑，通過統(tǒng)一品控和供應(yīng)鏈管理降低成本。

但高溢價并購快速擴大規(guī)模伴隨而來的是商譽高風險，高杠桿也可能影響估值。同仁堂醫(yī)養(yǎng)需要關(guān)注商譽減值風險及高杠桿對現(xiàn)金流的影響。此外，中醫(yī)醫(yī)療行業(yè)存在政策不確定性，可能影響長期盈利能力。