回歸投資常識(shí)長(zhǎng)假版3：倉(cāng)位并非越高越好

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們繼續(xù)來講這本書，回歸投資常識(shí)。昨天說到了60-40組合，在美國(guó)股市上，表現(xiàn)非常好，長(zhǎng)期回報(bào)在10%左右，如果要放大到50年 ，也就是截止到2025年，那么回報(bào)可能會(huì)更高。那么很多人要問，在A股呢，其實(shí)這10年來，A股表現(xiàn)確實(shí)不盡如人意，但別忘了，這10年來，債市可是大牛市，所以60/40組合，依舊取得了7.3%以上的年化回報(bào)。分別跑贏了萬(wàn)得偏股和萬(wàn)得偏債。這也就告訴我們，如果你選擇60-40的配置邏輯，長(zhǎng)期回報(bào)率基本就是 7%-8%，那么未來股市可能會(huì)轉(zhuǎn)好，但同樣，債市的高收益可能會(huì)逐漸降低，所以背著抱著一邊沉，可能收益會(huì)略微高1-2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到8-10%的收益空間，但也不會(huì)高到哪去？收益特征不會(huì)有太大的改變。這種經(jīng)典的股債配置，只要不遇到重大通脹，那就會(huì)一直有效。舉個(gè)例子，2022年的美國(guó)，就是一個(gè)股債雙殺的一年，標(biāo)普500跌了20%，長(zhǎng)期美債也跌了15%。所以60-40的配置，也是損失慘重的。這一年你只能配一些黃金和商品，才能平抑波動(dòng)。所以我們記住，在通脹高企之后，央行開始明確加息抑制通脹的時(shí)候，就要適當(dāng)?shù)慕祩狄恍┕善狈駝t波動(dòng)就控制不住了。

我們看下一個(gè)組合，叫做哈利布朗的永久投資組合，這個(gè)組合其實(shí)也非常簡(jiǎn)單，就是不做任何判斷，就把四個(gè)資產(chǎn)等分，也就是現(xiàn)金拿25%，債券拿25%，股票25%，黃金25%。這樣他就可以應(yīng)對(duì)任何一個(gè)周期的變化。從而穿越周期。當(dāng)遇到某類資產(chǎn)大漲或者大跌之后，然后再進(jìn)行一定的再平衡，從而實(shí)現(xiàn)低買高賣。從1973年，到2013年的40年時(shí)間里，永久組合的年化回報(bào)率，能得到8.53%的回報(bào)。略低于60-40的股債組合。但是他的回撤非常小，只有12.74%，比60-40組合低了一半，之所以這樣，是因?yàn)樗墓善眰}(cāng)位只有25%，不到60-40組合的一半，然后黃金還起到了一定的負(fù)相關(guān)作用，特別是在70年代大滯脹的情況之下，作用就更加明顯了。所以永久組合的性價(jià)比大幅提升。那么這是不是一個(gè)完美的組合方式呢？其實(shí)并非如此。

他最大的問題是，穩(wěn)健有余，收益不足，在大家都虧錢的70年代，他還有3%的年化回報(bào)，但在大家都很賺錢的80-90年代，他的回報(bào)率也只有年化4%。所以投這個(gè)永久組合，最大的挑戰(zhàn)，就是得耐得住寂寞。一輪大牛市下來，你基本上吃不到什么收益。那么有人要問了，每個(gè)十年來看，都是3-4%的回報(bào)率，他是怎么做到最后跑出8%的，其實(shí)主要就是通過再平衡，因?yàn)楣善辟Y產(chǎn)比例非常低，所以他再平衡的力度就很大。為整個(gè)組合增加了不少收益進(jìn)去。那么在中國(guó)有效嗎？我們用2013到2023年來回測(cè)這個(gè)組合，年化回報(bào)率是5.8%。波動(dòng)確實(shí)不大，只有12%。類似于一個(gè)二級(jí)債基。不如我們后來給大家做的攢錢利器的投顧。

