又一個(gè)千億回報(bào)的項(xiàng)目來了。

10月8日，知名安防公司Verisure在瑞典斯德哥爾摩交易所上市，首日大漲21%，市值達(dá)到165億歐元（約合1360億人民幣）。這是自2022年以來歐洲規(guī)模最大的一個(gè)IPO，同時(shí)是全球PE行業(yè)近些年來所罕見的一筆重磅退出?；厮輾v史，Verisure的退出金額超越了2024年黑石收購(gòu)AirTrunk的交易，可躋身歷史前十。

2008年，歐洲領(lǐng)先的PE機(jī)構(gòu)殷拓集團(tuán)（EQT）收購(gòu)了Verisure，當(dāng)時(shí)其估值僅為101億瑞典克朗（約9億歐元）。也就是說，其估值在17年間增長(zhǎng)了超過150億歐元。

不過EQT并未堅(jiān)持到最后。2011年之后，Verisure的控股權(quán)又先后被貝恩資本、H&F等知名PE拿下。作為最后一棒的H&F，將是Verisure此次IPO的最大贏家，粗略估算其回報(bào)可超過120億歐元，也就是1000億人民幣。

一家獨(dú)特的企業(yè)：每年穩(wěn)定吸金30億歐元

Verisure的業(yè)務(wù)沒有進(jìn)入亞洲市場(chǎng)，在中國(guó)沒什么知名度。實(shí)際上，它是歐洲家庭安防行業(yè)的霸主，2024年的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到34億歐元。

Verisure此次上市極為火爆，不僅32億歐元的募資規(guī)模創(chuàng)下了近三年的最高紀(jì)錄，而且還一股難求，獲得了數(shù)倍的超額認(rèn)購(gòu)。據(jù)報(bào)道，有超過500家機(jī)構(gòu)投資者參與了Verisure的發(fā)行，其中三分之一沒有買到任何股票，這是整個(gè)歐洲資本市場(chǎng)多年所未見的盛況。

很多人一聽到家庭安防，可能會(huì)以為Verisure是一家賣攝像頭、報(bào)警器之類設(shè)備的公司，類似亞馬遜旗下的Ring或谷歌的Nest。如果是這樣，Verisure是不可能如此受投資者歡迎，拿下165億歐元市值的。

實(shí)際上，Verisure將安防做成了一門堪稱暴利的生意，吸金能力遠(yuǎn)非普通安防公司可比。

Verisure的盈利能力有多強(qiáng)，用一個(gè)數(shù)據(jù)就可以說明。2024年財(cái)報(bào)顯示，Verisure以34億歐元的總營(yíng)收，創(chuàng)造了15億歐元的經(jīng)調(diào)整EBITDA（息稅折舊攤銷后利潤(rùn)），EBITDA利潤(rùn)率高達(dá)45%。這樣的公司，在全世界都是鳳毛麟角。

更牛的是，Verisure特殊的業(yè)務(wù)模式，還使得它的現(xiàn)金流高度的穩(wěn)定可靠。

Verisure可以為客戶提供包括攝像頭、智能門鎖、各類傳感器、無線通信模塊、主控模塊在內(nèi)的全套安防系統(tǒng)，但它賣的并不是硬件，而是服務(wù)。Verisure會(huì)向客戶收取一次性的安裝費(fèi)用，但這筆收入只占其總收入的10%，其余90%的收入都是客戶的訂閱費(fèi)。

Verisure用什么支撐起客戶的訂閱意愿呢？像Ring這樣的科技公司會(huì)向客戶提供基本的云服務(wù)，通過手機(jī)App推送警報(bào)等。但Verisure所做的遠(yuǎn)不止此，它提供的是7*24小時(shí)全天候的人工專業(yè)監(jiān)控服務(wù)。一旦客戶的警報(bào)觸發(fā)，Verisure的警報(bào)中心會(huì)人工通過電話、視頻通訊與客戶核實(shí)情況，如有必要?jiǎng)t第一時(shí)間派遣保安人員上門或直接聯(lián)系警方。

在家庭安防行業(yè)中，Verisure是很罕見的完全不提供“自監(jiān)控”功能的公司。即只要選擇了Verisure的產(chǎn)品，就必須訂閱Verisure的監(jiān)控服務(wù)，不可以只購(gòu)買硬件設(shè)備。為了支持這樣的商業(yè)模式，Verisure建立了一支2萬人的團(tuán)隊(duì)，其中90%以上是客戶支持人員，這在行業(yè)中也極為少見。

