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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：浩然斯坦

來源：雪球

1996 年 ， 伯克希爾的持倉(cāng)名單里 ， 出現(xiàn)了一個(gè)特殊標(biāo)的 ： 麥當(dāng)勞 。

根據(jù)巴菲特致股東的信 ， 截至當(dāng)年底 ， 伯克希爾持有 3015.66 萬股麥當(dāng)勞 ， 持倉(cāng)成本 12.65 億美元 ， 市值 13.68 億美元 ， 是巴菲特第七大重倉(cāng)股的位置 。

但誰也沒想到 ， 僅僅一年后 ， 1997 年的重倉(cāng)名單里 ， 麥當(dāng)勞就徹底消失了 。

比較戲劇性的是 ， 如果從 1996 年 1 月 1 日算到 2025 年 10 月 ， 麥當(dāng)勞每股回報(bào)是 38 倍 ， 年化收益率 12.6% ； 而巴菲特當(dāng)時(shí)更看好的可口可樂 ， 同期僅漲 10 倍 ， 年化 8.1% ， 這個(gè)被放棄的標(biāo)的 ， 跑贏了他眼中的壓艙石 ， 也跑贏了伯克希爾自身的長(zhǎng)期年化收益 。

當(dāng)年為什么賣 ？ 巴菲特在股東大會(huì)和演講里 ， 把顧慮說得很清楚 ： 核心是認(rèn)為麥當(dāng)勞的確定性 ， 不如可口可樂 、 吉列 。

第一個(gè)顧慮 ： 食品行業(yè)的忠誠(chéng)度不高 。

1997 年股東大會(huì)上 ， 有人問麥當(dāng)勞能否和可口可樂 、 吉列相提并論 ， 巴菲特的回答到 ： “ 食品行業(yè)沒有絕對(duì)主導(dǎo)地位 。 人們可能喜歡麥當(dāng)勞 ， 但餓的時(shí)候看到漢堡王 ， 也會(huì)進(jìn)去 。 ”

他在 1998 年佛羅里達(dá)大學(xué)演講時(shí) ， 進(jìn)一步講到 ： 吉列的用戶 ， 是幾十億晚上長(zhǎng)胡子的男人 —— 你睡覺的時(shí)候 ， 胡子在長(zhǎng) ， 第二天就得用剃須刀 ， 這是剛需 、 忠誠(chéng) ； 但麥當(dāng)勞的用戶 ， 是餓了才選 ， 見誰是誰的隨機(jī)食客 ， 沒有非它不可的依賴 。

第二個(gè)顧慮 ： 重資產(chǎn)的資本開支包袱 。

1998 年股東大會(huì)上 ， 巴菲特提到一個(gè)不喜歡的麥當(dāng)勞的商業(yè)模式痛點(diǎn) ： 為了做特許經(jīng)營(yíng) ， 它在全球買鋪面 ， 再租給加盟商 ， 這意味著巨大的資本開支 。

雖然地產(chǎn)增值能帶來收益 ， 但巴菲特說他更喜歡輕資產(chǎn)公司 ， 比如可口可樂 ， 靠品牌和渠道就能賺錢 ， 不用年年砸錢買地?cái)U(kuò)產(chǎn) ； 但麥當(dāng)勞 ， 賺的錢一部分要再投進(jìn)去買鋪面 ， 資金的自由性差了很多 。

第三個(gè)顧慮 ： 促銷依賴的產(chǎn)品力削弱 。

巴菲特在佛羅里達(dá)演講里 ， 還提了一個(gè)細(xì)節(jié) ： 麥當(dāng)勞開始依賴價(jià)格促銷了 ， 比如一年前的低價(jià)實(shí)驗(yàn) 。

他坦言 ： “ 我喜歡靠產(chǎn)品本身賺錢的生意 。 如果人們買吉列 Mach3 ， 是因?yàn)橄矚g產(chǎn)品 ； 但如果買麥當(dāng)勞 ， 是因?yàn)樗投苟雇?， 那信心就會(huì)打折扣 。 ”

在他眼里 ， 靠促銷拉客的生意 ， 不如靠用戶剛需復(fù)購(gòu)的生意穩(wěn) ， 就像可口可樂 ， 不用天天搞促銷 ， 人們也會(huì)主動(dòng)買 。

賣出后不到一年 ， 巴菲特就承認(rèn)了錯(cuò)誤 。

1998 年 ， 麥當(dāng)勞股價(jià)直接漲了 60.8% ； 在當(dāng)年的股東信里 ， 巴菲特直白地說 ： “ 賣出麥當(dāng)勞是個(gè)糟糕的決定 ， 讓我們損失慘重 ， 如果我當(dāng)時(shí)什么都不做 ， 大家的收益會(huì)更好 。 ”

到 1999 年春天的股東大會(huì) ， 他更明確補(bǔ)了一句 ： “ 這是個(gè)非常確定的錯(cuò)誤 ， 少賺了十幾億美元 。 ”