總結(jié)一下， 永久組合最大的優(yōu)點(diǎn)就是簡(jiǎn)單，穩(wěn)定，不需要你任何判斷。缺點(diǎn)就是，收益不高。需要你有不斷地執(zhí)行再平衡的能力。

下一個(gè)是全天候組合策略，這是橋水基金的獨(dú)門秘籍，75年的時(shí)候，瑞達(dá)利歐創(chuàng)立了橋水基金，如今他已經(jīng)成為全球最大的對(duì)沖基金之一，全球管理了1500億美元的資產(chǎn)，達(dá)利歐甚至被稱為是金融界的喬布斯。達(dá)利歐的觀點(diǎn)跟巴菲特類似，巴菲特告訴我們永遠(yuǎn)不要虧損，達(dá)利歐也持有同樣觀點(diǎn)，他的全天候組合，說白了就是把資產(chǎn)更加分散，按照波動(dòng)率配平，舉個(gè)例子，股市的波動(dòng)率是債券的10倍，那么就配10%的股票，90%的債券，這樣股市的波動(dòng)，就被債券抵消了。當(dāng)然這個(gè)波動(dòng)率會(huì)存在不定期的變化，比如股市的穩(wěn)定期，波動(dòng)率可能會(huì)下降，這時(shí)候就可以多配一點(diǎn)股票，但風(fēng)險(xiǎn)來了，波動(dòng)率大幅提升，就要趕緊砍倉(cāng)。

全天候模型，把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)漲跌，跟市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行比較，比如當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)愈來愈好的時(shí)候，他就多持有股票，商品和信用債，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)ν洆?dān)憂的時(shí)候，就多拿商品，通脹保值債券。反之當(dāng)通脹預(yù)期下降，也預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，就多拿長(zhǎng)期國(guó)債，然后經(jīng)濟(jì)觸底了，再逐漸增配股票。

所以他是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念，達(dá)利歐認(rèn)為，即便是自己這種專業(yè)的投資者，也沒辦法準(zhǔn)確地判斷周期，但投資者預(yù)期，是可以獲悉的，那就不如搭建一個(gè)模型，從而來穿越周期。哪個(gè)象限的預(yù)期升溫，就在哪個(gè)象限，增加風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。比如2025年初，中國(guó)現(xiàn)在擔(dān)心通縮，也就是經(jīng)濟(jì)下降，物價(jià)下降，那就多配點(diǎn)債券，美國(guó)擔(dān)心通脹升溫，那就多拿點(diǎn)商品。但總體上來說，依舊是以均衡為主，并不會(huì)過分的增加一類資產(chǎn)的比例。

他還有一個(gè)基礎(chǔ)的配置比例，美國(guó)大盤股占18%，小盤股占3%，非美發(fā)達(dá)國(guó)家股票占6%，新興市場(chǎng)股票占3%，也就是說，權(quán)益類資產(chǎn)總計(jì)也就30%，而債券部分，企業(yè)債券占35%，十年期美國(guó)國(guó)債15%，30年期美國(guó)國(guó)債占40%，固收一共占比是90%，此外還有黃金和商品，各占8%。有人說怎么都超過100%了，沒錯(cuò)，他在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也就是債券上加了一定的杠桿，目的就是讓風(fēng)險(xiǎn)平衡。

當(dāng)然，剛才也說了，他也不是一沉不變的，根據(jù)老齊后來找他們調(diào)研，得到的結(jié)論是，他們也有很多的主觀因素。對(duì)模型施加影響，所以全天候組合，也在不斷變化。但總體維持一個(gè)股3，債5，商品2，或者股3債6商品1的邏輯。股票部分，他現(xiàn)在是中美雙向下注。