這并不是說Verisure的技術(shù)落后。作為一家老牌安防公司，Verisure擁有上千人的研發(fā)隊(duì)伍，重視對(duì)前沿技術(shù)的利用。在上世紀(jì)90年代，Verisure就率先采用移動(dòng)通信模塊傳輸警報(bào)信號(hào)以提高可靠性。2021年，Verisure推出了配有端側(cè)AI系統(tǒng)的攝像頭GuardVision，目的是減少誤報(bào)，并為監(jiān)控中心提供更精準(zhǔn)的核實(shí)信息。

但Verisure的核心賣點(diǎn)從不是技術(shù)，而是強(qiáng)調(diào)為客戶提供高端、全方位、能帶來真正“安心感”的專業(yè)服務(wù)。

這樣的定位讓Verisure得以維持著較高的定價(jià)。2024年財(cái)報(bào)顯示，其毛利率高達(dá)75%，遠(yuǎn)超那些依賴硬件銷售的安防公司。

得益于良好的體驗(yàn)，Verisure用戶流失率極低。官方說法是，Verisure去年的用戶流失率只有7.4%，平均客戶生命周期長(zhǎng)達(dá)15年，這不僅傲視安防行業(yè)，也超過了絕大多數(shù)訂閱制服務(wù)企業(yè)。

這也意味著，Verisure每獲得一個(gè)客戶，就能得到長(zhǎng)達(dá)15年的穩(wěn)定訂閱費(fèi)收入。2024年Verisure的用戶總數(shù)是580萬，他們貢獻(xiàn)了超30億歐元的訂閱收入，平均一個(gè)用戶一年的訂閱費(fèi)超過500歐元。

由此，Verisure成為一家非常獨(dú)特的公司，它的現(xiàn)金流具備高度的可預(yù)測(cè)性，幾乎就是一臺(tái)穩(wěn)定的印鈔機(jī)。它超過160億歐元的市值，不過是對(duì)它未來巨大現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

三家PE機(jī)構(gòu)接力估值一再翻倍

這樣的公司，顯然正是PE收購(gòu)的絕佳目標(biāo)。

Verisure最早出自瑞典著名安防公司Securitas AB。Securitas AB是一家擁有超過90年歷史的老牌的全球性安防巨頭。1989年，Securitas AB成立了一家專門為家庭和小型企業(yè)客戶提供安防服務(wù)的子公司，這就是后來的Verisure。

經(jīng)過十多年發(fā)展，Verisure（當(dāng)時(shí)名為Securitas Direct）于2006年成功上市。2008年，EQT看中了Verisure獨(dú)特的訂閱制業(yè)務(wù)，出價(jià)101億瑞典克朗（約9億歐元）將它私有化。

自此，Verisure開始了長(zhǎng)達(dá)17年的由PE機(jī)構(gòu)控股的歷史，并且先后經(jīng)歷了三任主人。每一任主人都給Verisure帶來了不同的東西，接力實(shí)現(xiàn)了Verisure業(yè)績(jī)的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，并讓它最終完成了向一家全球性安防巨頭的跨越。

在EQT入主之時(shí)，Verisure客戶總數(shù)剛剛突破100萬，已經(jīng)成為一家北歐的區(qū)域性安防龍頭公司。2008年Verisure還在智利設(shè)立了第一個(gè)分支機(jī)構(gòu)，開始啟動(dòng)國(guó)際化擴(kuò)張。

不過，EQT并未把重點(diǎn)放在推動(dòng)Verisure擴(kuò)張上，而主要是通過更專注的管理、更有效的資本結(jié)構(gòu)以及一系列運(yùn)營(yíng)改進(jìn)，充分釋放它的內(nèi)在價(jià)值。EQT采取的做法包括優(yōu)化銷售和營(yíng)銷渠道以降低客戶獲取成本，提升監(jiān)控中心和現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)效率，調(diào)整定價(jià)策略以提高每用戶收入，以及實(shí)施嚴(yán)格的成本控制和資本支出管理。

這些舉措收效明顯。2007年至2011年，Verisure的銷售額實(shí)現(xiàn)了年均13%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。更重要的是，其EBITDA實(shí)現(xiàn)了20%的年均增長(zhǎng)，四年時(shí)間翻了一倍。

到2011年，EQT認(rèn)為退出的時(shí)機(jī)已到，以210億瑞典克朗的價(jià)格，將Verisure出售給了貝恩資本和H&F兩家PE組成的財(cái)團(tuán)。這是歐洲當(dāng)年規(guī)模最大的退出案例之一。僅三年時(shí)間，Verisure估值就翻了一倍，EQT的投資和退出都非常漂亮。

