7月以來非農(nóng)的劇烈下滑持續(xù)牽動美聯(lián)儲與市場的神經(jīng)。盡管失業(yè)率、薪資等其他就業(yè)核心指標未顯著惡化，但沒有分歧的是，新增非農(nóng)的持續(xù)走弱是迫使美聯(lián)儲重新審視就業(yè)風(fēng)險、在九月進行“風(fēng)控型降息”的“罪魁禍首”。

但我們認為，聯(lián)儲降息節(jié)奏可能比市場預(yù)期的線性降息路徑要曲折。我們在前期報告中持續(xù)提示，在四季度潛在通脹風(fēng)險將成為連續(xù)寬松政策的“攔路虎”。目前關(guān)于通脹的討論已較為充分。

在這篇報告中，我們將聚焦另一關(guān)鍵變量——就業(yè)，其是否存在向上修正的可能，從而反向壓制已計入定價的降息預(yù)期。

今年非農(nóng)數(shù)據(jù)的“噪音”愈發(fā)突出：問卷答復(fù)率大幅回落、聯(lián)儲裁員拖累數(shù)據(jù)采集質(zhì)量等，均導(dǎo)致其準確性“備受懷疑”。但作為就業(yè)市場最核心的官方指標，無論市場還是美聯(lián)儲，仍不得不依賴其變動進行定價與決策。

另一方面，非農(nóng)的季調(diào)機制與模型特性也放大了數(shù)據(jù)的短期波動。由于勞工部每月會將當(dāng)月新公布數(shù)據(jù)納入季調(diào)模型，生成新季調(diào)因子，并回溯修正最近三個月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。而7-8月往往是就業(yè)市場季節(jié)性波動的高發(fā)期，納入模型后在季調(diào)因子的動態(tài)調(diào)整下，可能會加大近三月數(shù)據(jù)的短期擾動，導(dǎo)致非農(nóng)出現(xiàn)連續(xù)的大幅下修。

但歷史經(jīng)驗顯示，9月公布的8月新增非農(nóng)初值往往會在10月季節(jié)性上修。我們參考過去20年的數(shù)據(jù)來看（2005-2024年），8月非農(nóng)在10月的2次修正中上修的概率達到80%以上，為歷月最高，而11月公布的終值最終上修的概率也達到70%左右。

整體上修幅度也不容小覷，無論從中位數(shù)還是平均值來看，8月非農(nóng)后續(xù)上修幅度均位居全年前列。鑒于7月非農(nóng)已出現(xiàn)上修跡象，結(jié)合白宮經(jīng)濟顧問哈塞特“就業(yè)報告或向上修正近7萬個崗位”的暗示，8月非農(nóng)潛在上修對降息預(yù)期的影響不容忽視。

我們認為導(dǎo)致8月非農(nóng)季節(jié)性上修的原因可能在于：

一方面，自9月年度基準大幅修訂后，CES模型中的非農(nóng)整體趨勢項已經(jīng)明顯下移（趨勢項可以理解為非農(nóng)季調(diào)數(shù)據(jù)的參考系，下移后讓原本相對“弱”的數(shù)據(jù)反而變成相對“強”），因此10月公布的8月非農(nóng)2次修正數(shù)據(jù)沒有太多下修的空間；

另一方面，由于8月非農(nóng)未季調(diào)數(shù)據(jù)往往季節(jié)性明顯抬升，但初值公布時并未納入所有的問卷調(diào)查（尤其是當(dāng)前問卷答復(fù)率大幅下降），后續(xù)回收的問卷可能反映出更樂觀的就業(yè)傾向。

橫向?qū)Ρ绕渌麆趧恿κ袌鲋笜耍?strong>8月非農(nóng)也存在低估概率。ADP就業(yè)、PMI就業(yè)指數(shù)、中小企業(yè)招聘計劃等指標與非農(nóng)終值的相關(guān)性普遍高于非農(nóng)初值，而當(dāng)前這些指標8月的下行幅度均可控，并未像非農(nóng)初值劇烈放緩。這一對比也暗示，8月非農(nóng)在后續(xù)有一定的上修概率。

因此，8月非農(nóng)對降息預(yù)期的指引可能存在擾動，類似情形也曾在去年美聯(lián)儲首次降息前后上演：去年6-7月非農(nóng)數(shù)據(jù)接連下修、失業(yè)率上行曾引發(fā)市場衰退恐慌，推動美聯(lián)儲9月降息，市場一度定價11月再降50BP。但10月勞工部大幅上修7-8月非農(nóng)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致衰退敘事與50bp的激進預(yù)期降溫。

資產(chǎn)反映上，美債利率尤其是短端（2年期）當(dāng)日飆升約20bp；美元上漲，金銀銅等貴金屬價格短期明顯回調(diào)；美股短期小幅回落，但最終在衰退敘事的退坡和溫和的降息助推下繼續(xù)上漲。當(dāng)然與上次不同的是，本輪資產(chǎn)定價更多來自于降息預(yù)期的押注，沒有衰退敘事的參與，這也意味著非農(nóng)上修對風(fēng)險資產(chǎn)的負面影響可能更大。

綜上，我們對降息預(yù)期需繼續(xù)保持觀察的態(tài)度。盡管我們不排除四季度至明年初美聯(lián)儲連續(xù)降息的可能（出現(xiàn)明顯的失業(yè)率等上行信號），但當(dāng)前市場對降息的押注貌似有些過于激進，忽視了潛在波動風(fēng)險。即便美聯(lián)儲內(nèi)部官員分歧猶存，但市場定價卻呈現(xiàn)罕見的“一致性樂觀”。

這也意味著，一旦出現(xiàn)任何的反向信號（通脹快速上行和非農(nóng)反向修正等）導(dǎo)致預(yù)期糾偏，市場的波動將再次放大：美債利率反彈，對降息相對敏感的美股板塊（成長股和周期股）被波及，金融屬性較強的金屬上漲速度放緩（金銀銅）。近期鮑威爾的表態(tài)便頗具深意——強調(diào)“利率仍具適度限制性”、“股票估值偏高”，或正是有意為過熱的樂觀預(yù)期降溫。

本文作者：武朔、林彥，來源：川閱全球宏觀，原標題：《成也非農(nóng)，敗也非農(nóng)？》