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Headline

公募基金增持A股進(jìn)度未達(dá)標(biāo)，因資金流入港股

A股牛市由估值擴(kuò)張主導(dǎo)，盈利并非上漲硬約束

中國企業(yè)價(jià)值分配偏向企業(yè)，工資支出比例極低

高溫天氣消退，中國居民用電量增速急劇放緩

美國大豆收貨季無一單對華銷售，巴西大量填補(bǔ)

美國取消小額豁免后，中國低價(jià)值商品出口仍強(qiáng)勁

美國關(guān)稅打破規(guī)律，中國圣誕用品出口需求疲軟

美國綜合PMI連續(xù)放緩，制造業(yè)受關(guān)稅增長拖累

企業(yè)規(guī)避關(guān)稅削減進(jìn)口，美國經(jīng)常賬戶赤字收窄

標(biāo)普500漲勢超預(yù)期，華爾街預(yù)測罕見嚴(yán)重失準(zhǔn)

大型IPO交易推動(dòng)，美國IPO市場創(chuàng)近年月度新高

美國大型IPO市場反響不一，投資者估值態(tài)度審慎

關(guān)稅成掩護(hù)，部分美國零售商借機(jī)大幅擴(kuò)大利潤

美國公布小費(fèi)免稅法案，數(shù)百萬勞動(dòng)者將受益

加拿大股指突破歷史新高，或?qū)⒑币娕苴A美股

匈牙利央行維持高利率，警惕未來通脹再度反彈

鷹派政策推動(dòng)，東歐兩國貨幣成全球表現(xiàn)最佳

英國綜合PMI大幅回落，制造業(yè)已陷入嚴(yán)重收縮

對美投資計(jì)劃引擔(dān)憂，韓元成亞洲表現(xiàn)最差貨幣

美國打擊非法移民，墨西哥跨境匯款額開始回落

阿根廷比索在政府強(qiáng)力干預(yù)下從歷史低點(diǎn)反彈

尼日利亞通脹降溫，央行實(shí)施多年來首次降息

中國

1.根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)中長期資金入市的方案，公募基金在2025至2027年估計(jì)需分別增持A股至少5900億、6500億和7100億元，但2025年上半年實(shí)際僅增持1456億元，進(jìn)度遠(yuǎn)未達(dá)標(biāo)。進(jìn)度落后的主要原因是資金受港股強(qiáng)勁行情吸引而大幅流入香港市場，上半年南向資金凈流入同比激增101%至6842億元，公募基金的港股持倉占比也迅速攀升。不過，鑒于下半年A股表現(xiàn)已反超港股，預(yù)計(jì)新增資金將重新流入A股以追趕政策目標(biāo)。

來源：瑞銀（《中國股票策略：評估家庭儲蓄進(jìn)入股市的潛力》，）

2.對過去20年中國A股與H股47輪牛市的分析顯示，估值擴(kuò)張是絕對主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)力，平均貢獻(xiàn)了約80%的漲幅，而盈利改善通常只是次要因素。因此，盡管盈利修復(fù)有助于延長行情，但并非市場進(jìn)一步上漲的硬性約束，況且目前MSCI中國和滬深300指數(shù)的12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率分別為13.5倍和14.7倍，仍低于歷次牛市15-20倍的估值上限。因此，當(dāng)前市場具備由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、估值修復(fù)主導(dǎo)的上漲基礎(chǔ)。

來源：高盛（《中國思考：如何處理中國股票？投資者關(guān)于中國（流動(dòng)性）牛市的常見問題》，）

3.與美國相比，中國企業(yè)向勞動(dòng)者分配的價(jià)值份額明顯偏低，2023年其工資支出占增加值的比例僅約45%，低于美國約65-70%的水平。在股東分紅方面，差距則更為懸殊：中國企業(yè)支付給家庭的股息僅占其增加值的不到1%，而美國企業(yè)的這一比例已超過10%。這兩個(gè)因素共同導(dǎo)致了大量利潤被留存在企業(yè)內(nèi)部，構(gòu)成了中國供給導(dǎo)向型增長模式的核心特征，即儲蓄和投資優(yōu)先于消費(fèi)。

來源：摩根士丹利（《展望下一個(gè)五年計(jì)劃｜第1部分：社會福利改革》，）

4.根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，隨著高溫天氣消退，中國8月居民生活用電量從上月超2000億千瓦時(shí)的歷史新高回落至1963億千瓦時(shí)，同比增速從18%急劇放緩至2.4%。然而，其占全社會用電量的比重仍達(dá)到19.3%，雖較上月有所回落，但依然處于歷史高位附近。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

