本文來源：第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告

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央行《中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄1：科學(xué)看待金融總量指標(biāo)

金融是國民經(jīng)濟(jì)的血脈。金融總量指標(biāo)既反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)，也體現(xiàn)金融支持實體經(jīng)濟(jì)的力度。近年來，中國人民銀行堅持支持性的貨幣政策立場，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，保持流動性充裕，促進(jìn)金融總量合理增長。“十四五”期間，社會融資規(guī)模和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額的年度增速約9%-10%，高于名義經(jīng)濟(jì)增速，金融對實體經(jīng)濟(jì)支持有力有效。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。社會融資規(guī)模是指實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金支持總量，是一個覆蓋面廣、涵蓋多種融資渠道的綜合性指標(biāo)，除銀行貸款之外，還包括政府債券、企業(yè)債券、股票融資、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等其他直接或間接融資方式，反映金融體系支持實體部門生產(chǎn)、投資、消費等各項經(jīng)濟(jì)活動的總體情況。貨幣供應(yīng)量是傳統(tǒng)上觀察金融總量的經(jīng)典指標(biāo)，指某一時點上流通于經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣總量，依據(jù)流動性劃分為不同層次（M0、M1、M2等），主要由銀行發(fā)放貸款、購買債券等資產(chǎn)擴(kuò)張所創(chuàng)造。與銀行貸款相比，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量等總量指標(biāo)更為全面、合理，觀察金融總量要更多看社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。

多年來，我國金融體系以銀行貸款等間接融資為主，各方面對貸款增長關(guān)注度比較高。但隨著我國金融市場快速發(fā)展，社會融資渠道更為多元，各個渠道之間相互替代、此消彼長，社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大變化。2025 年前三季度社會融資規(guī)模增量中，人民幣貸款增量占比降至48.3%，較2024 年同期和 2024 年全年分別下降 11.7 個和 4.5 個百分點；包括政府債券、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資等在內(nèi)的直接融資占比升至44.4%，較2024年同期和2024年全年分別上升 9.6 個和 2.6 個百分點。特別是近兩年，地方專項債置換融資平臺貸款、中小銀行改革化險與中長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演變的趨勢疊加，進(jìn)一步階段性下拉貸款增長。去年以來，地方政府發(fā)行 4 萬億元特殊再融資債券，其中約六到七成用于償還銀行貸款。2024 年金融機(jī)構(gòu)貸款核銷約 1.3 萬億元，今年前9 個月已核銷超 1 萬億元。房地產(chǎn)貸款也在回落，而輕資產(chǎn)行業(yè)對信貸資金依賴度較低，難以彌補(bǔ)房地產(chǎn)貸款下降的缺口。

總的看，當(dāng)前我國人民幣貸款余額已達(dá) 270 萬億元，社會融資規(guī)模存量達(dá)437 萬億元，隨著基數(shù)變大，未來金融總量增速有所下降是自然的，與我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配的同時，貸款增速略低一些也是合理的，反映我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)的變化。

黨的二十屆四中全會提出，要“完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，確保高質(zhì)量發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)”。中國人民銀行將認(rèn)真貫徹黨的二十屆四中全會精神，構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系，繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。實施好適度寬松的貨幣政策，綜合運(yùn)用多種工具，保持流動性充裕，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，提升存量資金使用效率，優(yōu)化資金投向，持續(xù)為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。■

央行《中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄2：基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系

基礎(chǔ)貨幣又被稱為“高能貨幣”“強(qiáng)力貨幣”，是貨幣創(chuàng)造的源頭，也是整個銀行體系資產(chǎn)負(fù)債活動的基礎(chǔ)。在現(xiàn)代銀行體系下，基礎(chǔ)貨幣變動會影響廣義貨幣的創(chuàng)造和派生，但二者也并非簡單的一一對應(yīng)關(guān)系。

基礎(chǔ)貨幣與貨幣不是包含關(guān)系，是不同維度的概念，前者是中央銀行的負(fù)債，后者主要是商業(yè)銀行的負(fù)債?；A(chǔ)貨幣主要包括流通中的現(xiàn)金、商業(yè)銀行存放在中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金，均為中央銀行的負(fù)債。而通常所說的貨幣，不僅包括日常生活中的紙幣和硬幣，更多是指包括各種存款等在內(nèi)的廣義貨幣，反映的是居民、企業(yè)、政府可支配的貨幣資金，主要是商業(yè)銀行負(fù)債。截至 2025 年三季度末，我國基礎(chǔ)貨幣余額達(dá) 38.6 萬億元，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額超 335 萬億元。

