薛鶴翔、李野（薛鶴翔系申銀萬(wàn)國(guó)期貨研究所所長(zhǎng)、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

摘要

• 2003年、2009年和2020年三次銅的牛市起漲點(diǎn)，均是美聯(lián)儲(chǔ)利率降至低點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)低利率往往導(dǎo)致美元走弱，并伴隨銅價(jià)的走強(qiáng)，呈現(xiàn)的是美元與銅價(jià)的負(fù)相關(guān)性，每次銅價(jià)牛市均彰顯了低利率時(shí)代銅的金融屬性。
• 如果以電解鋁的供給側(cè)改革為樣板，整治國(guó)內(nèi)銅冶煉的“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”，可能將長(zhǎng)期限制銅供應(yīng)增長(zhǎng)。
• 隨著礦山品位的逐年下降，銅精礦完全成本逐年抬升，銅價(jià)下方支撐也逐年提升。另外，全球主要礦企資本支出近些年增速逐年下降，也可能導(dǎo)致未來(lái)新增礦供應(yīng)增速明顯放緩。
• 隨著人類的技術(shù)革命，AI算力、機(jī)器人、新能源將帶動(dòng)銅需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
• 總之，未來(lái)礦山新增供應(yīng)長(zhǎng)期放緩，以及冶煉增長(zhǎng)可能因“反內(nèi)卷”長(zhǎng)期受限，將可能造成供應(yīng)端的長(zhǎng)期放緩；需求端由于技術(shù)革命帶來(lái)的預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，將可能導(dǎo)致銅供求長(zhǎng)期出現(xiàn)缺口，銅價(jià)超越歷史高點(diǎn)很可能并不遙遠(yuǎn)。
• 風(fēng)險(xiǎn)提示
• 1. 美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期調(diào)整貨幣政策；
• 2. 全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；
• 3. 全球AI、機(jī)器人、新能源投資超預(yù)期下降。

報(bào)告正文

一、 低利率時(shí)代彰顯銅的金融屬性

歷史數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲(chǔ)每次降息周期后，都伴隨著銅價(jià)的大幅上漲。2003年、2009年和2020年三次銅的牛市起漲點(diǎn)，均是美聯(lián)儲(chǔ)利率降至低點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)低利率往往導(dǎo)致美元走弱，并伴隨銅價(jià)的走強(qiáng)，也就是美元與銅價(jià)的負(fù)相關(guān)性。歷史上銅的每次牛市都伴隨著投資資金的涌入，并彰顯了低利率時(shí)代銅的金融屬性。

美聯(lián)儲(chǔ)9月份如期降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4.00%～4.25%。這是2025年美聯(lián)儲(chǔ)首次降息，也是自2024年12月以來(lái)首次重啟降息步伐。點(diǎn)陣圖與6月相比，年內(nèi)降息次數(shù)從2次增至3次，2026和2027年仍維持各1次不變。由于經(jīng)濟(jì)韌性十足且美聯(lián)儲(chǔ)極度謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲(chǔ)降息的過(guò)程可能會(huì)非常緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)緩慢的降息進(jìn)程長(zhǎng)期有利于銅價(jià)。

二、冶煉“反內(nèi)卷”可能將長(zhǎng)期限制供應(yīng)增長(zhǎng)

由于國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能快速擴(kuò)張遠(yuǎn)超全球精礦供應(yīng)增速，導(dǎo)致精礦加工費(fèi)出現(xiàn)歷史性負(fù)值，而生產(chǎn)出的精煉銅又略供大于求，冶煉全行業(yè)處于盈虧邊緣。

2017年，國(guó)家發(fā)改委等部門(mén)明確提出，中國(guó)電解鋁的總產(chǎn)能天花板約為4500萬(wàn)噸/年，開(kāi)啟了歷史性的“電解鋁行業(yè)的供給側(cè)改革”。目前銅冶煉行業(yè)急需“電解鋁行業(yè)的供給側(cè)改革”式的“反內(nèi)卷”變革。如果國(guó)家同樣出臺(tái)銅冶煉產(chǎn)能天花板限制，銅冶煉行業(yè)將與電解鋁行業(yè)一樣，可以快速走出目前的全行業(yè)內(nèi)卷困局，同時(shí)也將長(zhǎng)期限制供應(yīng)端增長(zhǎng)。

9月24日，中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)銅業(yè)分會(huì)第三屆理事會(huì)在河北雄安新區(qū)召開(kāi)。中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)陳學(xué)森表示，“中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)高度重視銅冶煉‘內(nèi)卷式’問(wèn)題，為此還專程向國(guó)家相關(guān)部門(mén)報(bào)送了材料，提出嚴(yán)控銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的具體措施建議。材料已經(jīng)得到重視，目前國(guó)家有關(guān)部門(mén)正在加快研究如何加強(qiáng)對(duì)銅冶煉產(chǎn)能建設(shè)規(guī)范化管理具體措施，相信會(huì)很快有結(jié)果?！?/p>

9月28日中國(guó)工信部網(wǎng)站發(fā)布工信部等八部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案（2025—2026年）》，旨在統(tǒng)籌做優(yōu)增量和盤(pán)活存量，推動(dòng)新舊發(fā)展動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性，為有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐。方案提出，2025-2026年期間，銅、鋁等10種有色金屬產(chǎn)量預(yù)計(jì)年均增長(zhǎng)1.5%左右，遠(yuǎn)低于此前兩年規(guī)劃中設(shè)定的5%增速。