5.盡管特朗普政府已取消對中國低價(jià)值包裹的“小額豁免”（de minimis）政策，但此舉尚未對中國此類商品的出口造成明顯沖擊。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，中國8月份“低值簡易通關(guān)商品”的出口額依然高達(dá)97.6億美元，同比增長23.6%，延續(xù)了近年來的強(qiáng)勁增長勢頭。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

6.受美國對華關(guān)稅影響，中國圣誕用品的傳統(tǒng)出口旺季規(guī)律被打破，今年的出口高峰已從往年的8月提前至7月。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，8月圣誕用品出口額同比大幅下降39%，證實(shí)了美國進(jìn)口商為規(guī)避關(guān)稅而出現(xiàn)的訂單前置效應(yīng)之后，需求開始出現(xiàn)疲軟。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

7.由于中美貿(mào)易緊張導(dǎo)致中國買家暫停采購美國大豆，巴西正擴(kuò)大其在全球市場的主導(dǎo)地位。巴西政府機(jī)構(gòu)Conab預(yù)測其本季種植面積將增長3.7%，產(chǎn)量將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.777億噸。這一趨勢已反映在貿(mào)易數(shù)據(jù)上：9月上半月，巴西對華大豆出口量達(dá)360萬噸，同比增長68%，而美國正值收獲季卻無一單對華銷售。與此同時(shí)，美國農(nóng)民已將種植面積縮減至2019年以來的最低水平，市場份額持續(xù)流失。

來源：Bloomberg

8.中國太陽能第一大省山東的裝機(jī)容量在6月已超過85吉瓦，放在全球市場看，僅次于美國、印度、德國和日本四個(gè)國家。然而，光伏發(fā)電的過度集中已導(dǎo)致嚴(yán)重的電網(wǎng)消納壓力，表現(xiàn)為頻繁的負(fù)電價(jià)和棄光現(xiàn)象。為解決此問題，山東省正將發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)向核電、海上及陸上風(fēng)電以優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，并計(jì)劃在未來3至5年內(nèi)將儲能容量再翻一番至近20吉瓦。近期的一次電力拍賣已體現(xiàn)該策略轉(zhuǎn)向，其中分配給風(fēng)電的額度是太陽能的五倍。

來源：Bloomberg

美國

1.標(biāo)普全球美國9月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)初值從54.6降至53.6，連續(xù)第二個(gè)月放緩，但仍保持2024年底以來的高位。其中，制造業(yè)PMI從三年多的高點(diǎn)53降至52，產(chǎn)出擴(kuò)張顯著放緩，新訂單增長因關(guān)稅導(dǎo)致出口下降而趨于停滯，就業(yè)增長減速，供應(yīng)商交付時(shí)間則延長至四個(gè)月來最長。價(jià)格方面，投入成本雖略降但仍處高位，而企業(yè)因需求疲軟難以轉(zhuǎn)嫁成本。服務(wù)業(yè)PMI也降至6月以來最低的53.9，同樣面臨成本難以轉(zhuǎn)嫁的壓力。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.由于企業(yè)在為規(guī)避關(guān)稅而提前進(jìn)行采購后大幅削減了進(jìn)口，美國2025年第二季度經(jīng)常賬戶赤字從創(chuàng)紀(jì)錄高位大幅收窄42.9%，降至2513億美元。其中貨物逆差縮窄至2700億美元（前值2658億美元），服務(wù)順差小幅下降至796億美元（前值803億美元），初級收入逆差擴(kuò)大至77億美元（前值26億美元），次級收入逆差擴(kuò)大至532億美元（前值517億美元）。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

3.在強(qiáng)勁的企業(yè)盈利、科技股熱潮以及美聯(lián)儲降息預(yù)期的共同推動(dòng)下，標(biāo)普500指數(shù)的漲勢持續(xù)超出預(yù)期，當(dāng)前點(diǎn)位已比華爾街策略師6486點(diǎn)的平均年終預(yù)測高出近3%。這種預(yù)測與實(shí)際表現(xiàn)的差距在歷史上非常罕見，同期僅在1999年和2024年出現(xiàn)過。