銀行體系的貨幣創(chuàng)造過程會受到多種因素的影響。在現(xiàn)代銀行體系中，貨幣是銀行資產(chǎn)擴(kuò)張所創(chuàng)造的。銀行通過投放信貸、增持債券、購買外匯等資產(chǎn)擴(kuò)張，會在負(fù)債端相應(yīng)派生存款，即廣義貨幣。一方面，隨著存款的增加，銀行在中央銀行存放的法定存款準(zhǔn)備金必須相應(yīng)增加，因此，中央銀行可以通過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣投放控制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張和貨幣創(chuàng)造的能力。另一方面，銀行體系的貨幣創(chuàng)造過程還會受到實體經(jīng)濟(jì)有效融資需求及銀行自身意愿等因素的影響，如果銀行貨幣創(chuàng)造動力較強(qiáng)，投放一定的基礎(chǔ)貨幣就可以撬動更多的貨幣，反之即使基礎(chǔ)貨幣投放很多，但只是銀行的超額存款準(zhǔn)備金增加，貨幣創(chuàng)造也不一定多。比如，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)下行，銀行擔(dān)心違約風(fēng)險、資產(chǎn)擴(kuò)張動力不足，當(dāng)年美國基礎(chǔ)貨幣增長了 99%，廣義貨幣（M2）僅增長了9.7%，日本基礎(chǔ)貨幣增長了 5.5%，廣義貨幣（M2）僅增長了 1.8%。反觀我國，近十年（2015-2024 年）基礎(chǔ)貨幣增長了 25%，廣義貨幣（M2）卻增長了 155%，銀行體系創(chuàng)造貨幣支持經(jīng)濟(jì)的力度總體較強(qiáng)。

隨著我國融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，銀行貨幣創(chuàng)造渠道更加多元化，央行基礎(chǔ)貨幣投放方式也更加豐富。近年來我國融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快，尤其是直接融資快速發(fā)展。銀行無論是發(fā)放貸款等間接融資，還是購買債券等直接融資，二者一定程度上能夠互為替代補(bǔ)充，都是銀行信用擴(kuò)張支持實體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，銀行體系貨幣創(chuàng)造渠道更趨多元化。目前我國銀行貸款占銀行總資產(chǎn)比重保持在60%左右，持有的債券占資產(chǎn)比重則由 2019 年末約 20%升至目前約25%。同時，為了適配經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要，中國人民銀行也在豐富基礎(chǔ)貨幣投放渠道，創(chuàng)新運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等再貸款，激勵引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸投向。2025 年三季度末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額占基礎(chǔ)貨幣的比重約 13%。需要注意的是，再貸款作為央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的重要渠道，是央行對銀行的貸款，體現(xiàn)的是央行與銀行之間的借貸關(guān)系，不是央行直接向企業(yè)發(fā)放貸款。

長遠(yuǎn)看，我國金融市場加快發(fā)展，直接融資發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)變化對貨幣總量、金融調(diào)控產(chǎn)生了深層次影響。隨著金融市場日益發(fā)展、金融產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民基于各類資產(chǎn)的收益變化，可以用存款購買理財、股票等金融資產(chǎn)。資產(chǎn)價格變化往往會引起銀行存款、貸款總量和結(jié)構(gòu)的變化，對銀行體系的貨幣創(chuàng)造和廣義貨幣（M2）造成擾動。未來，要繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，更加注重發(fā)揮價格型調(diào)控的作用。通過不斷深化利率市場化改革，理順由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系以及不同資產(chǎn)收益率的比價關(guān)系，充分發(fā)揮利率調(diào)節(jié)金融資源配置機(jī)制的效果，穩(wěn)固金融支持實體經(jīng)濟(jì)的實效?！?/p>

央行《中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄3：“十四五”時期金融支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展成效與展望

“十四五”時期，我國深入實施數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，為金融高質(zhì)量發(fā)展帶來有利機(jī)遇。中國人民銀行認(rèn)真貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，圍繞金融業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和強(qiáng)化數(shù)字經(jīng)濟(jì)金融服務(wù)，加強(qiáng)政策引導(dǎo)和支持，為推進(jìn)數(shù)字中國建設(shè)提供有力金融支撐。

一是政策框架體系逐步健全。牽頭出臺《推動數(shù)字金融高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，明確以數(shù)據(jù)要素和數(shù)字技術(shù)為關(guān)鍵驅(qū)動，提出一攬子工作舉措，加快建成與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度適應(yīng)的金融體系。發(fā)布《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2022-2025 年）》《關(guān)于深化運(yùn)用金融科技推動金融數(shù)字化智能化轉(zhuǎn)型的通知》，提出金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重點任務(wù)和實施保障，為金融科技發(fā)展提供指引。聯(lián)合工信部等6 部門印發(fā)《關(guān)于金融支持新型工業(yè)化的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)化數(shù)字化金融服務(wù)手段賦能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)深度融合。