那么全天候的回報(bào)率怎么樣呢，73年到2013年的40年間，年化回報(bào)是9.5%。而回撤非常低只有15%不到。所以足夠穩(wěn)健，收益也不差。遇到牛市，回報(bào)率也還可以，能跟上不少的漲幅。所以橋水基金，迅速壯大。特別是在金融危機(jī)前后，在別人都血虧的時(shí)候，他依然能有近20%的穩(wěn)健回報(bào)。所以在2008年他的規(guī)模迅速翻了一倍。一舉成為全世界最頂級(jí)的對(duì)沖基金。全天候策略，也被全球各路投資者所紛紛模仿，包括老齊的齊家基金，我們也用到了全天候策略的重要架構(gòu)和思想，在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的基礎(chǔ)上，去做周期的劃分。

接下來，我們看看瑞士信貸提出的全球市場(chǎng)投資組合，這個(gè)方法最大的特點(diǎn)就是一勞永逸，一旦配置好了，就不用去擇時(shí)。它是根據(jù)全球各資產(chǎn)市場(chǎng)的市值占比，去配置投資比例。比如美國(guó)股市占全球市場(chǎng)的20%的份額，那我就給美國(guó)股市分20%的倉(cāng)位，那未來美國(guó)股市一直漲，他占比到40%了，那我這個(gè)組合當(dāng)中，美股的占比自然也就跟著漲上去了。所以他這個(gè)視角還是比較獨(dú)特的，具體配置比例時(shí)，美國(guó)大盤股占20%，非美股票占15%，新興市場(chǎng)5%，股票部分總計(jì)占40%，企業(yè)債占比22%，三十年美債占15%，10年期非美債券占16%，通脹保值債券占2%，房地產(chǎn)信托占5%。收益情況還是挺高的，年化能有9.9%，非常接近，全倉(cāng)股票的10.21%了，要知道這里面才40%的股票。而回撤只有股票的一半。所以性價(jià)比還是挺高的。類似于全天候，但內(nèi)核邏輯跟全天候又不太一樣。

類似的還有捐贈(zèng)基金投資組合，是耶魯大學(xué)大衛(wèi)斯文森提出來的，后來什么哈佛，斯坦福也都跟著這么投，這些捐贈(zèng)基金有3個(gè)最大的特點(diǎn)，1是久期足夠長(zhǎng)，沒人贖回。2是他平常要隨時(shí)隨地的支出獎(jiǎng)學(xué)金。3是會(huì)時(shí)不時(shí)有新增資金進(jìn)來，所以必須長(zhǎng)期兼顧收益性和穩(wěn)定性。那么他們?cè)趺磁淠兀€是美國(guó)大盤股20%，非美發(fā)達(dá)國(guó)家20%，新興市場(chǎng)10%，三十年美債15%，通脹保值債券，15%，房地產(chǎn)信托20%。 長(zhǎng)期收益率10%以上，回報(bào)能力還是很強(qiáng)的，但回撤較大，達(dá)到了41%。不過這個(gè)配置有點(diǎn)過時(shí)了，現(xiàn)在他已經(jīng)不這么配置了，為了更加穩(wěn)健，降低組合的波動(dòng)率，現(xiàn)在他的股票配置占比非常非常低了。更多地投了一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也就是VC/PE，還有一些杠桿收購(gòu)的私募股權(quán)，再加上一些對(duì)沖基金，這三塊占比就超過了50%。之所以這么投，是因?yàn)檫@三塊日常根本看不到太多的凈值波動(dòng)，也可以憑借自己獨(dú)特的資源能力，賺取更高的投資回報(bào)。 傳統(tǒng)的股債組合，在他的組合當(dāng)中，占比已經(jīng)降到了20%多。還有20%多是實(shí)物資產(chǎn)，也就是商品和房地產(chǎn)。

哪種配置方案更適合中國(guó)市場(chǎng)？

全世界主要的資產(chǎn)配置模型，這里面其實(shí)主要區(qū)別就是股債和實(shí)物商品的配置比例，這些組合里60-40組合的權(quán)益比例最高，波動(dòng)性最大，永久組合權(quán)益占比只有25%，所以回撤最小。大部分組合權(quán)益資產(chǎn)比例都在50%左右。但是這里面，也分散到美國(guó)股票，非美發(fā)達(dá)國(guó)家股票和新興市場(chǎng)股票三大部分，這樣的話還能進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)，比如70年代，美國(guó)股市10年不漲，但日本股市表現(xiàn)很好。后來90年代日本股市筑歷史大頂，但是美國(guó)股市又表現(xiàn)的很好。所以這么分散還是有意義的。