錯(cuò)在哪 ？ 核心是 “ 把 ‘ 當(dāng)下確定性 ’ 看得太重 ， 卻低估了 ‘ 長(zhǎng)期成長(zhǎng)性 ’ 和 ‘ 企業(yè)適應(yīng)力 ’ ” ， 這可以從兩組數(shù)據(jù)和兩個(gè)認(rèn)知偏差里看明白 ：

1997 年巴菲特減持麥當(dāng)勞時(shí) ， 股價(jià)在 42.13~54.88 美元之間波動(dòng) ； 而到 1999 年 3 月 ， 麥當(dāng)勞股價(jià)最高摸到 94.75 美元 （ 之后一拆為二 ） ， 相當(dāng)于他賣在半山腰 。

事實(shí)證明 ， 麥當(dāng)勞的全球鋪面 ， 不只是資本開支 ， 更是全球渠道壁壘 ； 而隨機(jī)食客的背后 ， 是全球快餐剛需的爆發(fā) ， 尤其是新興市場(chǎng)的增長(zhǎng) ， 恰好是他 1996 年沒完全看透的潛力 。

還有一點(diǎn)容易被忽略 ： 企業(yè)的 “ 調(diào)整能力 ” 。 巴菲特當(dāng)年看到麥當(dāng)勞 “ 依賴促銷 ” ， 卻沒看到它后來的改進(jìn) —— 通過本土化菜單 （ 比如中國(guó)的麥辣雞腿堡 ） 、 數(shù)字化點(diǎn)單降低促銷依賴 ， 這種 “ 自我迭代 ” 能力 ， 也是他當(dāng)初低估的變量 。

賣出后的麥當(dāng)勞 ， 經(jīng)歷了一段波折 ： 1999 年后進(jìn)入 4 年熊途 ， 2003 年 3 月跌到 12.12 美元的低點(diǎn) 。 但從那以后 ， 它開啟了長(zhǎng)達(dá) 22 年的長(zhǎng)牛 ， 再也沒見過 12 美元的價(jià)格 。

到 2025 年 10 月 ， 從 1996 年 1 月 1 日算起 ， 麥當(dāng)勞的漲幅定格在 38 倍 ， 年化 12.6% 。 這個(gè)收益 ， 不僅跑贏了伯克希爾的長(zhǎng)期年化 ， 更把當(dāng)年巴菲特眼中的優(yōu)等生可口可樂 （ 10 倍 ， 年化 8.1% ） 甩在了身后 。

如果要說有什么比較明顯的啟示的話 ， 可能巴菲特賣飛麥當(dāng)勞 ， 是當(dāng)時(shí)太看重當(dāng)下的確定性 （ 比如可口可樂的剛需 、 輕資產(chǎn) ） ， 卻低估了行業(yè)的成長(zhǎng)性 （ 快餐成為全球巨型產(chǎn)業(yè) ） 和企業(yè)的調(diào)整能力 （ 麥當(dāng)勞后來通過本土化創(chuàng)新 、 數(shù)字化運(yùn)營(yíng) ， 降低了對(duì)促銷的依賴 ） 。

確定性不等于成長(zhǎng)性 ： 投資者投的是這家企業(yè)未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn) ， 確定性只是這個(gè)過程的一部分 ， 還包括成長(zhǎng)性 、 企業(yè)自由現(xiàn)金流向股東自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化效率等等 。 吉列的胡子剛需很確定 ， 但麥當(dāng)勞的全球快餐滲透成長(zhǎng)性更強(qiáng) ， 1996 年的快餐行業(yè)遠(yuǎn)沒到天花板 ， 后續(xù)幾十年的全球化紅利 ， 是比 “ 靜態(tài)剛需 ” 更重要的收益來源 。 很多朋友不投 “ 確定性不如茅臺(tái) ” 的企業(yè)的思考 ， 我是不認(rèn)同的 。

重資產(chǎn)未必是包袱 ： 如果重資產(chǎn)能構(gòu)筑別人拆不掉的壁壘 （ 比如麥當(dāng)勞的全球門店網(wǎng)絡(luò) ） ， 反而會(huì)成為長(zhǎng)期成長(zhǎng)的基石 ；

投資要給行業(yè)成長(zhǎng)留空間 ： 再好的公司 ， 也離不開行業(yè)的紅利 ； 再?gòu)?qiáng)的企業(yè) ， 也需要時(shí)間調(diào)整 。 1996 年的快餐行業(yè)還在擴(kuò)張期 ， 巴菲特當(dāng)時(shí)可能把 “ 短期痛點(diǎn) ” （ 弱忠誠(chéng) 、 重資產(chǎn) ） 當(dāng)成了 “ 長(zhǎng)期缺陷 ” ， 沒給行業(yè)成長(zhǎng)和企業(yè)調(diào)整留足夠空間 。

巴菲特當(dāng)年看到了麥當(dāng)勞的供需弱點(diǎn) （ 弱忠誠(chéng) 、 重資產(chǎn) ） ， 卻沒完全看到供需的長(zhǎng)期變化 ， 這也正是這個(gè)案例最有價(jià)值的地方 ： 沒有完美的決策 ， 只有不斷穿透行業(yè)變化的認(rèn)知。

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