來源：Bloomberg

4.在支付公司Klarna和網(wǎng)絡(luò)安全公司Netskope等大型IPO的推動(dòng)下，截至9月22日，美國市場本月IPO募資額已達(dá)76億美元，創(chuàng)下自2021年11月以來的月度新高。今年迄今為止，美國IPO市場總募資額為320億美元，已超過去年全年總額，并且預(yù)計(jì)年底前還會有至少15宗大型IPO交易，有望再增加超過100億美元的募資額。

來源：Bloomberg

5.美國9月份的大型IPO項(xiàng)目獲得了市場的不同反響，投資者對新股的估值仍然持審慎態(tài)度。盡管新上市公司的加權(quán)平均回報(bào)率為17%，但網(wǎng)絡(luò)安全公司Netskope和金融科技公司Figure等獲得了超過35%的強(qiáng)勁漲幅，而票務(wù)平臺Stubhub和Gemini Space Station則遭遇兩位數(shù)的股價(jià)下跌。

來源：Bloomberg

6.美國最新的關(guān)稅政策可能已成為部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤超額增長的催化劑，擁有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)的傳統(tǒng)食品零售商和批發(fā)商正利用關(guān)稅作為“掩護(hù)”來擴(kuò)大利潤，它們的營業(yè)利潤率在2025年第二季度均出現(xiàn)大幅躍升。與此形成鮮明對比的是，像沃爾瑪這類依賴薄利多銷的折扣連鎖店，由于競爭激烈而無法隨意提價(jià)，其利潤率在同期幾乎沒有變化。

來源：安聯(lián)研究（《誰在為貿(mào)易戰(zhàn)買單》，）

7.特朗普政府的政策已導(dǎo)致美國平均有效進(jìn)口關(guān)稅率在2025年飆升至約10%，并使外國出生勞動(dòng)力的同比增長率驟降至負(fù)值。此舉意外地使海關(guān)關(guān)稅收入與個(gè)人所得稅收入之比從約2.5%激增至18%，形成了聯(lián)邦財(cái)政收入的重要組成部分。然而，德意志銀行認(rèn)為，這構(gòu)成了對美國經(jīng)濟(jì)的需求（關(guān)稅）和供給（移民）的雙重打擊。盡管對通脹的影響尚不明朗，但這些政策最終可能加劇其本意要解決的通脹和不平等問題。

來源：Pictet，Bloomberg

8.美國財(cái)政部與國稅局公布了“小費(fèi)免稅”法案的草案細(xì)節(jié)，該法案計(jì)劃在2025至2028年間，允許年收入低于15萬美元的勞動(dòng)者從其應(yīng)稅收入中最多抵扣2.5萬美元的小費(fèi)。草案列出了68個(gè)符合條件的職業(yè)，其中調(diào)酒師、服務(wù)員和賭場發(fā)牌員等是主要受益者，小費(fèi)通常占其工資的60%至70%。但法案排除了演藝人員等特定服務(wù)行業(yè)，以及與成人內(nèi)容相關(guān)的數(shù)字創(chuàng)作者。白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會預(yù)計(jì)，該政策將影響約400萬勞動(dòng)者，使其年均稅后收入增加約1300美元，而國會稅收聯(lián)合委員會估計(jì)，這項(xiàng)為期四年的稅收減免將使政府財(cái)政收入減少320億美元。

來源：Sherwood

加拿大

在超出預(yù)期的企業(yè)盈利和黃金股避險(xiǎn)需求的雙重推動(dòng)下，加拿大S&P/TSX綜合指數(shù)于周二首次突破30000點(diǎn)的心理關(guān)口，創(chuàng)下歷史新高，并有望自2016年以來首次在上漲年份中跑贏美國標(biāo)普500指數(shù)。此輪上漲主要由材料板塊引領(lǐng)，在地緣政治不確定性推高金價(jià)的背景下，該板塊今年已飆升72%，黃金類股在指數(shù)中占比接近12%。

來源：Bloomberg

歐洲

1.由于8月份通脹率仍高達(dá)4.3%，持續(xù)高于2-4%的目標(biāo)區(qū)間，匈牙利央行周二第11次將基準(zhǔn)利率維持在6.50%不變。匈牙利央行表示，盡管近期美聯(lián)儲降息導(dǎo)致利差擴(kuò)大，推動(dòng)匈牙利福林升至15個(gè)月高點(diǎn)并緩解了部分通脹壓力，但央行對政府價(jià)格管制措施未來可能引發(fā)通脹反彈保持警惕，因此維持緊縮立場。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.在美聯(lián)儲降息的背景下，匈牙利和捷克央行為對抗持續(xù)的通脹風(fēng)險(xiǎn)而維持鷹派貨幣政策，推動(dòng)匈牙利福林和捷克克朗在2025年對美元分別升值超過20%和18%，成為全球表現(xiàn)最佳的主要貨幣?；ㄆ旒瘓F(tuán)認(rèn)為，由于兩國央行將繼續(xù)專注于抑制價(jià)格壓力，這兩種貨幣的強(qiáng)勢仍有持續(xù)空間。