除了70年代之外，其實(shí)實(shí)物資產(chǎn)，也就是商品和黃金作用不是很大。股債配比基本就能起到抵御風(fēng)險(xiǎn)的作用了，如果配置更多的商品，反而影響了長(zhǎng)期收益。

如果分時(shí)段來看，各組合的表現(xiàn)差異較大，比如70年代，美股表現(xiàn)最差的時(shí)候，那么倉(cāng)位最重的60-40組合表現(xiàn)最差，倉(cāng)位最輕的永久組合表現(xiàn)最好。但到了80年代開始，就反過來了。所以股市的波動(dòng)，對(duì)于組合回報(bào)還是起到了決定性作用的，股市好，倉(cāng)位重就會(huì)收益更好。當(dāng)然長(zhǎng)期來看，其實(shí)回報(bào)也都?jí)蛴昧耍擞谰媒M合比較差，其他的組合也都在9%以上。把波動(dòng)率控制住了之后，是有利于你把這些收益裝到自己兜里的。所以我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)一個(gè)觀點(diǎn)，別總看收益，還得看你能不能拿得到。比如粉絲群就有朋友問老齊，風(fēng)格輪動(dòng)能不能跑贏成長(zhǎng)股指數(shù)，我說長(zhǎng)期肯定跑不贏，然后他說，那么做組合的意義在哪，我告訴他，成長(zhǎng)股指數(shù)長(zhǎng)期回報(bào)確實(shí)高，但是那個(gè)跟你沒關(guān)系，而風(fēng)格輪動(dòng)策略的收益，你是能夠拿得到的。這就是意義，為啥成長(zhǎng)股指數(shù)的收益拿不到，因?yàn)樗麆?dòng)輒就是50%-70%的回撤，這種風(fēng)險(xiǎn)來了，其實(shí)誰(shuí)也扛不住。到時(shí)候壞消息滿天飛，沒人知道里面到底發(fā)生了啥事，舉個(gè)例子，2022年，納斯達(dá)克指數(shù)跌去了30%，木頭姐的基金，也損失慘重，并且遭遇了巨大的贖回。

接下來我們就重點(diǎn)講一講老齊的獨(dú)門秘籍，叫做風(fēng)格輪動(dòng)策略，理論基礎(chǔ)并不復(fù)雜，就是一年四季分為春夏秋冬，春天收草莓，夏天吃西瓜， 秋天有蘋果，冬天有橙子，所以風(fēng)格輪動(dòng)，有兩個(gè)邏輯，第一個(gè)是根據(jù)這一年四季，然后匹配相應(yīng)的水果就行了。第二個(gè)是在每個(gè)季節(jié)里，種出最好的水果。