這筆交易之后，Verisure戰(zhàn)略重心發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)變。如果說EQT時(shí)代的Verisure重心是“內(nèi)向型”的運(yùn)營(yíng)優(yōu)化和利潤(rùn)率提升，在貝恩資本與H&F時(shí)代則開啟了“外向型”的版圖擴(kuò)張。從2012年開始，Verisure先后將業(yè)務(wù)擴(kuò)張到意大利、巴西、英國(guó)等關(guān)鍵市場(chǎng)，從一家區(qū)域性的龍頭，向一家真正的全球性平臺(tái)公司邁進(jìn)。

這些擴(kuò)張讓Verisure的用戶規(guī)模迅速增長(zhǎng)。2011年Verisure的用戶數(shù)是140萬，到2016年突破200萬大關(guān)。

在2015年，貝恩資本也選擇了“到站下車”，以47億歐元的總估值，將其持有的Verisure股份全部轉(zhuǎn)讓給了H&F。與2011年的收購(gòu)相比，Verisure的估值又翻了一倍。貝恩資本退的也非常漂亮。

千億回報(bào)項(xiàng)目是如何誕生的？

由此，Verisure進(jìn)入了由H&F絕對(duì)控股的時(shí)代。

因?yàn)橐?guī)模不大，H&F這家PE在國(guó)內(nèi)的知名度不高。但實(shí)際上，它在上世紀(jì)80年代就已成立，是與KKR、黑石歷史差不多悠久的、最老牌的美國(guó)PE之一。不過H&F一直走精品PE路線，到目前為止的募資總額不過700多億美元，與KKR、黑石數(shù)千上萬億美元的規(guī)模不可同日而語。收購(gòu)Verisure是H&F 30多年歷史上最大的一筆收購(gòu)，重要性不言而喻。

正是在H&F治下，Verisure完成了最為驚人的擴(kuò)張。

Verisure的用戶在2016年達(dá)到200萬，2019年突破300萬，2021年達(dá)到400萬，大約每?jī)赡昃湍軆粼鲆话偃f客戶。

Verisure還通過一些的戰(zhàn)略性并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵資源的整合。比如2020年收購(gòu)智能攝像頭公司Arlo的歐洲業(yè)務(wù)，并將其互聯(lián)攝像頭技術(shù)整合到自己的生態(tài)系統(tǒng)。

在H&F時(shí)代，Verisure的運(yùn)營(yíng)國(guó)家數(shù)量從13個(gè)繼續(xù)增加到17個(gè)，用戶增長(zhǎng)了三倍多，收入增長(zhǎng)了近四倍，調(diào)整后EBITDA則增長(zhǎng)了超過五倍。

目前，Verisure在其開展業(yè)務(wù)的絕大多數(shù)市場(chǎng)都是第一大的家庭安防服務(wù)提供商。在整個(gè)歐洲市場(chǎng)，Verisure的市場(chǎng)份額達(dá)到25%，是第二名的3倍多，市場(chǎng)地位已無可撼動(dòng)。

最終，H&F在Verisure這個(gè)項(xiàng)目上大獲全勝，獲得了最為豐厚的回報(bào)。按Verisure目前165億歐元的市值，H&F的回報(bào)可超過120億歐元。至此，一個(gè)可載入PE史冊(cè)的標(biāo)桿性項(xiàng)目誕生了。

這很可能還低估了，因?yàn)閂erisure豐沛且穩(wěn)定的現(xiàn)金流，PE們?cè)诓①?gòu)中可以使用較高的杠桿。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)報(bào)告，在2011年的交易中貝恩資本和H&F的債務(wù)融資規(guī)模達(dá)165億瑞典克朗，是股權(quán)出資的三倍多。

從2015年到2025年，H&F對(duì)Verisure經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)達(dá)十年，生動(dòng)地展示了“耐心資本”在復(fù)利增長(zhǎng)中的巨大威力。

不過，Verisure的市值其實(shí)還未達(dá)到H&F當(dāng)年的預(yù)期。2020年，由于H&F的第七期旗艦基金到期，不得不將其投資的部分項(xiàng)目轉(zhuǎn)入接續(xù)基金，其中就包括Verisure。據(jù)報(bào)道，當(dāng)時(shí)H&F對(duì)Verisure的估值是170億美元，比Verisure這次上市的發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市值更高。參與這次接續(xù)基金交易的有H&F的第九期基金，以及高盛、黑石等新投資者。如果Verisure的市值不能繼續(xù)增長(zhǎng)，高盛、黑石搞不好要成為這局游戲最終的輸家了。