來源：Bloomberg

英國

標(biāo)普全球英國9月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)初值從一年高點(diǎn)53.5降至51，不及市場預(yù)期的53，創(chuàng)下5月以來最慢的擴(kuò)張速度。其中，制造業(yè)PMI降至46.2，為4月以來最嚴(yán)重的收縮；制造業(yè)產(chǎn)出創(chuàng)下3月以來最快降速，主要受汽車供應(yīng)鏈中斷等因素拖累。服務(wù)業(yè)PMI也大幅回落至51.9，反映出經(jīng)濟(jì)不確定性對商業(yè)活動(dòng)的限制。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

亞太

盡管彭博美元現(xiàn)貨指數(shù)在2025年下半年持續(xù)走弱，本應(yīng)利好韓元，但韓元兌美元匯率自6月底以來反而貶值3%，成為同期亞洲表現(xiàn)最差的貨幣。這種背離現(xiàn)象主要源于市場對韓國一項(xiàng)價(jià)值3500億美元的對美投資計(jì)劃的擔(dān)憂，該計(jì)劃預(yù)計(jì)將在未來幾年內(nèi)產(chǎn)生巨大的美元兌換需求，從而抵消了股市外資流入和美元疲軟帶來的積極影響，限制了韓元的升值空間。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.特朗普政府針對非法移民的嚴(yán)厲打擊政策已迅速顯現(xiàn)效果，其影響直接反映在對墨西哥的跨境匯款上。在經(jīng)歷了前幾年的急劇增長后，墨西哥收到的海外月度匯款額在接近60億美元的峰值后已開始回落。

來源：Bloomberg

2.在美國財(cái)政部提供支持承諾、政府暫停關(guān)鍵農(nóng)產(chǎn)品出口稅以及央行直接干預(yù)市場的一攬子舉措下，阿根廷比索已從9月19日創(chuàng)紀(jì)錄的1475低點(diǎn)反彈至約1350兌1美元，市場的恐慌性拋售情緒有所緩解，部分降低了尾部風(fēng)險(xiǎn)。

來源：Bloomberg

3.在通脹率連續(xù)五個(gè)月降溫以及本國貨幣奈拉走強(qiáng)的背景下，尼日利亞央行于本周二宣布實(shí)施自2020年以來的首次降息，將基準(zhǔn)利率從27.5%下調(diào)至27%。此前數(shù)據(jù)顯示，尼日利亞8月的CPI 同比增速已從年初的24.5%降至20.1%。尼日利亞央行表示，其目標(biāo)是將通脹率降至個(gè)位數(shù)，并預(yù)計(jì)隨著收獲季到來，食品價(jià)格壓力將進(jìn)一步緩解，為后續(xù)的貨幣寬松創(chuàng)造空間。

來源：Bloomberg

4.在美歐醞釀對俄羅斯石油、金融業(yè)及第三方買家實(shí)施更嚴(yán)厲制裁，并可能全面禁止液化天然氣進(jìn)口的背景下，俄羅斯MOEX指數(shù)跌破2800點(diǎn)關(guān)口。低迷的天然氣價(jià)格已導(dǎo)致俄氣公司（Gazprom）股價(jià)接近歷史低點(diǎn)，同時(shí)市場對俄羅斯央行因通脹風(fēng)險(xiǎn)結(jié)束降息周期的預(yù)期也對股市構(gòu)成壓力。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

全球

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的最新展望將2025年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從2.9%上調(diào)至3.2%。其中，受人工智能投資和財(cái)政法案的支持，美國2025年增長預(yù)測上調(diào)至1.8%；中國的增長預(yù)測也被上調(diào)至4.9%，歐元區(qū)的預(yù)測為1.2%。然而，隨著企業(yè)庫存的消耗和關(guān)稅影響加深，2026年全球增長預(yù)計(jì)將放緩至2.9%。

來源：Reuters

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