那么春夏秋冬到底是什么呢？其實(shí)就是復(fù)蘇，繁榮，滯漲，衰退四個(gè)周期，分別匹配的四個(gè)水果就是小盤成長(zhǎng)，大盤成長(zhǎng)，大盤價(jià)值和長(zhǎng)期債券， 最簡(jiǎn)單的方法就是把你的倉(cāng)位分成4份，然后把每一類風(fēng)格最好的資產(chǎn)配置上，都不用做擇時(shí)，就已經(jīng)有超額收益了。如果你還能審時(shí)度勢(shì)，做一些適當(dāng)?shù)膿駮r(shí)，那么效果就會(huì)更好。當(dāng)然老齊也不認(rèn)為有人能夠把擇時(shí)做到極致，真的能夠把握住每一個(gè)時(shí)間段的主要風(fēng)格，其實(shí)非常困難，我自己也做不到，也沒看到誰(shuí)能夠做到。但是其實(shí)我們反過來想，你只要能排除掉一個(gè)錯(cuò)誤答案，那么就已經(jīng)會(huì)多賺很多錢了，如果能排除掉兩個(gè)錯(cuò)誤答案，那就已經(jīng)是神一般的存在了，因?yàn)槭袌?chǎng)通常很難有一個(gè)特別明確的周期預(yù)期，比如現(xiàn)在就是復(fù)蘇，其他都不看，基本不會(huì)這樣，總有分歧和猶豫，比如到底是衰退還是復(fù)蘇，到底是繁榮還是滯漲？這時(shí)候我們也分不清楚，那么你就把這兩個(gè)風(fēng)格重配上，其他兩個(gè)沒啥分歧的周期低配就行。比如2023年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有很多的爭(zhēng)論，有人看復(fù)蘇，有人看衰退，但肯定不是繁榮和滯漲，所以我們的配置方向，就應(yīng)該是應(yīng)對(duì)復(fù)蘇的紅利價(jià)值和小盤成長(zhǎng)，或者是應(yīng)對(duì)衰退的債券，基本不會(huì)是周期和高景氣的消費(fèi)。

其實(shí)每個(gè)牛市，都會(huì)有一個(gè)比較明確的風(fēng)格，這個(gè)風(fēng)格也會(huì)跟主要的宏觀風(fēng)格相匹配。比如2007年的牛市，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走繁榮，那就是周期股的牛市，2009年，四萬(wàn)億帶動(dòng)的基建和房地產(chǎn)，也是周期的行情，所以煤飛色舞最吃香。工程機(jī)械也很強(qiáng)。但到了2013年之后，經(jīng)濟(jì)就沒有繁榮了，所以小盤成長(zhǎng)是這波的主要行情，科技TMT，符合當(dāng)時(shí)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮。到了2019年牛市，經(jīng)濟(jì)往上走，消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)，所以我們看到最強(qiáng)的是白酒和新能源，后面還有半導(dǎo)體，醫(yī)藥是個(gè)意外，主要是疫情的影響。

第二，我們也可以從驅(qū)動(dòng)資金的性質(zhì)上，給市場(chǎng)的主要風(fēng)格做解釋，誰(shuí)最愛買大盤價(jià)值，也就是那些高分紅的央國(guó)企，像銀行，公用事業(yè)還有煤炭交運(yùn)這些？顯然是那些保險(xiǎn)公司，他們要的是長(zhǎng)期現(xiàn)金流回報(bào)，他們的凈值計(jì)算方式也不一樣，更多地是算凈資產(chǎn)表現(xiàn)，所以他們其實(shí)要的就是穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，所以當(dāng)這些保險(xiǎn)資金成為市場(chǎng)主要力量的時(shí)候，紅利表現(xiàn)就會(huì)更好。那么誰(shuí)愛買周期和景氣資產(chǎn)呢？既要業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，也要研究業(yè)績(jī)質(zhì)量，這就是PB-ROE模型，要兼顧低估值和盈利能力，這就是機(jī)構(gòu)們最喜歡的票。所以公募基金和外資是最大的購(gòu)買方，當(dāng)公募和外資成為主要力量的時(shí)候，這些大盤成長(zhǎng)，才是主力。而市場(chǎng)游資，私募和量化這些機(jī)構(gòu)是不看基本面的，他們要做的就是調(diào)動(dòng)散戶情緒，所以題材，題材，還是特么的題材，才是最重要的。也就是說，你得有故事可講，而這個(gè)故事還得符合一個(gè)時(shí)代的特征。那么什么故事最能打動(dòng)人呢，肯定是科技創(chuàng)新。新產(chǎn)品，新商業(yè)模式，新科技誕生的時(shí)候，且市場(chǎng)不太好，又不太差的時(shí)候，那么這些游資就是主力。

