這兩天，始祖鳥成了“炸山鳥”，遭到網(wǎng)友集體討伐。

始祖鳥攜手藝術(shù)家蔡國強于2025年9月19日在西藏喜馬拉雅山脈江孜縣熱龍鄉(xiāng)海拔約5500米區(qū)域?qū)嵤┟麨椤渡垺返臒熁ㄋ囆g(shù)項目，通過火藥爆破在山脊形成動態(tài)龍形景觀，宣稱致敬自然與東方文化。

該項目雖稱使用生物可降解材料、燃放等級為V級（最低風險），并制定“預防—監(jiān)測—恢復”生態(tài)方案，但仍引發(fā)廣泛爭議。

就此，始祖鳥背后的安踏也跟著被推到風口浪尖上，9月22日，安踏體育（02020.HK）跌4.60%報92.35港元/股，總市值蒸發(fā)125億港元。

表面上看，這是市場對始祖鳥在喜馬拉雅地區(qū)引發(fā)環(huán)保爭議的反應(yīng)。但如果只把跌幅歸因于公關(guān)危機，可能低估了資本市場正在重新評估的風險。

這件事給投資者提供了一個觀察窗口。當財務(wù)報表數(shù)字無可挑剔時，那些無法量化的品牌資產(chǎn)和管理能力，究竟有多脆弱？

市場“反應(yīng)過度”？

從財務(wù)模型來看，市場的恐慌似乎有些過度。投資者會構(gòu)建起一道“防火墻”，證明始祖鳥的風波對安踏業(yè)績影響很小。

始祖鳥隸屬于亞瑪芬體育，安踏是其最大股東，但持股比例已降至40%以下，不完全合并報表。2024年，亞瑪芬對安踏超百億凈利潤的貢獻僅約2億元，占比很小。即便始祖鳥銷售受到?jīng)_擊，對安踏利潤表也只是擦傷。

當前驅(qū)動安踏利潤增長的，也不是亞瑪芬，而是迪桑特和可隆等自營品牌。這些品牌以超過50%的增速，構(gòu)成了安踏真正的核心動力。投資者的目光大多聚焦于此。

基于這些，安踏股價下跌似乎缺乏財務(wù)邏輯支撐。那么，市場真正拋售的，究竟是什么？

答案是，市場正在對一種新暴露的風險進行定價。這種風險，關(guān)乎品牌管理和公司治理。

始祖鳥煙花事件最大的殺傷力，不是環(huán)保本身，而是暴露了運營團隊與核心用戶之間的鴻溝。一個以“敬畏自然”為內(nèi)核的戶外品牌，卻用一種被認為“冒犯自然”的方式營銷。這在品牌管理上是災(zāi)難性的。

此次煙花秀爭議也發(fā)生在始祖鳥母公司亞瑪芬大中華區(qū)高層人事變動后。據(jù)亞瑪芬體育官網(wǎng)信息，今年6月下旬，Jeffery Ma（馬磊）被任命為亞瑪芬體育大中華區(qū)總裁，并于2025年7月1日接替前任大中華區(qū)總裁姚劍，同時加入亞瑪芬全球領(lǐng)導團隊。

22日早盤4%的跌幅，可以理解為市場對安踏品牌管理能力和內(nèi)部治理透明度的一次“信任折價”。

此外，據(jù)安踏披露，截至8月，安踏因嚴重舞弊觸犯集團紅線被辭退的員工74人，查處案件涉及違法犯罪金額約3千萬元。

更關(guān)鍵的是，安踏正在前所未有的強化自己的反腐體系。

采購環(huán)節(jié)是貪腐的重災(zāi)區(qū)。安踏此前披露的集團鞋采購副總監(jiān)鄒某祥、集團服裝采購中心張某某的犯罪案例都能說明這一點?？陀^上，涉及采購，大概率有著種種灰色地帶。某種程度上，這是市場的“潛規(guī)則”。

那為什么安踏現(xiàn)在完全不忍受了呢？那是因為，市場變了，運動巨頭的經(jīng)營就是越來越難。

上半年，李寧營收同比增長3.3%至148.2億元；但歸母凈利潤同比下降11.0%至17.4億元。近乎同期，在2025財年下半年（2024年12月-2025年5月），耐克大中華區(qū)營收同比下滑18.7%至約230億元（32.09億美元）。

市場變化下，匹克大幅降薪，董事長稱因今年前七月直營業(yè)務(wù)虧損1.3億元。

回到安踏，這家公司在多品牌戰(zhàn)略下保住了增長。在上半年，安踏集團營收同比增長14.3%至385.44億元。這個數(shù)據(jù)相當于耐克和阿迪達斯在華營收總和。

但安踏利潤處于波動期。上半年，安踏歸母凈利潤同比下滑8.9%至70.31億元。在不包括由Amer Sports（亞瑪芬體育）上市事項權(quán)益攤薄所致的利得，安踏集團歸母凈利潤同比增長14.5%。

看似安踏保住了業(yè)績增長，但行業(yè)價格戰(zhàn)下，主力品牌安踏與FILA的產(chǎn)品相對降價。壓力之下安踏的毛利率也處于下滑區(qū)間。在上半年，安踏集團毛利率同比下滑0.7個百分點至63.4%。