二是金融業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)。順利完成金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升工程，累計打造 1000 余個金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型實踐案例，推動金融機(jī)構(gòu)建立以數(shù)據(jù)、算力等為基礎(chǔ)支撐的數(shù)字化經(jīng)營體系。深化實施金融科技創(chuàng)新監(jiān)管工具，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)圍繞“五篇大文章”重點領(lǐng)域開展主題工具探索，累計推出400 余項惠民利企創(chuàng)新應(yīng)用，在支持科技創(chuàng)新、服務(wù)小微企業(yè)、推動綠色發(fā)展、防控金融風(fēng)險等方面發(fā)揮積極作用。與有關(guān)部門共同組織建設(shè)國家人工智能應(yīng)用中試基地（金融領(lǐng)域，普惠金融支付方向），打造可復(fù)制、可推廣的金融行業(yè)人工智能示范應(yīng)用。

三是數(shù)字技術(shù)不斷賦能金融服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極服務(wù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)，截至 2025 年 9 月末，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)貸款余額達(dá)8.2 萬億元，同比增長 13.0%。設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，激勵金融機(jī)構(gòu)加力支持產(chǎn)業(yè)智能化數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，截至 2025 年 9 月末，金融機(jī)構(gòu)累計支持超4600 個工業(yè)智能化數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)域設(shè)備更新項目，簽訂貸款合同金額約1.8 萬億元。推動金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)運(yùn)用，分析測評企業(yè)創(chuàng)新能力和節(jié)能降碳成效，針對小微民營企業(yè)融資“短小頻急”特點定制差異化算法模型和綜合性融資方案。會同有關(guān)部門深化實施金融科技賦能鄉(xiāng)村振興示范工程，打造270 多個惠農(nóng)樣板。加快金融服務(wù)數(shù)字化終端的適老化改造，將服務(wù)窗口延伸至用戶的“指尖”和“門口”，消弭群體間“數(shù)字鴻溝”，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)累計推出1100 余款大字版、語音版客戶端。

四是金融領(lǐng)域數(shù)據(jù)要素價值持續(xù)釋放。聯(lián)合國家數(shù)據(jù)局等部門開展“數(shù)據(jù)要素×”試點工作，建立健全數(shù)據(jù)字典、元數(shù)據(jù)等金融數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)體系，推進(jìn)金融數(shù)據(jù)融合創(chuàng)新應(yīng)用。依托國家金融信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，基本實現(xiàn)金融領(lǐng)域信貸信息全面歸集共享，目前數(shù)據(jù)庫已收錄 11.6 億自然人、1.5 億戶企業(yè)和其他組織的信息，日均提供信用報告近 2100 萬次。建設(shè)全國中小微企業(yè)資金流信用信息共享平臺，并于 2024 年 10 月 25 日上線運(yùn)行，助推信貸資金精準(zhǔn)直達(dá)信用白戶、支早支小等普惠領(lǐng)域。截至 2025 年三季度末，平臺已為6000 多萬戶企業(yè)和個體工商戶建立資金流信息檔案，累計助力融資超 1.1 萬億元。

五是金融數(shù)據(jù)治理和網(wǎng)絡(luò)安全保障體系更加完善。建立健全制度標(biāo)準(zhǔn)框架，出臺《中國人民銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域數(shù)據(jù)安全管理辦法》《中國人民銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域網(wǎng)絡(luò)安全事件報告管理辦法》，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好金融數(shù)據(jù)安全和網(wǎng)絡(luò)安全管理相關(guān)工作，筑牢安全防線。會同有關(guān)部門印發(fā)《促進(jìn)和規(guī)范金融業(yè)數(shù)據(jù)跨境流動合規(guī)指南》，進(jìn)一步促進(jìn)和規(guī)范金融業(yè)數(shù)據(jù)跨境流動。建成金融網(wǎng)絡(luò)安全態(tài)勢感知平臺，建立維護(hù)金融科技風(fēng)險庫、漏洞庫和案例庫，加強(qiáng)跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)風(fēng)險情報共享和信息互通，持續(xù)提升傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警能力。

當(dāng)前，新一輪技術(shù)革命孕育興起，金融與數(shù)字技術(shù)的融合方興未艾，發(fā)展空間廣闊。下一步，中國人民銀行將充分發(fā)揮“數(shù)字技術(shù)+數(shù)據(jù)要素”雙輪驅(qū)動作用，持續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，研究制定“十五五”時期金融科技發(fā)展規(guī)劃，穩(wěn)妥有序推進(jìn)金融領(lǐng)域人工智能大模型應(yīng)用，深化征信數(shù)據(jù)治理與產(chǎn)品創(chuàng)新，推動完善新型工業(yè)化金融服務(wù)體系，加強(qiáng)金融服務(wù)質(zhì)效評估，為加快金融強(qiáng)國建設(shè)、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供堅實支撐?！?/p>