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第三，從投資者情緒來分析，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的時(shí)候，也就是大家啥都不信的時(shí)候，股息率是你唯一的抓手，當(dāng)股息率明顯高于債券收益率，那么就會(huì)有些長(zhǎng)期資金，慢慢買入這些確定性資產(chǎn)。他們業(yè)績(jī)太透明了，所以暴雷的可能性很小，長(zhǎng)期收益也比較確定，所以趁著低估就會(huì)有人愿意增持。我們也叫做價(jià)值搭臺(tái)，每當(dāng)市場(chǎng)在磨底的過程當(dāng)中，都是價(jià)值率先表現(xiàn)。等價(jià)值把舞臺(tái)搭起來之后，市場(chǎng)人氣開始復(fù)蘇，散戶們進(jìn)來了，但經(jīng)濟(jì)依舊沒有復(fù)蘇的跡象，更沒有業(yè)績(jī)驗(yàn)證，這時(shí)候往往就開始小盤成長(zhǎng)唱戲，也就是游資主導(dǎo)，開始炒科技。再等一段，經(jīng)濟(jì)周期起來了，業(yè)績(jī)確定性復(fù)蘇，那么主力公募基金和外資就開始增持了，這時(shí)候往往意味著主線行情。業(yè)績(jī)往上拉動(dòng)估值增長(zhǎng)。明顯的牛市行情開啟。當(dāng)市場(chǎng)過熱之后，散戶開始儲(chǔ)蓄搬家，往往最后一個(gè)階段，又會(huì)回到小盤成長(zhǎng)的炒作上。

第四，我們用三級(jí)火箭來形容，第一級(jí)火箭是估值修復(fù)行情，驅(qū)動(dòng)邏輯是政策明顯轉(zhuǎn)暖，行情表現(xiàn)是大盤價(jià)值搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲。最終實(shí)現(xiàn)普漲，第二級(jí)火箭是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，得有實(shí)實(shí)在在的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。從而形成主升浪行情。比如2020年之后的白酒和新能源，第三級(jí)火箭，就是情緒亢奮了，基本就是游資炒作，靠投資者情緒拉高估值，什么東西能夠調(diào)動(dòng)市場(chǎng)情緒，什么東西能講故事，什么東西就漲的最快。上一輪最后一個(gè)階段的醫(yī)藥TMT和半導(dǎo)體，就是這一類行情。

我們從四個(gè)維度，去分析了風(fēng)格，那么可能很多朋友要問，到底什么是大盤價(jià)值，什么又是大盤成長(zhǎng)呢？我們也做了一張表，所謂大盤價(jià)值，就是剛才說的，銀行，能源，公用事業(yè)，代表指數(shù)就是上證50和中證紅利，大盤成長(zhǎng)代表行業(yè)就是消費(fèi)，新能源，消費(fèi)電子龍頭，代表指數(shù)是A500,滬深300，雙創(chuàng)。小盤成長(zhǎng)代表行業(yè)是TMT，電子，小半導(dǎo)體，新材料，生物醫(yī)藥，代表指數(shù)是科創(chuàng)100，創(chuàng)業(yè)板綜指。 小盤價(jià)值代表的事，小水泥，小煤炭，小鋼鐵，這個(gè)沒啥代表指數(shù)。一般小盤價(jià)值，也沒有特別明確的周期表現(xiàn)。在投資當(dāng)中，我們通常把小盤成長(zhǎng)和小盤價(jià)值合并，也就是分成三類，大盤價(jià)值，大盤成長(zhǎng)和小盤股，小盤股用1000和2000指數(shù)代替。

那么怎么才能發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)這些風(fēng)格的邏輯，也就是說，我們到底要看什么指標(biāo)。首先就是大盤成長(zhǎng)，這塊說白了就是經(jīng)濟(jì)得往上走，業(yè)績(jī)也要往上走，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，得用經(jīng)濟(jì)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)本身來驅(qū)動(dòng)行情，公募基金和外資作為大盤成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)資金。那么驗(yàn)證他的指標(biāo)就是社會(huì)融資，M1，工業(yè)增加值，還有市場(chǎng)的ROE。為什么是這些指標(biāo)呢？明天我們給大家詳細(xì)解釋。