過去幾年，內(nèi)需消費確實面臨下行壓力已經(jīng)是不爭之實。以許多人的真實體感而言，魔都綜合商場的人流減少了，去一些網(wǎng)紅餐廳吃飯也不用提前預(yù)約或者排隊了。

更直觀的是，這幾年來，我們看國內(nèi)股票市場的傳統(tǒng)消費類公司，從白酒、牛奶、榨菜、醬油、零食到家電、家具無不處于股價低迷狀態(tài)，投資人預(yù)期消費低迷會持續(xù)。

而近期，從上海居民的體感上看，情況確實有所改善：商場的人流有所增加，飯店的上座率也有所提升。

數(shù)據(jù)最能說明問題：上海上半年（1–6月）社會消費品零售額同比增長（扭轉(zhuǎn)此前下滑態(tài)勢），其中8月社零同比增長13%。2025年國慶中秋假期線上線下消費支付金額796億元，同比增長3.0%。服務(wù)消費與文旅商體融合緊密，假期餐飲銷售額同比增長7.5%，休閑玩樂服務(wù)消費訂單全國第一，離境退稅開單數(shù)同比增長6倍，顯示國際消費吸引力。

不過同樣從數(shù)據(jù)上看，國內(nèi)另一個大都市北京的情況有所不同，2025年1-8月，北京社會消費品零售總額同比下降約5.1%，而8月北京社零同比下降11.4%（商品零售、餐飲皆顯著下降）。

上海的消費回升的動因是什么？

1. 上海在商業(yè)地產(chǎn)、零售物業(yè)、寫字樓活躍度有改善跡象。報告顯示上海第三季度辦公樓與零售物業(yè)空置率環(huán)比下降，凈吸納量上升，加上商業(yè)地產(chǎn)租賃需求有回升趨勢，故而經(jīng)濟活躍度明顯有所改善。

2. 上海調(diào)整了房地產(chǎn)政策、供應(yīng)釋放、房產(chǎn)交易活躍度或更好；在城市更新、老舊小區(qū)改造、租賃市場升級等方面可能帶來相關(guān)配套消費機會。

3. 同時，上海在“以舊換新”補貼政策推動下，家電、家具、家居消費得到拉動。

4. 上海雖然也面臨城市高成本壓力，但憑借其國際化、就業(yè)機會、產(chǎn)業(yè)多樣性，對人才仍有吸引力。一些新經(jīng)濟、服務(wù)業(yè)崗位、外企總部在滬集聚，有利于維持年輕人群體與消費基礎(chǔ)。

5. 上海作為國際經(jīng)濟、貿(mào)易、金融中心，其外向型、服務(wù)型產(chǎn)業(yè)占比高，全球化連接較強，可能在外需改善或開放政策下率先受益；加之其政策組合、商業(yè)氛圍、消費資源豐富，對居民預(yù)期和信心有支撐作用。

總之，上海消費的回暖，是其“消費之都”的定位、積極的市場政策、活躍的外向型經(jīng)濟和強大的市民消費意愿共同作用的結(jié)果，可以看作是其城市基因在經(jīng)濟復(fù)蘇期的正常體現(xiàn)。

我認為，目前的“回暖”可能仍處于刺激政策與商業(yè)活力恢復(fù)的“中段”；且部分新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式（文化、旅游、演出、電商融合）可能帶來新的消費增長點。

消費的回暖能否得以持續(xù)？

實際上，消費是基于可支配收入與預(yù)期的，若就業(yè)不穩(wěn)、收入增長乏力、預(yù)期悲觀，則即使有補貼刺激，其邊際拉動也可能只是有限的增量空間。因此，消費的繼續(xù)回暖有賴于居民對收入增長的預(yù)期以及就業(yè)市場的穩(wěn)定。

有不少專家指出，股市最近的活躍是上海等地消費近期回升的原因。我認為實際情況并非如此。

經(jīng)濟學(xué)諾獎得主席勒（Robert Shiller）做過15個國家的股市研究，他發(fā)現(xiàn)股市沒有財富效應(yīng)。股市短期大漲了，并不會讓居民消費更活躍。而在A股的實際情況是，股市活躍反而讓更多的居民資金追高而入，最終的虧損概率比市場低迷時還要大，財富效應(yīng)更是無從談起。