所以，在市場越來越難的情況下，“刀口向內(nèi)”成為安踏保證利潤的重要手段。

金玉其外

2024年安踏財報顯示，當季營收708.26億元，13.6%的同比增速，這刺破了市場精心編織的增長神話——那個曾以20%以上增速橫掃行業(yè)的運動巨頭，正在經(jīng)歷前所未有的動能衰減。

這份看似穩(wěn)健的年報，實則是危機暗涌的財務(wù)敘事——在13.6%的營收增幅之下，一場靜默的估值或許早已悄然啟動。

62.2%的毛利率看似仍處行業(yè)高位，但同比下滑0.4個百分點的微妙變動，卻引發(fā)連鎖震蕩。安踏主品牌54.5%的毛利率較上年微降0.4個百分點，背后是鞋類低毛利產(chǎn)品占比提升的無奈。曾經(jīng)的“當紅花旦”FILA，67.8%的毛利率驟降1.2個百分點。

安踏23.4%的經(jīng)營溢利率看似穩(wěn)健，實則較上年跌了1.2個百分點。安踏品牌與FILA的經(jīng)營利潤率分別下滑1.2和2.3個百分點。

此外，財報體現(xiàn)的債務(wù)也不可忽視：流動負債激增38.86%至285.93億元，銀行貸款及透支近乎翻倍增長114.79%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額縮減14.73%。

成也蕭何敗蕭何，安踏憑借著多品牌的協(xié)同效應(yīng)在李寧、匹克等品牌中脫穎而出，現(xiàn)如今多品牌逐漸淪為資本游戲，協(xié)同效應(yīng)便成了鏡花水月。

一方面，F(xiàn)ILA神話破滅。2024年，F(xiàn)ILA營收同比僅增長2.7%，毛利率從71.2%縮水至65.8%，門店坪效同比下降23%。價格也較為混亂，同樣一款“火星鞋”在天貓定價1299元，換到拼多多去，才599元！這價格差的也太遠了，我要是先在天貓買了，再刷到拼多多，我大概率三天睡不著覺。

另一方面，亞瑪芬體育成“財務(wù)黑洞”。為收購亞瑪芬，安踏背上了超200億元的債務(wù)。盡管始祖鳥已然成了“中產(chǎn)三寶”之一，但2024年財報顯示，亞瑪芬體育營收增速僅4.2%，虧損額擴大至12.3億元。并且運營成本也很高，畢竟是海外品牌，歐美那邊的人力物力都比國內(nèi)高不少。

在黑貓投訴平臺上搜索始祖鳥關(guān)鍵詞，共得到3049個相關(guān)詞條，其中不乏產(chǎn)品質(zhì)量問題。

平均4000到6000元一件的價格，在我看來是高端品牌了，如此多的質(zhì)量問題，是一個高端戶外品牌應(yīng)該出現(xiàn)的嘛？

在規(guī)模迷思中遺失的價值根基

2025年上半年，安踏集團研發(fā)投入占比2.6%，而廣告和宣傳費用占比6.6%，從財報不難看出安踏“重營銷、輕研發(fā)”的策略。

其危險之處不僅在于削弱企業(yè)自身競爭力，更在于對行業(yè)生態(tài)的深層腐蝕。當一個企業(yè)把研發(fā)投入視為沉重的成本，而不是核心基石的時候，產(chǎn)業(yè)鏈條很容易陷入低水平內(nèi)卷。

就像FILA，近三年新品中，75%為換色、換標的“偽創(chuàng)新”，新款沒有競爭力，那吃老本行不行？不行，爆款老爹鞋的復購率不足15%，怎么撐得起龐大的消費市場呢？

運動品牌的競爭，從來都是“產(chǎn)品定義品牌”的生死較量。耐克以Air氣墊技術(shù)重構(gòu)籃球鞋市場格局，阿迪達斯用Boost科技顛覆跑鞋賽道認知。

之前我也在上市公司工作，研發(fā)部門可以說是“香餑餑”，在一個公司里面，如果連研發(fā)和技術(shù)都將成為邊緣角色，我想這家公司很難有穿透行業(yè)周期的品牌價值。

現(xiàn)如今早已不是吃飽就行的六七十年代了，中國消費者早已告別“性價比信徒”的身份，尤其是對于運動品牌，更加追求功能，而不只是便宜、耐穿就好。

2017年一檔說唱節(jié)目火了之后，帶起來了一波“炒鞋熱”，那會我還在上學，身邊同學人手一雙Nike，這說明球鞋服飾中還存在一種“圈層認同”，但安踏的基因中仍留存著批發(fā)時代的印記，產(chǎn)品研發(fā)深陷大眾化的舒適區(qū)，很難蹭上這些熱度來提升品牌溢價。

當李寧競爭對手以技術(shù)專利構(gòu)筑核心壁壘時，安踏卻將“多品牌布局” 簡化為“貼牌矩陣擴張”，錯失了打造核心競爭力的黃金窗口。這導致安踏的全球化更像一場資本游戲——并購品牌易，消化整合難。

危機從來與轉(zhuǎn)機并存。若安踏能摒棄“收購依賴癥”，真正聚焦核心技術(shù)突破、品牌溢價提升，或許能撕掉“代工廠”的標簽，向全球運動科技巨頭進化。

這條路注定荊棘叢生，卻別無選擇——畢竟，市場從不相信眼淚，只敬畏真正的價值創(chuàng)造者。