央行《中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄4：保持合理的利率比價關(guān)系

利率及其比價關(guān)系對宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。市場化利率體系有效運(yùn)行，要求各類利率之間保持合理的比價關(guān)系。中國人民銀行注重理順各類利率比價關(guān)系，是完善中國特色現(xiàn)代貨幣政策框架、暢通市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制的重要舉措。

利率及其比價關(guān)系對宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。利率本質(zhì)上是資金的回報率。由于不同金融工具的期限、風(fēng)險、流動性等屬性不同，經(jīng)濟(jì)活動中的利率品種眾多，利率水平也有所差異，形成一定比價關(guān)系。利率和利率比價關(guān)系都是利率體系的重要組成部分。在市場化利率體系運(yùn)行過程中，不同資產(chǎn)的回報率及比價關(guān)系發(fā)生變化，在套利機(jī)制作用下，資金流向回報率更高的地方，消除無風(fēng)險套利的機(jī)會，引導(dǎo)銀行存貸款、債券市場、股票市場、保險市場等投融資活動，并將金融資源配置到實體經(jīng)濟(jì)和各類資產(chǎn)上。例如，存款和貸款利率、債券收益率、股票股息率、房屋租售比之間都形成比價關(guān)系。

保持合理的利率比價關(guān)系是暢通貨幣政策傳導(dǎo)的需要。中央銀行釋放政策利率調(diào)控信號，引導(dǎo)各類市場利率有序運(yùn)行，促進(jìn)市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。理想情況下，在政策利率引導(dǎo)下，各類利率之間保持合理的比價關(guān)系和聯(lián)動性，反映期限、風(fēng)險、流動性等變化規(guī)律，金融資源配置效率較高。但現(xiàn)實世界中，受激勵機(jī)制扭曲、經(jīng)營主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價關(guān)系有時也可能會出現(xiàn)失衡，導(dǎo)致市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。

幾組重要的利率比價關(guān)系需要關(guān)注。一是央行政策利率和市場利率的關(guān)系。央行政策利率體現(xiàn)宏觀調(diào)控意圖，在利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢的情況下，短端貨幣市場利率會圍繞政策利率中樞運(yùn)行，并通過金融體系傳導(dǎo)影響整個市場利率的水平。如果市場利率比央行政策利率變化得過早或者過遲，調(diào)整幅度過大或者過小，甚至變化的方向不一致，比價關(guān)系明顯偏離合理范圍，利率傳導(dǎo)的有效性會受影響。二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系。存款利率是銀行的主要負(fù)債成本率，貸款利率是銀行的主要資產(chǎn)收益率。存貸款利率總體上同向變動，但是由于重定價周期差異、銀行“內(nèi)卷式”競爭等因素影響，貸款利率下降快，存款利率下降慢，會壓縮銀行凈息差，制約銀行持續(xù)支持實體經(jīng)濟(jì)的能力。三是不同類型資產(chǎn)

收益率的關(guān)系。貸款和債券均為銀行資產(chǎn)的重要組成部分，作為不同的融資方式，貸款利率和債券收益率有一定差異是正常現(xiàn)象。但是對同一經(jīng)營主體，發(fā)債融資的利率和貸款利率理論上也不應(yīng)差距太大。同時，隨著我國理財?shù)荣Y管產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民配置理財、基金等金融資產(chǎn)會更加多元化，利率調(diào)控機(jī)制作用有效發(fā)揮，也需要各金融市場之間利率的更多協(xié)同。四是不同期限利率的關(guān)系。短期利率和長期利率之間的差異反映期限溢價。一般情況下，銀行不同期限定期存款利率等也會聯(lián)動調(diào)整，并維持合理的期限利差。五是不同風(fēng)險利率的關(guān)系。不同信用等級融資主體的融資成本差異反映風(fēng)險溢價。一般來說融資主體的信用等級越高，融資利率越低。國債收益率反映國家信用，被認(rèn)為是無風(fēng)險利率。如果企業(yè)融資利率低于國債收益率，意味著企業(yè)信用比國家信用還好，違背了風(fēng)險定價的原則，不合理也不可持續(xù)。

中國人民銀行注重保持合理的利率比價關(guān)系。近年來，中國人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制整治違規(guī)手工補(bǔ)息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價、建立存款招投標(biāo)利率報備機(jī)制、在對公存款服務(wù)協(xié)議中增加“兜底條款”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率等，并開展利率政策執(zhí)法檢查，增強(qiáng)銀行資產(chǎn)和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動性，支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間?！?/p>

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