因此，試圖通過促進股市走牛來促消費的想法是完全不現(xiàn)實的。特別是在房地產(chǎn)價格還在尋底當中的時候，還需要穩(wěn)定就業(yè)、繼續(xù)加大力度派發(fā)消費券增加居民可支配收入；進一步減稅、進一步降息減少居民的負擔都是繼續(xù)提振消費的正道。

消費的回暖帶來什么樣的投資機會？

我們都知道，股市是經(jīng)濟的晴雨表。消費的提升，會拉動生產(chǎn)，改善上市公司的經(jīng)營利潤，反而會讓股市更具向上的動力。特別是對于A股市場已經(jīng)長期低迷的傳統(tǒng)的老消費賽道而言，更是個大機會。

其實，在過去一段時間的國內(nèi)消費低迷期，這些賽道的老牌上市公司經(jīng)營也并不是全面低迷。

從A股上市公司的財務(wù)報表就可以看到，即使是大家最不看好的白酒行業(yè)，其龍頭公司茅臺、五糧液等今年上半年的營業(yè)收入與利潤都是在增長的。至于其它的剛需消費細分賽道，其經(jīng)營業(yè)績就更穩(wěn)定了。

這其實是符合邏輯的，消費降級了，大家少去餐廳聚餐吃飯，那回家吃飯，總得用醬油燒菜吧，早餐總得喝牛奶吧，吃泡面總得加點榨菜吧……這些的消費必需品在國內(nèi)十四億人口的大市場的銷量是不愁的。只是市場的鐘擺效應(yīng)，從一個極端到另一個極端罷了！

5年前，現(xiàn)在被認為的老消費，白酒、牛奶、醬油、榨菜等也同樣被市場賦予故事溢價以及情緒溢價。比如2021年初，茅臺股價對應(yīng)的市盈率就達到80倍，海天醬油也是長期接近100倍市盈率。只是現(xiàn)在由一個極端走到了另外一個極端而已。

下面，我更愿意以保守的分析框架來分析一下被市場反復(fù)無情碾壓的“老消費”公司的投資價值：

以A股上市的名牌白酒“五糧液”公司為例：4年前股價330多元，投資人們當時說是難得的稀缺投資品而去積極追捧，今天這家公司股價120元左右，而且4年間公司盈利能力提升了差不多一倍，但投資人們對之無情拋棄。

其實以現(xiàn)在的股價算，假設(shè)公司經(jīng)營維持現(xiàn)狀，股息收益率為4.7%，比一年期銀行定期存款高好幾倍，也比投資不少銀行股的股息收益率更高。

如果以當長期股東的心態(tài)來投資，我們不妨算一筆大賬：公司的市值是4500億，根據(jù)2025年公司第一季度的財務(wù)報表，目前公司賬上現(xiàn)金1400億左右，存貨200億左右，幾乎無負債，也就是說如果有4500億就把公司整個買下，馬上回收了現(xiàn)金1600億，剩下的2900億靠公司每年利潤獲取回報，2024年凈利潤318億。即使今后業(yè)績不增長，9年就回本。之后呢？就是妥妥的現(xiàn)金奶牛了。

常識告訴我們，是可以期待市場的鐘擺又會在某個時候甩回到中位，然后又會被推到另一個極端的。

現(xiàn)在，若是國內(nèi)整體的居民消費能如數(shù)據(jù)顯示的上海一樣全面回升，那么，很可能就是讓鐘擺回歸另一面的契機。

綜上所述，我更愿意樂觀地相信，目前上海的居民消費回升，對于國內(nèi)消費的回暖而言是“春江水暖鴨先知”的效應(yīng)。

目前A股中，確實是有不少經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績良好的上市公司估值處于低位，這些性價比高的好公司多在消費賽道。

國內(nèi)消費全面回暖將是這些好公司真正體現(xiàn)其投資價值而為堅守其中的投資人創(chuàng)造豐厚回報的契機所在。

No.6587 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者

「 投資有風(fēng)險 入市需謹慎 」

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