三、全球礦山成本逐年抬升，投資增速放緩

根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)的主要礦企財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，全球銅礦山現(xiàn)金成本（C1）逐年上升。2000年時(shí)，主要礦山現(xiàn)金平均成本僅為1.0美分/磅左右，隨著高品位礦脈開(kāi)采枯竭，全球礦山品位逐年下降，現(xiàn)金成本也逐年提升，2024年主要礦企的平均現(xiàn)金成本攀升至約1.75美分/磅。隨著全球需求的逐年增加，可以商業(yè)開(kāi)采的礦山平均品位將進(jìn)一步下降，礦山開(kāi)采成本也逐年增高，也需要銅價(jià)逐年走高以獲得利潤(rùn)回報(bào)。根據(jù)全球研究機(jī)構(gòu)（Wood Mackenzie、CRU、彭博）的估計(jì)，全球銅礦完全成本（C3）90%分位線大約在8,600 - 8,900 美元/噸（約3.90 - 4.05 美元/磅）。

由彭博統(tǒng)計(jì)的全球主要礦企資本支出來(lái)看，2022-2025年增速逐年下降，將可能導(dǎo)致未來(lái)新增礦供應(yīng)增速明顯放緩。由于礦山建設(shè)周期通常需要5-8年，所以近年來(lái)全球主要礦企投資增速的放緩，大概率意味著未來(lái)可供應(yīng)的銅礦增速放緩。

四、AI 算力 + 機(jī)器人 + 新能源帶動(dòng)銅長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)

AI算力建設(shè)：

高盛在2024年3月的報(bào)告中預(yù)測(cè)，到2030年，數(shù)據(jù)中心對(duì)銅的新增需求將從2023年的約20萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)至50萬(wàn)噸/年。該報(bào)告指出，AI數(shù)據(jù)中心每兆瓦的用銅量比傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心高出約80%，主要原因是更密集的布線和高效率的冷卻系統(tǒng)。此外，支持?jǐn)?shù)據(jù)中心的電網(wǎng)建設(shè)也將帶來(lái)額外的需求。

機(jī)器人：

人形機(jī)器人目前已成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，同時(shí)進(jìn)展迅猛。機(jī)器人技術(shù)正在與人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G等新一代信息技術(shù)深度融合，顯著提升了機(jī)器人的環(huán)境感知、自主決策與人機(jī)協(xié)作能力。目前各類人形機(jī)器人正競(jìng)相落地，產(chǎn)品迭代加快。多家投行和智庫(kù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2035年全球人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)將達(dá)到萬(wàn)億級(jí)產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)資料介紹，每臺(tái)人形機(jī)器人的銅用量大約為8-12公斤。以特拉斯一家企業(yè)來(lái)看，2026年將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)5萬(wàn)臺(tái)Optimus機(jī)器人，并計(jì)劃在2030年前達(dá)到年產(chǎn)量100萬(wàn)臺(tái)，折合耗銅量9500噸。摩根士丹利分析師報(bào)告稱，中國(guó)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)年增23%，2050年將達(dá)3.02億臺(tái)。

另外，機(jī)器狼、無(wú)人機(jī)等軍事設(shè)備的革命性更替，也將有大量的新增銅需求。

新能源：

電源：據(jù)新華社報(bào)道，中國(guó)在聯(lián)合國(guó)氣候變化峰會(huì)上表示，到2035年，全經(jīng)濟(jì)范圍溫室氣體凈排放量比峰值下降7%至10%，非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到30%以上，

風(fēng)電和太陽(yáng)能裝機(jī)容量達(dá)到2020年的6倍以上。根據(jù)資料介紹，風(fēng)電每GW耗銅約0.9萬(wàn)噸，光電每GW耗銅約0.45萬(wàn)噸。尤其是中國(guó)很多地區(qū)光伏的度電成本已與火電相當(dāng)，甚至更低，未來(lái)光伏發(fā)電前景更加廣闊。

交通設(shè)備：目前中國(guó)月度新能源汽車滲透率已超過(guò)50%。未來(lái)，隨著智能駕駛等級(jí)的提升，產(chǎn)品跨代的更新需求，將長(zhǎng)期支撐汽車產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。另外，新能源卡車產(chǎn)量的也快速增長(zhǎng)。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，新能源汽車是傳統(tǒng)燃油車耗銅量的約3.6倍。

五、小結(jié)

2003年、2009年和2020年三次銅的牛市起漲點(diǎn)，均是美聯(lián)儲(chǔ)利率降至低點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)低利率往往導(dǎo)致美元走弱，并伴隨銅價(jià)的走強(qiáng)，呈現(xiàn)的是美元與銅價(jià)的負(fù)相關(guān)性，每次銅價(jià)牛市均彰顯了低利率時(shí)代銅的金融屬性。

如果以電解鋁的供給側(cè)改革為樣板，整治國(guó)內(nèi)銅冶煉的“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”，可能將長(zhǎng)期限制銅供應(yīng)增長(zhǎng)。

隨著礦山品位的逐年下降，銅精礦完全成本逐年抬升，銅價(jià)下方支撐也逐年提升。另外，全球主要礦企資本支出近些年增速逐年下降，也可能導(dǎo)致未來(lái)新增礦供應(yīng)增速明顯放緩。

隨著人類的技術(shù)革命，AI算力、機(jī)器人、新能源將帶動(dòng)銅需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

總之，未來(lái)礦山新增供應(yīng)長(zhǎng)期放緩，以及冶煉增長(zhǎng)可能因“反內(nèi)卷”長(zhǎng)期受限，將可能造成供應(yīng)端的長(zhǎng)期放緩；需求端由于技術(shù)革命帶來(lái)的預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，將可能導(dǎo)致銅供求長(zhǎng)期出現(xiàn)缺口，銅價(jià)超越歷史高點(diǎn)很可能并不遙遠(yuǎn)。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、 美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期調(diào)整貨幣政策；

2、 全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；

3、 全球AI、機(jī)器人、新能源投資超預(yù)期下降。